股利政策与股价波动性：以英国市场为例外文翻译资料

Dividend policy and share price volatility: UK evidence

Author(s):

Khaled Hussainey (Accounting and Finance Division, Stirling Management School, Stirling University, Stirling, UK)

Chijoke Oscar Mgbame (Department of Accounting, Faculty of Management Sciences, University of Benin, Benin, Nigeria)

Aruoriwo M. Chijoke‐Mgbame (Accounting and Finance Division, Stirling Management School, Stirling University, Stirling, UK)

Citation:

Khaled Hussainey, Chijoke Oscar Mgbame, Aruoriwo M. Chijoke‐Mgbame, (2011) 'Dividend policy and share price volatility: UK evidence', The Journal of Risk Finance, Vol. 12 Iss: 1, pp.57 - 68

DOI

http://dx.doi.org/10.1108/15265941111100076

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Abstract:

Purpose

– The purpose of this paper is to examine the relation between dividend policy and share price changes in the UK stock market.

Design/methodology/approach

– Multiple regression analyses are used to explore the association between share price changes and both dividend yield and dividend payout ratio.

Findings

– A positive relation is found between dividend yield and stock price changes, and a negative relation between dividend payout ratio and stock price changes. In addition, it is shown that a firms growth rate, debt level, size and earnings explain stock price changes.

Practical implications

– The paper supports the fact that dividend policy is relevant in determining share price changes for a sample of firms listed in the London Stock Exchange.

Originality/value

– To the best of the authors knowledge, this paper is the first to show that corporate dividend policy is a key driver of stock price changes in the UK.

Keywords:

United Kingdom, Dividends, Business policy, Share prices

Type:

Research paper

Publisher:

Emerald Group Publishing Limited

Article

Introduction

Issues of dividend policy range from its puzzle by Black (1976) to its irrelevance by Miller and Modigliani (1961), to its relevance byDeAngelo et al. (1996). Other issues include theories on dividend payment, such as stakeholders theory, pecking order theory, agency cost, signalling theory, bird‐in‐hand fallacy and clientele effect. The information asymmetry between managers and shareholders, along with the separation of ownership and control, formed the base for another explanation of why dividend policy has been so popular. Also in line with this subject area, Al‐Malkawi (2007) and Al‐Najjar and Hussainey (2009) established that there is a negative relationship between dividend payout and outside directorship.

The volatility of share price, on the other hand, is the systemic risk faced by investors who possess ordinary shares investment (Guo, 2002). Investors are by nature risk averse, and the volatility of their investments is important to them because it is a measure of the level of risk they are exposed to. The UK stock market, which cannot be classified as an emerging one, manifests the features of a matured market, with relatively moderate regulations compared to those of emerging markets in Africa. Companies realize, also, that investors pay close attention to their dividend returns, and that the riskiness of their investments may affect the valuation of the firms shares in the long run. This makes the volatility of stock prices as important to firms as it is to investors.

The debate has been whether corporate dividend policy has any relationship with stock price movement. In this connection, this paper is aimed at establishing a relationship between dividend policy and share price volatility, with particular focus on the UK stock market.

The research is premised on the theoretical framework created by Baskin (1989) and Allen and Rachim (1996). We employ correlation and multiple least square regressions in order to establish the extent to which

