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1. 研究目的与意义、国内外研究现状（文献综述）

一、研究意义

从20世纪90年代以来，我国资本市场从无到有、从小到大，发展非常迅速，到今天已然成为世界第二大规模的资本市场。这加强了我国上市公司在资本市场上直接融资的力度。融资方式的变化会改变融资成本，也会造成上市公司资本结构的变化。只有公司将资本结构优化到最优时，才能实现公司价值最大化的目标。然而我国沪深A股上市公司的资本结构不够合理，没有达到最优状态。当前我国上市公司资本结构比较单一，偏重于股权融资和外部融资，内源融资和债券融资的比重较低，这一现象有悖于经典的资本结构理论。

从信息不对称视角研究战略性资产投资对公司资本结构的影响，是从公司内部资产角度来解释公司资本结构决策，完善了资本结构影响因素的理论研究，试图说明我国上市公司资本结构与经典资本结构理论不同的原因。作为公司内部资产，战略性资产具有创造公司持续竞争优势和超额利润的潜力，研究战略性资产投资对公司资本结构的影响，能帮助上市公司明确对不同类型的战略性资产投资与公司资本结构是什么关系，从而进行综合考虑，更好地制定和优化资本结构。资本结构反映了公司的债券融资和股权融资的分配，能说明公司的财务风险，研究战略性资产投资对公司资本结构的影响，还有助于上市公司为促进自身发展和提高核心竞争力，作出更好的对不同战略性资产投资多少的决策。

二、文献综述

（一）战略性资产投资

Amit和Schoemake(1993)^[1]认为战略性资产包括声誉、买卖双方之间的关系、技术能力、品牌管理、对分销渠道的控制、研发能力等；我国学者王庆喜(2012)^[2]则认为专有技术、品牌、企业声誉、员工知识、社会资本等是企业的战略性资产。借鉴Grant(1991)^[3]对资源的分类，战略性资产可被分为无形资源和能力两大类，其中无形资源包括技术资产、人力资本、声誉资产、关系资产和组织资产，能力包括营销能力、技术能力、研发能力、采购能力等。

表1 战略性资产投资的内容

	分类	内容	作者
无形资源	技术资产投资	狭义指企业在技术研发和整合上的投资，广义包括研发技术投资和管理技术投资	赵延昇等（2007）[4]
人力资本	员工知识与技术	贝克尔等（1987）[5]
声誉资产投资	企业为获得利益相关者的良好评价与态度所进行的投资	Gotsi等（2001）[6]
关系资产投资	企业为维持与特定交易伙伴的长期交易关系而进行的具有专用性的投资	林钟高等（2014）[7]
组织资产	在企业生产经营和管理活动过程中, 将组织成员拥有的知识、技能和经验转化为组织特有的、共享的资源或资产	赵顺龙（2004）[8]
能力	技术能力、研发能力、营销能力、采购能力等	企业适应、协调、驾驭内外环境，成功从事经营活动的能力	Grant（1991）[3]

关于战略性资产投资的研究，主要分为三方面：解释为什么战略性资产本质上是无形的；表明并非所有的无形资源都是战略性资产；说明声誉、关系网络等具有战略性资产的特点。

Chatterjee和Wernerfelt(1991)^[9]认为物质的、有形的资源不是罕见资源，就定义而言是不灵活的。有形资产可被企业快速自由地从市场上获得，一般都是非稀缺的, 同时也是可模仿的。我国学者董必荣(2006)^[10]总结出只有某些具有创造持续竞争优势和超额利润的潜力,同时具备有价值性、稀缺性和难以模仿性的无形资产称之为“战略性资产”。声誉的内部和外部属性之间的联系，是罕见和难以模仿的，并能够产生竞争优势和卓越绩效(Hall,1992) ^[11]。

（二）资本结构的影响因素

资本结构影响因素是资本结构的重要研究方向，国内外学者从相当广泛的角度对其进行了研究，下文从学者们研究较多的宏观因素、行业因素、产品市场竞争因素、公司特征因素、公司治理因素等五个方面对代表性文献进行梳理。

1.宏观因素

Wald(1999)^[12]对法德日英美5个国家资本结构相关因素进行了实证研究，他发现不同国家的法律机制和制度差异对资本结构有显著的影响。Chen(2004)^[13]发现中国上市公司的融资顺序与传统的啄食理论不同，他认为这是由于中国特殊的制度和法律环境，以及国有银行信贷政策的限制造成的。

