浅析我国IPO中高溢价现象开题报告

 2022-01-26 11:55:16

1. 研究目的与意义、国内外研究现状（文献综述）

本课题的意义：

1990年12月个1991年4月上海证券交易所和深证交易所相继成立，我国的IPO定价方式发生了翻天覆地的变化，各种交易制度也有很大的改革，我国股票市场的IPO定价方式分别采取固定价格定价方式、短暂网上竞价定价方式、相对固定市盈率定价方式、累积投标询价制定方式和询价指定方式五种形式。这么多年来，IPO的定价方式一直在演变、发展，但是。资源配置效率低下、市场化程度不够也是一个一直存在的事实，其中，最突出的表现为IPO定价不合理，上市首日出现暴涨，之后连续几日涨停所造成的高抑价，导致股价与价值背离。2005年1月开始实行 累积投标询价方式，然而，这种国际上通用的科学定价方法在中国市场却遭遇尴尬，新股上市后，投资者仍一拥而上。新股上市首日收益率仍居高不下，这对我国股市的健康发展产生了严重影响。本文旨从我国股票市场IPO定价现状出发，一次为基础分析我国股票市场IPO存在的特点以及造成高抑价的原因，提取影响定价的主要因素，为建立模型做铺垫。通过现有成果，简历我国股票市场的定价模型，筛选两市现有数据，检测模型的可行性，最后对我国股票市场的定价提出建议。

国外抑价理论：国外对股票市场IPO高抑价现象解释主要分为两派，一种基于股票市场信息不对称的情况作出解释，而另一种情况恰好相反。他们基于信息对称进行解释。

1. 基于发行公司与投资者信息不对称的抑价理论进行解释：

信号假说：Allen、Faulhaber、Grinblatt、Hwang和Welch(1989)分别提出了IPO抑价的信号解释。他们认为为了传递与公司的内在价值有关的信息才会抑价发行股票。IPO抑价的程度和发行公司原有股东所保留股份的百分比是公司内在价值的信号。实际上只有那些具有其那里的优质公司才能补偿由于新股IPO定价偏低所带来的资本损失。对于业绩较差或发展前景黯淡的公司来说并不会采取高折价发行。

动态信息收集假说。Benveniste和Spindt（1989）首先提出，由于投资者可能拥有更多更真实的股票市场需求信息，因此发行公司或承销商需要收集他们关于定价的信息。动态信息收集假说就很好的解释了这个问题。在采用累积订单询价机智发行股票的国家，股票的IPO往往会伴随着一个询价的过程，为使机构投资者解释出有关上市公司的真实信息，承销商在想机构投资者配售时往往采取低价发行的方式。

2. 给予投资者之间信息部队称的抑价理论解释

胜者诅咒假说。Rock(1986)认为市场中存在着两种投资者，即存在无资讯投资者与有资讯投资者，如果出现了IPO定价过高的遐想，啧掌握信息的投资者不会认购。该股票会完全出售给那些为掌握信息的投资者，这时，未掌握信息的投资者将会在IPO中获得负的收益（即出现了胜者之咒的现象）。同时。越是低价发行的股票中签率越低，因为无资讯投资者的需求越强，即新股上市后的超额收益率是为了吸引无资讯投资者去申购新股，从而避免新股发行失败的可能。

从众效应假说。Welch(1992)认为投资者购买IPO股票的行为不是发生在某一个单一的时间内，而是有一个动态调整的过程，此时最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为。投资者在决定是否购买某新股时，其他投资者购买该新股的态度对其决策有很大的影响。在实际中，为了使从众效应对新股发行产生正面作用，发行人可能会通过压低发行价格以吸引最初的几个投资者购买，并带动其他投资者踊跃购买。

3. 基于反省和公司与承销商之间信息不对称的抑价理论解释

承销商买方垄断假说。Baron(1982)在其理论模型中假定投资银行作为股票的承销商相对上市公司来讲具有更多德尔有关资本市场及发行IPO定价发面的信息，于是上市公司将股票发行的IPO定价交由投资银行决定，由于上市公司委托人不能很好地监督承销商在股票发行过程中的行为，承销商便会通过低价发行的方式来提高其成效活动的成功概率。Welch（1989）指出，投资银行采取抑价发行，是为了更好的迎合投资者的需求，并有利于以后项目的承销

