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CEO视角下的债务和可转换债券

摘要：是否发行可转换债券以打击风险转移问题, 是文献辩论的主题, 主要是因为没有明确的措施来控制风险转移的诱因。利用最近开发的CEO的债务持有措施, 我们发现强有力的证据支持风险转移假说。当一位 CEO 持有大量的内部债务时, 出现了三种截然不同的模式:

(一) 公司表现出的可转换债券与总债务比率较低;

(二) 公司不太可能发行可转债而不是直接债务;

(三)公司转化合同条款, 以减少在发行可转债时的机会.

关键词：可转换债券；内部债务；风险转移

1 绪论

金融经济学家们面临着解释可转换债券发行的任务, 因为这些混合证券不能完全融入古典资本理论中的股票债务选择。风险转移假说 (思达), 首先由詹森和麦克林 (1976) 引入, 经常被提出作为可转债发行的原因。思达公司认为, 控股股东追求的资产风险水平过高, 从债权人的角度来看, 因为股票索赔的价值类似于一个认购期权的资产价值。因此, 风险转移公司在债务市场上经历了相对严格的融资限制。

发行可转换债券, 而非直接债券, 是企业可以用来向其债券投资者提供担保的融资策略。詹森和麦克林 (1976) 认为, 通过发行安全性-rity 的债券担保, 股东有效地将增加的资产风险的一部分收益与公司的债权人相结合, 进而抑制股东追求风险的动机。Green (1984) 提出了理论模型和形式化那直觉。

然而, 尽管思达的理论有效性, 但它在文献中得到了有限的经验支持。对思达的任何实证检验所面临的主要挑战是很难找到明确的经验代理来管理风险转移激励。早期的研究用公司的特征作为他们的经验代理为风险转移的问题的程度。刘易斯、Rogalski 和Sword (1999, 2003) 建议, 利润较少的投资机会 (按市场和账面比率衡量) 和更大的特质风险的公司有更高的风险转移关注程度。同样,莫尔 (2014) 将公司的一系列投资机会与其机构涉及的范围联系起来。尽管这些变量可以说与代理成本相关, 但它们并不完全能捕捉管理风险转移的激励机制。例如, 大量的投资机会和高风险可能一起发生, 高信息不对称, 增加了股本成本和债务成本。因此, 可以发行可转债来解决与股票发行相关的信息问题 (即斯坦 (1992) 提出的后门股本假说, 而不是像思达公司建议的那样与债务发行相关的问题. ¹

此外, 基于股权的合同 (如限制性股票和执行执行股票期权) 的管理激励措施也不是风险转移激励措施的适当手段。股权补偿与公司决策的关系可以由激励对准效应和风险规避效应 (Purnanandam 2010) 驱动;低, 2009)。一方面, 基于股权的薪酬有助于调整经理人和股东的利益, 从而增强风险转移的激励机制。另一方面, 如果经理人由于与合同相关的交易限制 (例如, 限制股票和股票期权的锁定期) 而无法自由调整其股权, 则他们被迫持有不多元化的投资组合, 并比股东更容易规避风险 (博曼, 马丁, 2010;盖伊, 1999)。因此, 基于股权的薪酬持有可能会捕获相互矛盾的管理激励, 而不是测试思达的理想变量。

然而, 最近关于债务内部 CEO 的研究, 为解决这一经验困境提供了一个机会。由于风险转移问题代表了股东与债权人之间的冲突, agerial 风险转移激励的适当代理人应直接关系到经理人与债权人之间的激励协调。行政养老金和递延薪酬计划都是指公司欠其管理人员的债务, 由这些经理退休后支付。Sundaram 和 Yermack (2007) 因此将这些车辆称为 '内部债务', 而不是欠外人的金融债务。这些作者认为, 内部债务将经理人的激励与债权人的激励结合在一起, 将经理人和债权人合并在公司违约风险中。Edmans 和刘 (2011) 正式建立了这种洞察力. ²