2.行业因素

Harris和Raviv(1991)^[14]对前期学者关于美国行业特征与资本结构的关系加以总结，认为医药、仪器、电力、食品行业的杠杆比率较低，而造纸、纺织、钢铁制造、航空、水泥等行业的杠杆比率较高。谢磊等(2006)^[15]运用5年的面板数据构建了我国上市公司分行业资本结构模型，研究发现我国上市公司的资本结构存在显著的行业差异；同时各行业受宏观经济因素的影响，资本结构的调整成本和资本结构的适宜度也各不相同。

3.产品市场竞争因素

Lyres(2006)^[16]以2001年非垄断行业的83624家企业的财务数据为研究对象，检验了企业间竞争程度与最优资本结构间的关系，发现无论是价格竞争、产量竞争或是其他形式的竞争，企业间竞争程度对资本结构都存在正向的影响。许敏和郑垂勇(2006)^[17]将样本公司分为完全垄断组、完全竞争组、混合样本和垄断竞争组三个组别，发现在这三个组别中产品市场竞争程度均与负债水平负相关。

4.公司特征因素

Bradley,Jarrel和Kim(1984)^[18]采用先将年折旧费用同投资和税收抵免加总，再除以当年提取折旧、扣除利息支付和纳税之前的总收益，证实了非债务税盾与企业杠杆显著正相关。但沈根祥和朱平芳(1999)^[19]将折旧费用/总资产作为非负债税盾的代理变量的研究证实了非负债税盾与负债水平的负相关性。

5.公司治理因素

Sht等(2002)^[20]发现公司负债比率与管理者持股比例正相关，但是当存在外部大股东情况时，管理者持股比例与公司负债率的关系不显著。冯根福和马亚军(2004)^[21]发现高管拥有的所有权程度与公司负债水平负相关。肖作平(2005)^[22]发现管理者持股比例高的公司倾向于使用更低的流动负债，他认为中国上市公司存在“内部人控制”的现象致使管理者有谋求自身利益最大化的激励。

（三）战略性资产投资与资本结构

已有学者对公司外部环境与资本结构的关系进行研究，并取得了一定的进展。Opler和Titman(1994)^[23]认为在经济危机期间，财务杠杆高的公司遭受的损失最大，财务杠杆高的公司可以充分利用经济不景气，通过大量的广告宣传或降价逐出财务杠杆高的公司，从而高杠杆公司将损失大部分的市场份额给竞争对手。我国学者姜付秀(2008)^[24]对不同行业内公司之间资本结构差异进行研究，发现产品市场竞争、资产流动性、代理效率、行业内公司规模、税收水平的不同是造成这些差异的主要原因。

然而，关于公司内部战略性资产与资本结构的关系研究较少，还处于起步阶段。通过梳理战略性资产投资与资本结构关系的相关文献，我们发现有两种研究结论。基于交易成本理论，有学者认为两者存在负相关关系，即战略性资产企业专有的性质暗示了公司需进行股权融资(Kochhar,1997)^[25]。我国学者姜付秀(2003)^[26]、蒋东生(2007)^[27]从理论上发现战略性资产企业专用程度较高，清算价值较低，为了降低损失，债权人必然会索取较高的利息率。因此，专用程度较高的战略性资产投资需通过股权融资来完成，而企业负债融资主要适用于专用性较低的一般性资产。任曙明等(2010)^[28]从代理理论出发，采用数理模型进行严格推理，推理战略性资产提升了企业债务水平，得出了两者正相关的结论。

上述研究从整体的角度对战略性资产与资本结构的关系进行了阐述。下文将对RD资金、人力资本、声誉资产这三方面各自与资本结构的关系的相关文献进行梳理。

1.RD资金投资与资本结构

RD资金作为公司的战略性资产，是公司保持核心竞争力的关键。虽然可以为公司未来的增长提供机会，但RD投资具有不确定性、不可逆性和投资周期长等特点(戴跃强,2007)^[29]。这些特点表明公司的RD投资面临着较高的风险。通过梳理文献，我们发现存在三种研究结论：RD资金投资与资本结构呈负相关关系、与资本结构呈正相关关系、与资本结构呈U型关系。其中两者之间呈负相关关系得到了大多数学者的认可。