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股利政策与股价波动性：以英国市场为例

作者（们）：

Khaled Hussainey（会计与财务学院、斯特灵管理学院、斯特灵大学，斯特灵，英国）

Chijoke Oscar Mgbame（会计，管理科学，贝宁大学，贝宁，尼日利亚）

Aruoriwo M. Chijoke‐Mgbame（会计与财务学院、斯特灵管理学院、斯特灵大学，

斯特灵，英国）

引用：

Khaled Hussainey，Chijoke Oscar Mgbame，Aruoriwo M. Chijoke‐Mgbame，（2011）

股利政策和股价波动：以英国市场为例”，风险的金融杂志，卷12：1，68 pp.57 ISS，

pp.57 68

DOI http:// dx.doi.org/10.1108/15265941111100076

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摘要：

用途

本文的目的是检验股利政策和股价的变化在英国的股票市场之间的关系。

设计/方法/方法

多元回归分析是用来探索股价的变化和股息以及股息收益率之间的关系。

研究结果

我们发现股利收益与股票价格的变化之间的关系是积极的，股利支付率和股票价格是负相关的。此外，它是显示一个公司的生长速度，债务水平，大小和盈利影响股票价格变化。

实践的影响

文章证实在伦敦证券交易所上市的一个样本公司，股利政策在决定股价的变化时是有影响的

独创性/价值

据作者所知，这是第一个表明在英国股票市场，公司股利政策是一个导致股票价格的变化关键的驱动因素的文章。

关键词：

英国，股利，商业政策，股票价格

类型：

研究文件

出版商：

翡翠出版集团有限公司

正文

引言

股利政策的问题最初由Black（1976）提出，到Miller和Modiqliani（1961）提出的股利无关论，再到DeAngelo等人（1996）提出股利相关理论。其他文章涵盖了股利支付理论，如利益相关者理论、优序融资理论、代理成本理论、信号传递理论，“一鸟在手”谬误和追随者效应。管理者和股东之间的信息不对称，以及所有权与控制权的分离，是另一个对于为什么股利政策一直如此流行的解释的基础。同样在这个主题，Al-Malkawi（2007）和Al‐Najjar和Hussainey（2009）建立了股利支付和外部董事之间负相关关系的理论。

股票价格的波动性，另一方面，是具有普通股投资的投资者所面临的系统性风险（Guo，2002）。投资者是天生的风险厌恶者，他们投资的波动对他们很重要，因为这是他们所承担风险水平的一个衡量。英国股票市场，不能归类为新兴市场，它体现了成熟市场的特点，相比于那些非洲的新兴市场而言更加的规范。公司和投资者同样密切关注他们的分红回报，而其投资风险可能影响长期持有该公司的股票的估值。这使得股票价格的波动对投资者和公司来说都十分重要。

企业股利政策与股票价格走势有什么关系这一争论一直持续着。本文的目的是建立一个股息政策和股票价格波动之间的关系，特别是集中在英国股票市场。

研究的前提是由Baskin（1989）以及Allen和Rachim（1996）提出的理论框架。我们采用相关性和多个最小二乘回归，以建立在一定程度上的公司在英国的股息政策影响他们的股票价格变动。我们回归股票价格的变化，以建立这种关系。独立变量是股利收益率和股利支付比率。然而，这项研究在以下一些方面，不同于上述学者的研究：

1、它分析了英国的公司。

2、它不包括在金融行业的公司，因为它们的专门的监管性质。

3、它应用最近几年的数据，使得最大多数经济体被包括进来。

4、它探讨了股利政策的决定因素以及股利政策理论。

文献综述

股利政策是在支付股息和保持他们在公司再投资之间抉择公司的政策。这是将留存收益和支付给股东股利划分的策略。因此，股利政策是公司的长期融资策略的重要组成部分。

股利政策与股价波动

在早期的公司财务，股利政策是指公司是否支付股东现金股利或保留其收入的选择。如果公司决定支付股利，它决定了此类支付的频率（是否每年，半‐每年或每季）以及支付的金额。

在今天的公司中，股利政策已经超出了这个范围，包括是否通过股份回购分配现金，或者通过特殊的指定而不是定期分红。其他文章考虑的问题是如何平衡高的税率和相对的“免税”投资者的偏好，如何保持和提高其股票的市场价值，等等。