最近的研究还发现了支持上述预测的经验证据。卡塞尔、黄、桑切斯和斯图尔特 (2012) 记录了内部债务持有与公司保守主义之间的积极联系。韦和 Yermack (2011) 在公司遵循 SEC 规则并提交首次披露内部债务头寸时, 记录正异常债券收益。Anantharaman、方和锣 (2014) 目前有证据显示, 向拥有更多 CEO 的公司发放的贷款与承诺收益率降低和契约减少有关。斯里瓦斯塔瓦、阿米蒂奇和 Hagendorff (2014) 发现, 相对于内部股本的内部债务较高的银行首席执行官更有可能削减银行的薪酬, 并遵循更保守的银行薪酬政策。党和藩 (2016) 记录了 CEO 内部债务持有与短期债券发行之间的积极关系。

这一研究线提供了直接证据, 证明内部债务是调整管理者和债权人激励的有效机制。如果内部债务能够抑制经理人的风险转移激励, 那么当他们观察到 CEO 持有大量的内部债务时, 债务投资者应该放心。因此, 我们预计, CEO 的内部债务持有与公司根据思达 nega 的偏好将会有一个关联。反之, 如果可转债的发行主要是出于其他原因, 如后门股本, 那么对于公司发行可转换证券的决定, 债务持有量应具有很少 (或微弱) 的解释力。

我们的经验证据有力地支持了思达。利用由2006年至2011的3558个公司年观察和1338个直接债务和可转换债务问题组成的数据集, 我们发现, 在债务持有中拥有更多 CEO 的公司对可转换债券的偏好明显降低。具体而言, 在债务持有中拥有更多 CEO 的公司, 相对于其资产负债表上的债务总额而言, 其可转换债务较少, 因此发行可转债的可能性比发行直债更少, 并制定合同条款, 从而降低转换的机会, 当他们发行可转换债券。我们的研究结果的经济意义也很强。在我们的样本中, 作为 CEO 的债务措施从第一个到第三个四位数增加, 我们估计可兑换的比例

¹ 斯坦 (1992) 探究认为可转换债券可以作为减少外部投资者对新发行股票的信息折扣的机制。因此, 可转债被发行为 后门 股票, 在这一意义上, 如果经理在追求股东利益方面表现良好, 就像向股票投资者承诺的那样, 它们的意思是转换。

² 薪酬设计的一些理论模型还侧重于提高 CEO 与债权人之间的激励一致性。博尔顿、Mehran 和夏皮罗 (2015) 建议, 在银行业超额承担风险可以通过基于股票价格和信用违约互换 (CDS) 差价的补偿合同来解决。瓦尔特和克莱恩 (2015) 建议, 一旦在赔偿合同中考虑到可可债券, 可转换债券 (可转换债券) 对过度冒险的影响可以被抵消.

债务到总债务减少大约15%。此外, 我们所记录的内部债务对可转债的影响在具有更大违约风险的公司中更为突出, 这与这一概念相一致, 即当企业的信用度被质疑时, 内部债务的价值特别高。

我们以以下三种方式对文学作出贡献。首先, 根据我们的知识, 我们提供了最直接的经验证据, 在文学支持的思达。我们发现, 债券投资者对可转债的偏爱会随着经理内部债务的增加而感到放心。两项相关研究使用不同的方法提供支持思达的证据。在对欧洲经理人的调查中, Bancel 和 Mittoo (2004) 发现, 超过70% 的受访者报告说, 解决风险转移问题是发行可转债的一个重要原因。Dorion、弗朗索瓦、草和 Jeanneret (2014) 将股东的风险转移激励 (rsi) 定义为衡量股东价值对公司波动性变化的敏感性, 显示了 RSI 与转换型发行之间的积极联系。我们的研究有助于文学, 因为在某种程度上, CEO 的行为受其薪酬组合的构成影响, 内部债务持有是个人风险激励的直接衡量标准。