从资产专用性视角看，RD资金投资产生的无形资产难以交易且不能用于抵押，专用程度较高，限制了企业的举债能力(Long等,1985)^[30]。从信息不对称视角看，资金提供者很难对企业的创新项目进行准确评估，原因在于企业经理人为了防止技术知识被竞争对手掌握，通常会对企业的RD投资项目信息进行保密，致使债权人高估企业的投资风险，增加债务融资成本(Ghosh,2012)^[31]。从代理成本视角看，由于RD项目难以监控和评估，投资不足(Myers,1977) ^[32]和资产替代问题(Gerald等,2005)^[33]很容易发生，债权人与公司之间的代理成本会上升。

与上述研究结论不同，有少数学者认为公司RD资金投资与资本结构正相关或是呈U型关系。Zhuang(2013)^[34]认为公司RD投资与资本结构关系因公司年龄大小而不同，对于年轻公司，研发投资通过内部和外部股权融资获取资金，成熟公司则依赖于债务进行RD投资，因为成熟公司的RD投资和实物资产投资具有互补性，而年轻公司不具有。Wang和Stewart(2010)^[35]以39家石油企业1976—2005年的数据为样本，发现RD投资对可转换债券产生正U型影响，对关系型债务产生倒U型影响，对公司债券产生抑制作用。

基于信息不对称理论，资金提供者很难对RD项目进行准确评估，原因在于企业经理人为了防止技术知识被竞争对手掌握，通常会对企业的RD投资项目信息进行保密，致使债权人高估企业的投资风险，增加债务融资成本(Ghosh,2012)^[31]。

因此提出假说1：RD资金投资与资本结构呈负相关。

2.人力资本投资与资本结构

根据贝克尔(1987)^[5]对人力资本的微观定义：人力资本是指存在于人体之中的具有经济价值的知识、技能和体力(健康状况)等质量因素之和。人力资本投资具有以下特征(于引,2018)^[36]一是时间长,一个人从接受初等教育到完成高等教育一般需要十几年的时间；二是投资大,人力资本投资需要花费大量的货币成本、时间成本和机会成本；三是风险高,人力资本投资的成本发生在现在,其收益却体现在未来,而未来意味着不确定性,且时间越长风险越大。国内外学者得出的研究结论有三种：正相关、负相关和倒U型关系。

Liu等(2014)^[37]以美国和加拿大221家公司作为样本数据，基于代理理论和资源基础理论，实证检验了资本结构的变化是否与人力资本投资有关。他们用换手率、股权集中度、财务杠杆对资本结构进行全面衡量，以培训费用、工资水平和企业对员工参与组织活动的支出来衡量人力资本投资，得出了资本结构与人力资本投资之间呈负相关关系的结论。

胡浩志(2011)^[38]认为企业专用性人力资本投资与企业资本结构之间均呈倒U型关系,即随着企业专用性人力资本的不断积累,以资产负债率度量的企业资本结构先上升后下降。他认为新的管理者为获得股东信任，一开始会利用负债的信号传递功能增加债务水平，随着管理者任期的延长，专用性人力资本水平越来越高，继续增加负债会带来利息支付压力，将减少负债。

基于信息不对称理论，由于市场上拥有的公司高端技术员工的信息非常有限，导致债权人对研发人员的信息了解不够充分，投资风险高，会使得公司债务融资成本上升。

因此提出假说2：人力资本投资与资本结构呈负相关。

3.声誉资产投资与资本结构

声誉是利益相关者对企业的评价、看法与判断，即企业声誉是随着时间的流逝，利益相关者根据自己的直接经验、有关企业行为及其他主要竞争对手的相关信息对本企业做出的全面评价(Gotsi,2001)^[6]。作为一种持久的竞争优势与战略性资产，声誉资产具有社会性、价值性、专有性、积累的长期性与存续不稳定性等特点(Yoon等,1993)^[39]。