然而，在20世纪50年代，企业管理者对企业管理者的重要问题提出了非常相似的要求，Lintner（1956）发现了这些问题：

1、股利支付应该维持在当前水平或者做出改变？

2、投资者更喜欢稳定的股息，还是有盈余的股息？

3、股利政策是应该有利于老的还是年轻的投资者？

公司的股利政策也因此成为半个多世纪的共同的研究课题（Lintner，1956；Gordon和Shapiro，1956；Modigilani，1982）它已被几个公司重视，从代理问题对股票估值相关的问题。

普通股的波动是一种用来定义风险的度量，并在一定时间内表示证券价格变动的比率：波动越大，短期内的收益或亏损的机会越大。波动性与证券价格的方差有联系。因此，如果一个股票被标为波动，其价格随时间变化的时间会大为不同，更难以确定其未来的价格是什么。投资者是风险厌恶者。风险越小的投资，就越是好的投资（Kinder，2002）。换句话说，一个给定的股票的波动性越小，它就越受欢迎。

公司的股利政策与股票价格的波动的关系被不同时期的不同学者研究过（Allen和Rachim，1996；Baskin，1989）。此外，存在一些股利理论，试图解释企业股利政策对股票价格的影响。这些理论包括：客户效应、信息或信号的作用，在一鸟在手理论和回报率效应。

股利政策理论

大量的关于股利政策的研究表明，股利政策研究一直是财务的热门领域。从Lintner（1956）对Miller 和Modiqliani（1961）到Bhattacharya（1979）。到最近DeAngelo（1996）等人、Fama和French（2001），Al‐Malkawi（2007）和Al‐Najjar和Hussainey（2009）的理论。下面是一些股利政策理论。

股利无关论

Miller 和Modiqliani（1961）提出了股东不关心股利政策并且股东财富在所有投资政策确定以及公司收入完全由获利能力决定时是不会改变的。主要的假设是，在每一个时期，管理层都有100个百分之支付。其他的假设：

1、存在完善的资本市场；即，没有税收和交易成本，市场价格不能由一个单一的买方或卖方的影响，可以自由的、低成本的获得有关市场信息；

2、投资者是理性的，即根据贴现未来现金流对投资者的价值为基础的评估证券；

3、管理者是股东的最佳代理人；

4、对该公司的投资政策有一定的把握，对未来现金流有充分的了解。

在上述情况下，他们得出结论，股利政策与股价是不相关的。

一鸟在手理论

Al‐Malkawi（2007）认为，在一个充满不确定性和信息的不对称的世界，分红的估值不同从留存收益（资本利得）：“一鸟在手（股息）胜过二鸟在林（资本利得）”。由于未来现金流的不确定性，投资者往往倾向于更倾向于保留盈余的股利。虽然这一观点得到了广泛的批评，并没有得到很强的实证支持，它得到了Gordon和Shapiro（1956）、Lintner（1962）和Walter（1963）的支持。主要的假设是：

1、投资者对公司的盈利能力有不对称的信息；

2、在一个更高的税率上，现金股利比在出售股票时变现的更高

3、这是一种预期现金流的信号，即股利功能。

尽管支付股息的税收劣势，管理层继续支付股息，以发送一个积极的信号，对该公司的未来前景。这种信号的成本是现金股利高于资本收益。虽然一些投资者宁愿资本收益来减少税收影响，但其他人可能更倾向于分红，因为他们更愿意立即用现金支付。

代理成本与自由现金流理论

代理成本是股东与管理层之间存在利益冲突（Rose等人，2008）。这就产生了管理层为自己的利益而决策，而不是代表拥有公司的股东。这样的行为可能是直接或间接的。这是违背Miller 和Modiqliani（1961）的假设，他们认为，管理者对股东完善的代理和他们之间不存在利益冲突。这有点可疑，因为公司的所有者与管理层不同。管理者必须进行一些活动，这可能是对股东利益不利，如进行会产生超额回报给他们但是不盈利的投资，和给自己不必要的高薪酬（Al‐Malkawi，2007）。这些费用由股东承担，因此，股东在公司拥有多余的自由现金流将需要高的股息支付。股东和债券持有人之间的代理成本可能也会出现：虽然股东要求更大的股息，但债券持有人需要的股息比股东少，以确保债务契约，以确保可用的现金偿还债务。Easterbrook（1984）还确定了两个代理成本：监督管理和对部分管理人员规避风险的成本。