4. 基于信息对称的抑价理论解释

避免诉讼假说。Tinic（1988），Hughes和Thakor（1992）提出，在美国，严格的信息披露湿度使得投资银行、会计师以及发行公司等面临着相当大的诉讼风险：投资者可能以招股说明书所述不实或故意隐瞒某些公司的真实信息而向法院提起诉讼。承销商和发行公司为了在股票发行中避免造刀投资者起诉，往往通过低价发行的方式来实现这一目的，因为只有那些在股票投资中遭受损失的投资者才会提起诉讼。

所有权分散假说。Brennan和Franks（1995）建立了一个模型从较为独特的角度来说明IPO中的低定价现象。在Brennan和Franks的模型中，管理层通过低价发行的方式使得投资者对股票产生过度需求，此时投资者所能实际购买的股票就将根据申购数额按比例进行配售，这样也就可以避免上市公司股票的大部分被少数人持有现象的发生，而公司原来的管理层就可以通过对公司的控制来继续为自己牟利。Brennan和Franks的模型通过实证分析也证明了这一点，即股票的定价越低，其大股东控制力越强。

不管基于信息不对称来解释IPO抑价，还是基于因袭对称来解释抑价，我们研究发现两者有一个共同点：把IPO过程看成是发行公司、承销商和投资者之间的不断博弈的过程，而发行价是供需水平不断作用下的最终结果。但是，这些模型往往需要在一定条件下才能应用，对于中国股票市场的IPO抑价现象的解释，这些理论的有效性也大打折扣。

国内抑价因素研究情况

国内学者对我国IPO高抑价的现象解释的研究角度较多，并没有形成系统的理论体系。但大体来说可以分为以下几个大角度。

1.行为经济学角度解释

熊虎、孟卫东、周孝华、杜军涛（2007）利用行为经济学中投资者行为偏差的观点，对核准制下的IPO抑价进行实证研究，以实行核准制的发行机制后到股权分置改革前发行并上市的股票为样本，通过回归分析得出投资者行为偏差是引起IPO抑价的因素之一。其中便是投资者行为偏差的有IPO数量，上市时间间隔，公司从设立到发行日的时间间隔，中签率和发行方式。

但李妍（2007）同样通过承销商剩余与IPO溢价率的实证分析得出，随着股票发行制度的变迁，承销商逐渐注重声誉建设维护，高声誉的承销商片想去选择高质量的公司，同时，由于我国发行制度的不完善，非完全市场化，高声语的承销商与IPO抑价率整体呈现正相关的关系。

2. 制度经济学的角度解释

蒋顺才、蒋永明（2005）通过ANOVA分析结果表明，发行制度的变化是影响我国IPO溢价率的主要因素。王华杰（2009）通过对我国中小板的分类研究，运用逐步回归分析方法对不同类型企业溢价率做多因素回归分析，高发行市盈率的股票往往拥有高的抑价率，这很可能是发行市场化程度不够，同时二级市场的炒作也是一个主要原因。首日交易日制度不够完善。

3.信息不对称

施锡栓、周侃（2000）基于信息不对称的情况下对新股发行定价的选择及其效率做

了研究，指出新股发行中可能存在的贝叶斯均衡可分为分离均衡和混同均衡，指出只有在信息提供成分准确的情况下，协议定价机制才可能使博弈均衡结局偏向分离均衡。刘彤、吴世农（2001）尝试从信息不对称角度切入，研究新股上市前后公开披露信息对折价的影响，但发现上市公司的信息供给对折价的解释力十分有限。王莉（2001）基于ROCK模型的研究指出，我国新股发行的确存在信息不对称，新股抑价程度与信息不对称程度呈正相关。

应用前景：

本文旨从我国历史上推出的多种IPO定价方式中，寻找我国IPO定价不合理的原因，从而让新股发行价格波动更为合理，为上市公司寻找更好的融资机会，促进就业发展。

参考文献：

1.本杰明格雷厄姆 戴维多德/著《证券分析》，海南出版社。

2.[美]兹维博迪、罗伯特C莫顿著《金融学》，中国人民大学出版社2000 年版。

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5.中国证券业协会编《证券发行与承销》，上海财经大学出版社，2002 年。