Diamond(1991)^[40]从代理的角度对声誉资产投资与资本结构关系进行了阐述，即在资本市场中己经取得声誉的公司一般会选择风险较低的投资项目，目的在于减少债权人所面临的风险和维持己有的企业声誉，因而会更多地获取负债融资；Han等(2012)^[41]认为声誉资产具有公司治理效应，能够抑制企业经理人的非道德行为，向资本市场传递积极信息，降低债务融资成本。但从资产专用性视角，声誉资产作为企业的战略性资产，其专用性特点体现为一是通过广告、募捐等特殊投资形成(Klein等,1981)^[42]；二是与特定企业相联系，在市场上难以评估，其产权难以分割、计量和转让(雷宇,2012)^[43]。

通过梳理战略性资产投资与资本结构关系的相关文献，我们可以得出以下结论：一是在外部环境相同的情况下，战略性资产投资是不同公司资本结构产生差异的重要因素；二是从整体上看，战略性资产投资与资本结构呈负相关关系被大多数学者认可；三是RD资金投资、人力资本投资、声誉资产投资各自对资本结构的影响，呈现出三种情况：正相关、负相关、U型关系。

基于信息不对称理论，对于声誉资产投资，信用级别也是企业声誉的体现，信用企业越高的企业，逆向选择的几率越小，债务融资成本越低。信用评级中等的企业，由于无法预测其是否存在道德风险而主要依赖于监督较严的银行贷款;信用评级较低的企业，则可能遭遇银行贷款拒绝。因此，企业负债融资一般会随其信用等级的增加而增加，即反映企业声誉的信用等级指标对负债融资产生正向影响(Diamond,1991)^[40]。

因此提出假说3：声誉资产投资与资本结构呈正相关。

（四）讨论

战略性资产投资与公司资本结构关系的研究有所进展，但存在以下问题：

根据战略性资产的涵义，不仅包括 RD 资金、人力资本、声誉资产，还包括关系资产、组织资产和能力，然而现有研究仅局限于 RD 资金投资、人力资本投资、声誉资产投资与公司资本结构的关系研究，其他战略性资产投资对资本结构的影响研究还需补充。

基于不同理论、不同视角以及不同的方法，学者们的研究结论不一致。从实证研究来看，RD资金投资与资本结构关系的研究对象多为高科技公司，有学者(Wang等,2010)^[35]对石油企业进行研究得出不同结论；在研究对象均为高科技公司的情况下，有学者(Zhuang,2013)^[34]以公司的年龄大小将公司划分为年轻公司和成熟公司，得出年轻公司的RD资金投资与资本结构呈负相关关系，而成熟公司的RD资金投资与资本结构呈正相关关系的结论。综上所述，行业特征、以公司年龄划分为不同的公司类型可能是研究结论不一致的原因。在人力资本投资与资本结构关系的实证研究中，有学者(Liu等,2014)^[37]以培训费用、工资水平和企业对员工参与组织活动的支出来衡量人力资本投资，得出二者之间呈负相关关系，而有其他学者(胡浩志,2011)^[38]以总经理的任期作为人力资本投资的替代变量，得出二者之间为正相关关系。这样看来，人力资本投资的测量方法不同可能是结论不同的原因。声誉资产投资暂无实证研究，是未来需要重视和补充的地方。

极少有学者从信息不对称视角考察影响公司战略性资产与资本结构的关系。由于战略性资产属于公司内部资产，相关投资信息对外披露并不充分，债权人和股东所能获得的信息不同，存在信息不对称的情况。因债权人对战略性资产投资信息的不够了解，可能导致公司债务融资成本变大。本文拟从信息不对称的视角，以沪深A股上市公司为研究对象，采用实证研究方法，研究公司内部战略性资产投资对资本结构的影响。

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2. 研究的基本内容和问题

三、研究目标

本文拟基于信息不对称视角提出假说，实证研究战略性资产投资对资本结构的影响。本文的研究目标如下：

第一，明确概念的分类及建立理论基础。

3. 研究的方法与方案

六、研究方法

（一）文献综述法

本文拟通过大量搜集和阅读相关文献，经分析对比、归纳，深入了解并总结有关战略性资产投资和资本结构的研究现状并得出结论。通过梳理国内外有关战略性资产的定义、特点和分类的文献，本文拟重新对战略性资产进行概念界定。通过梳理有关资本结构的影响因素的文献，本文拟参考其自变量和因变量的选取。