信号传递假设

尽管Miller 和Modiqliani（1961）认为，投资者和管理层对公司有完善的知识，这已被许多研究人员研究，作为管理者照料公司比外部投资者对公司往往有更准确和及时的信息。这因此，造成管理者和投资者之间的差距；为了缩小这种差距，管理利用分红作为一种工具来传递私人信息给股东（Al‐Malkawi，2007）。Petit（1972）观察到，股息支付额似乎对一个公司的前景有很大的信息，这可以通过股价的运动表现。股息增加可能被理解为利好消息和光明前景，反之也存在。但Lintner（1956）观察到，管理层不愿意减少股息，即使有需要这样做，只有在认为收益永久增加了才增加股利。

客户效应理论

投资者更倾向于满足特定需求的公司的股票。这是因为投资者面对不同的股息和资本收益的税收处理，当他们交易证券也面临一些交易成本。Miller 和Modiqliani（1961）认为，这些成本被最小化，投资者倾向于那些会给他们这些好处。同样，企业会吸引不同的客户根据他们的股利政策。但他们认为，即使客户效应可能会改变一个公司的股利政策，客户都是一样的，因此，股利政策是无关的。Al‐Malkawi（2007）认为，企业在成长阶段，往往会支付较低的股利，会吸引客户，希望资本升值，而处于成熟期的企业，其支付更高的股息，吸引客户，需要立即以股息的形式获得收入。Al‐Malkawi（2007）根据税收效应和交易成本驱动，将顾客影响分为两组。他认为，较高税务档次中的投资者宁愿支付很少或没有股息的公司，以股票价格升值的形式获得报酬，反之亦然。交易成本诱导着客户，另一方面，那些依赖股利分红生活的小投资更喜欢能满足他们分红需求的公司，因为他们不能承受出售证券的高交易成本。

方法论

利用多元最小二乘回归分析了股票价格波动与股利政策的关系。回归模型的发展主要涉及两个主要指标，股息率和股利支付率。与Baskin（1989）的建议一致，一些影响股利政策与股票价格波动的控制变量被列入考虑，例如资产增长，收益波动率和公司规模等。

模型是在十年的期间逐年衡量股利政策对股价影响的阶段性影响。多元回归分析是用来描述这些关系，并根据其中的变量做了相关分析。

首先，因变量是价格波动，回归对两个主要自变量，股息收益率和股利支付率。这提供了一个试验之间的关系，股价波动与股利政策的回归方程：方程1。baskin（1989）的分析表明股息收益率和股息支付和股票价格波动之间存在显著的负相关关系。Allen和Rachim（1996）报告了股价波动和股息收益率呈现积极的关系，但股价波动与股利支付之间呈现负相关关系。股息率和股利支付比率之间的密切关系可能会构成一个小问题，因为有一些因素同时影响股利政策和价格波动。为了限制这些问题，前面提到的控制变量包括在分析中。因变量与两自变量和控制变量的回归方程：方程2

预期的结果

预期结果是股息率、支付和规模将是负相关的价格波动，那就是在股息率、股息支付率和公司规模增加的情况下，将使得一个公司的股票价格的波动性下降。此外，盈余波动性和债务水平将是正相关的股票价格波动，即一个公司的盈利越波动和杠杆率越高，股票价格越不稳定。

也存在这样的可能性就是股利政策和股价变动的紧密联系也许会对于行业分析模型相比单独企业政策更适用，因此会包含虚拟变量，代表着两个行业分类，即服务行业和工业行业，方程如：方程3。第一个虚拟变量的系数，代表服务行业的，用截距表示。

变量的定义

价格波动

这是因变量。它是基于数年的范围内调整后的股票价格，在

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