6.王珺，《我国中小企业板IPO抑价现象实证研究》[J]企业家天地,2009,[06];

7.曹凤岐，董秀良我国定价合理性的实证分析《财经研究》，2006，[6];

8.王军，王平，《中国民营企业IPO发行成本分析》[J],经济问题，2008,[02]:

9.杨记军，《IPO 定价机制与中国的现实选择》，经济问题，2006 年，第 5 期：

10.段小明，刘玉山，《中国 IPO 抑价问题及其影响因素分析》，哈尔滨理工大学学报，2006. 2

11. 夏新平，占卫华，《原始股东持股比例对 IPO 价值影响的实证分析》，华中理工大学学报，2000 年,第 2 期

12. 阚京华，《IPO 询价制度存在的弊端及修补机制，审计与经济研究》，2005 年，第 3 期：

13.周孝华,胡国生,苟思.《中国股市 IPOs 高抑价现象的噪声分析》[J]. 软科学,2005.

14. 刘煜辉,熊鹏.《股权分置,政府管制和中国 IPO 抑价现象》[J].经济研究,2005.

15. 杨丹.《上市公司壳资源价值与新股定价实证研究》[J].经济学家,2002.

16. 张永鹏,邱沛光.《市场操纵过程的进化博弈分析》[J].系统工程理论方法应用,2005.

17. 朱凯，田尚清，杨中益《公司治理与抑价来自中国股票市场的经验证据》[J]《中国会计评论》第2期;

18. 严小洋，《IPO中的价格管制及其后果》[J]《北京大学学报》第6期;

2. 研究的基本内容和问题

研究的目标、内容和拟解决的关键问题

本文旨从我国股票市场IPO定价现状出发，一次为基础分析我国股票市场IPO存在的特点以及造成高抑价的原因，提取影响定价的主要因素，为建立模型做铺垫。通过现有成果，简历我国股票市场的定价模型，筛选两市现有数据，检测模型的可行性，最后对我国股票市场的定价提出建议。

拟解决的主要问题：
1.我国股票市场IPO定价的现状和存在的问题
2.影响我国股票市场IPO定价的主要因素
3.综合考虑各个因素的影响关系，确立一个合理的多元定价模型
4.模型的检测

3. 研究的方法与方案

研究方法、技术路线、实验方案及可行性分析

研究方法：本文主要运用实证和规范的方式来研究论题。首先对我国ipo定价的现状进行描述总结，主要用到描述性研究方法。然后从国内外两个江都，对影响ipo定价的因素的研究回顾，并对主要影响因素概括总结。用到的研究方法有文献资料法和描述性研究法。最后主要进行实证研究和模型建立，用到了实证研究法、探索性研究方法。各个研究方法相互补充，使文章显得更严谨。

技术路线:

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4. 研究创新点

特色或创新之处

1.在研究我国ipo定价方式中，从新股发行的高抑价率出发，顺藤摸瓜，找出我国ipo定价问题的关键所在，借鉴国外先进经验来寻找中国定价方式中的不足，以期探寻更为合理的定价方式

2.利用准确的历史数据，通过科学的统计方法，寻找各个影响因素的相关关系，科学合理的表达影响程度的相关系数，从而提出有效建议

3.在大量历史数据的基础上，提出自己的理论模型，再用实例进行验证，确认模型的有效性，体现科学的精神

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5. 研究计划与进展

研究计划及预期进展

（1）2015年12月10日，联系老师，探索选题方向及思路；　　（2）2015年12月10日至18日，收集资料，阅读文献，总结资料，形成文献综述；

（3）2015年12月18日至2016年1月10日，在导师的指导下，进行材料收集和整理，网上形成开题报告；　　（4）2016年1月10日至3月11日，在指导教师指导下完成论文数据资料的收集，包括问卷设计、调查数据的收集与整理、数据分析等内容，并在自查的基础上，填写中期检查表，网上提交中期检查材料；　　（5） 2016年3月11日至4月22日，在指导教师指导下完成论文草稿，网上提交论文草稿；

（6） 2016年4月22日至5月11日，在指导教师下完成答辩前论文定稿，网上提交论文定稿；　

（7）2016年5月18日起。论文答辩。

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