1. 研究目的与意义
各界对城投债的担忧主要原因在于近几年来的宏观经济下行和财政收入下降。国内经济增长的放缓无疑会影响到地方经济增长情况，而地方经济财政状况是城投公司信用的主要影响因素之一。另外一个原因是目前城投公司转型风险突出。自43号文件以来，转型成为了城投公司主要内容，转型风险来自多方面，如政策，资产整合，定位等，甚者这些风险演化为经营风险导致债务危机。地方政府再融资受限也是一个原因。当下的新政策并未对监管出现较大的放松，同时对金融产品的监管加强使其再融资能力受到影响，造成流动性风险上升。而且地方政府代偿压力较大，风险突出。多数城投公司对外担保数量不仅多而且金额大，存在较大的潜在风险。
可见通过对城投债的研究，可以清楚认识地方政府融资过程中的潜在风险，提高防范金融风险意识，理性对待“城投刚兑信仰”。除此之外，还可以为政策监督提出切实可行的建议，约束地方债务盲目扩张，清理低质量发行主体，从而促进一个健康绿色，可持续发展的债券市场。
2. 研究内容和预期目标
城投债是在我国政治制度下所发行的一种应对地方资金不足的债券，也是我国近几十年来地方政府重要的筹措资金的手段，其目的是推动和帮助城镇化发展和城市基础设施建设。自1994年分税制改革所导致的中央与地方政府在财政和事权两方面的严重不对等，地方财政压力日益增加。由于预算法对地方政府发行债券的硬性约束，通过地方政府注入土地、股权等资产组建了具有独立法人实体的地方投融资平台，借助此类平台为地方政府筹措资金，投资公益类和准公益类项目。该债券的偿还能力主要取决于地方政府的财政收入和城投平台的经营能力。
城投债的信用风险的主要表现形式是地方一般财政收入不足以偿还到期债务规模。目前来看，城投债的快速发展不可避免的带来了许多问题，如发行主体资质下沉、违规担保等。随着我国经济增长放缓，城投债违约风险也日益攀升，地方政府和融资平台都面临着资不抵债的风险。故此规范地方融资平台运作，建立完备会计信息管理系统是防范城投债信用风险的主要措施。
本文介绍了城投债每个阶段的特点以及规模变化，从发行数量和相关政策梳理发展过程。其次，针对长三角地区为主要研究目标，利用gdp预测上海市2019年的财政收入，运用kmv模型计算在不同担保比例下的可行规模，并将其与实际到其规模进行比较，并以上海的实际情况总结城投债的发展意义与政策指导建议。
3. 国内外研究现状
西方发达国家市政债券发展较早，对债券发行规模、市场制度和信用风险领域有较深的研究。James. M.Poterba和Kim S．Rueben(1997)研究认为市政债券受到地方财政制度约束和融资成本成正相关系，也就是地方政府约束市政债券越强，越能够获得越低成本的融资优势，也就是说，其市政债券在这一情况下更会受到市场青睐。Oates（1999）认为，在有效市场中，中央政府没有必要通过财政分权来提高资源配置效率。同样在这一前提下，地方政府可以掌握全面的了解需求端，并能够对实际情况有清晰的认识，因此更有可能以低成本满足资金需求。Zimmerman（1977）和Trzcinka（1982）等人研究认为，市政债券并不是无风险，只是该类投资产品的风险较低，其实际风险的高低是由发行主体的财政状况所决定的。财政收入较低的地方政府所发行债券的风险甚至可能会高于企业所发行的债券，所以这要求地方政府有较强的运营能力，如果经营不善、管理混乱，地方债券风险会逐渐上升，最终会出现违约的情况，更有甚者会使地方政府失信或破产，另一方面市政债券的信用风险也受国家宏观调控影响，因为地方财政收入状况受政策影响。故此，投资者应当在投资前充分认识市政债券的信用风险。我国学者在分析研究地方政府的债务规模问题时，常常会选择改造过后的ＫＭV模型来测算地方政府违约距离和违约率。在引入KMV模型计算城投债信用风险时，韩立岩（2003），将企业价值替换成地方政府可担保部分的财政收入来修正模型。当到期债务规模高于用于担保的财政收入这一部分时，城投债将会发生违约。随后改正的ＫＭＶ模型普遍被用来研究债券的信用风险，其主要的区别在于可用于担保的财政收入的预测方式。周鹏（2008）利用多元回归模型，将存款总额及地区国内收入总值作为说明变量，对一般财政收入进行预测。国内对城投债特殊性的研究首先将重点集中在城投平台和城投债作为融资渠道和融资工具对我国地方政府的必要性上。翟俊尤（2009）认为在我国的财政政策和税收制度下，城投债是地方政府应对资金缺口，弥补赤字时不二的选择。梁瓒（2010）从政策制度的视角下认为城投债在中国经济发展进程中是不可缺少的。由于国外债务危机的教训，我国城投债的迅猛发展也受到大量学者们的关注和研究。城投平台和地方政府的关系以及自身平台的风险，还有日益扩大的发行规模，是研究关注的重点。对于城投债信用风险的研究，主要集中在融资平台和政府行为上。朱小丰和赵壁（2011）指出城投平台存在多种风险，如信用违约，负债累计量过大的情况下所导致的失信风险和地方政府的财政风险。王晓曦（2010）提出通过城投债所筹措的资金并不能充分利用，容易导致资源浪费，并且对资金的监管存在问题。陈柳钦（2010）从我国的实际情况角度出发，地方政府融资平台以地方政府的一般财政收入、土地出让收入和其他收入及资产作为偿还能力保障的比例较高，也可以认为，地方政府就是债务人。类承曜（2011）总结多方观点，认为我国特殊的市场经济模式和制度背景是导致地方债务规模不断过大的主要原因。靖培建（2009）认为国家宏观调控也很难在债券市场发挥作用，主要原因是信息管理系统以及统一会计核算制度不完善，在这种情况下我国债券规模也很难监管测量，所以应当借鉴国外成熟的市场经验，完善我国地方债券市场的建设。杨萍（2004）根据美国市政债券的制度和管理经验，认为在管理我国城投债时要充分认识其特殊性，不能生搬硬套现有的管理模式和制度，应当从本质上将其与其他债券区别开来对待，针对其不同的性质，建立相应的制度和政策。张红地（2011）也通过对国外地方债务管理模式研究认为我国的市政债券在多方面缺乏基本的框架和根本性的原则，应当在这些方面进行调整补充，并借助制度的优势实现约束债务发行权限的目的。
4. 计划与进度安排
随着中国城市化建设的深化发展，通过融资平台发行城投债筹措基础建设资金已成常态。近几年来，全国范围内城投债发行规模的快速膨胀，以及部分地方平台违约的发生，引发了对城投债信用风险的研究。由于江苏省城投债当前规模最大，大量学术研究集中在该地区；上海作为最早发行城投债的地区相比受到一定忽视，为了从上海市的城投债融资过程中汲取经验。本文将利用KMV模型测算上海市发行城投债的信用风险，并计算不同担保率下最大可行规模，为长江三角地区城市群发展提供指导意义。
5. 参考文献
[1]chalmers j m r.defaultrisk cannot explain the muni puzzle: evidence from municipal bonds that aresecured by u.s treasury obligations [j].review financialstudies,1998,11(2):281-208
[2]hempel gh. anevaluation of municipal “bankruptcy”laws and procedures[j]．journal of finance,1973,28(5):1339-1351．
[3]pedrosa m, rollr．systematic risk in corporate bond credit spreads[j]．journal of fixed income,2009,8(8);7-26．