（二）模型分析法

本文拟参考战略性资产投资与公司资本结构相关文献的变量选取，见表2：

1.被解释变量

目前国内关于资本结构的衡量方法有很多种，包括资产负债率（Mecking，1976；Myers，1977；程宏伟，2004；柴斌锋，2011）、长期负债与资产总额之比、有息负债与资产总额之比。本文拟选用资产负债率来衡量资本结构。

2.解释变量

研发资金投资。通过梳理国内外相关研究文献可以发现，国内外学者采用多种指标衡量公司的研发资金投资。如公司研发支出，公司研发支出的对数(王丽，2013)，研发支出与企业营业收入的比值(程宏伟等，2006)，研发支出与总资产的比值(柴斌锋，2011)等。在参考国内外相关研究成果的基础上，本文拟用研发支出与总资产的比值(柴斌锋，2011)来衡量研发资金投资。因为营业收入容易受到公司操纵，波动性较大，相比之下，公司的总资产更稳定。

人力资本投资。胡世明（1995）在《人力资本保全》一文中认为企业人力资本投资包括原始投资和追加投资, 例如企业支付职工工资、教育、职工福利、卫生保健等方面。因此本文拟选用现金流量表中“支付职工及为职工支付的现金流”来反映人力资本投资。

声誉资产投资。Maksimovic和Titman(1991)从消费者角度，以“产品声誉”代替企业声誉；Diamond(1991)从债权人角度，以“信用级别”替代企业声誉;雷宇(2012)从社会大众视角，用“募捐支出”衡量企业声誉。还有部分学者采用“广告支出”来进行衡量。这些研究的缺陷就在于全面性不够，完整性欠缺，不能反映公司声誉资产投资的全貌。故本文拟采用更全面的社会责任评分来衡量声誉资产投资。

3.控制变量

参照相关文献，本文确定了影响资本结构（肖作平、吴世农，2002；吕长江、韩慧博，2001；肖作平，2005）的控制变量。关于衡量信息不对称的指标，本文拟选用非流动性指标。因为知情交易率（Easley 等，1996）、非流动比率（Amihud，2002）、买卖价差理论（Lin 等，1995）都是利用股票市场微观数据衡量信息不对称，不能全面的反应公司与外部投资者的信息不对称问题，但是就目前信息不对称的指标来看，定量指标衡量效果较好，所以本文拟选用非流动比率。

表2 拟选取的变量

根据以上变量设定，建立以下模型：

研究RD资金投资时，i1,；研究人力资本投资时，i2；研究声誉资产投资时，i3。

鉴于研究数据的可获性，本文拟主要对研发资金、人力资本、声誉资产三种战略性资产投资与公司资本结构关系进行实证。本文拟以2013-2017年我国沪深A股上市公司的样本数据作为研究对象，代入模型作多元回归，用描述性统计分析和多元回归结果对假说进行验证。

七、技术路线

八、可行性分析

数据可行性：本文拟选取的自变量和因变量数据可以通过Wind、国泰安数据库收集以及上市公司年报手工整理得到。

技术可行性：本文拟运用Eviews等计量软件对模型做回归。本人已具备用Eviews做回归的操作能力。

时间可行性：到明年5月论文定稿之前，我有充足的时间进行数据的收集整理，对模型做回归，实证分析战略性资产投资与资产结构的关系，得出研究结论及建议。

4. 研究创新点

九、特色或创新之处

1.研究视角不同

本文拟基于信息不对称视角研究战略性资产投资对公司资本结构的影响。现有文献大多数是从宏观、行业特征、产品市场竞争、税收、公司治理等角度来研究对资本结构的影响。

信息不对称是指参与交易的各方间已掌握的或未来可获得的信息量存在差异，即对于同一事件，有些人可能已掌握了关于该事件的大部分或全部信息，而另外一些人则只掌握较少的信息或者根本无法获得有关该事件的信息。本文中的信息不对称指的是公司与外部投资者之间的信息不对称。

5. 研究计划与进展

十、研究计划及预期进展

2019年1-2月 与指导老师沟通交流，确定研究内容和具体实施步骤，并对我国沪深A股上市公司样本数据进行搜集整理，撰写论文第一、二、三、四部分

2019年3-4月 用Eviews等计量软件对模型做回归，验证假说是否正确，并撰写实证分析部分，得出研究结论及提出建议

2019年5月 回顾整个论文写作过程，经过老师的指导，完成论文定稿，并准备参加论文答辩