第二, 我们为使用养老金和推迟补偿车站方案的公司提供另一种有利的债务市场接待。现存的研究审查内部债务如何影响公司进入债务市场, 如Yermack (2011) 和 Anantharaman 等 (2014), 通常不包括可转债和集中于直接债务。我们将这项调查扩展到可转换债券市场。我们的证据表明, 公司可以提供更低价值的转换选项, 并获得较低的债务成本, 当他们的 CEO 有更多的内部债务持有。

第三, 本研究补充了行政补偿与其他企业治理机制的替代效应的文献。立珀特和摩尔 (1995) 表明股东 itoring (由投票权和董事会独立性衡量) 与薪酬激励之间存在负相关关系。郑和 Indjejikian (2009) 在颁布反收购法后, 对赔偿合同提供了较弱的激励。博曼等人 (2010) 表明, CEO 薪酬组合的三角洲 (织女星) 与债务成熟度呈正相关 (消极), 这与债务投资者在出现风险转移的担忧时更喜欢短期债务的概念相一致。在这些研究中, 我们表明, 内部债务和转换条款是两个替代的机制, 公司可以用来减少债务的信息成本。

论文按如下方式组织。第2节描述了示例和变量定义。结果载于3节。4节总结了这份文件。

2 示例和变量

2.1 债务变量

我们将CEO 内部债务定义为CEO累积养老金福利和延期补偿的现值之和, 如 Execucomp 所报告。具体来说, 对于某一年的 CEO 来说, 退休金是公司退休金计划下累积退休金福利的现值, 而递延补偿则是非税务合格的递延薪酬计划的总结余。

Sundaram 和 Yermack (2007) 和 Edmans 和刘 (2011) 表明, 管理激励不同于执行薪酬结构中债务与股本补偿的相对权重, 而不是与债务类似的绝对报酬水平。因此, 在韦和 Yermack (2011) 之后, 我们利用 CEO 内部债务与股本比率的相对比例与公司的债务-股本比率 (首席执行官-公司 D/E) 相比较, 作为我们内部债务激励的第一项措施。具体来说, 我们计算的是 CEO 对公司的债务与股本比率如下:

where CEO D/E是 CEO 的债务与股本比率, 定义为累计养老金本-efits 和递延补偿 (D)) 现值的总和除以首席执行官的股本控股组合 (E_CEO)。我们将 CEO 持股定义为 CEO 在一年内持有的股票和股票期权的总价值。商号 D/E是公司的负债与股本比率, 定义为长期和短期债务的总和 (D)) 除以股本市场价值 (E_公司).

Edmans 和刘 (2011) 提供了一个理论模型, 表明在某些情况下, 当 CEO 的内部杠杆与公司的财务杠杆相吻合时, 企业价值是优化的。

我们对内部债务激励的第二个衡量标准是由魏和 Yermack (2011) 开发的相对激励比率 (CEO-企业 D/E)。魏和 Yermack 认为, 这些敏感措施可以更好地捕捉内部债务激励, 并使用债务和股本的敏感性来定义所谓的相对激励比率, 而不是将债务和股本作为投入的总和。公司价值的一单位变动。具体来说, 我们计算的相对激励比率如下:

如果CEO D/e是 CEO 内部债务的敏感度除以其股权投资组合的敏感性, 考虑到公司价值的一个单位变化, 而坚定的 d/e是总债务的敏感性除以给定的股本敏感性公司价值的一个单位变动。这项措施旨在捕捉 CEO 相对激励的动态, 以应对公司价值的变化。

遵循 Yermack (2011) 中的过程, 我们获得了CEO的估计值. D/E 通过近似方法。首先, 我们计算 CEO 股本三角洲和公司股本三角洲, 因为 CEO 的股票组合价值的变化和公司发行的股票组合价值 (包括股票和股票期权), 换天赋-地, 考虑到股票价格的1% 的变化。为了计算公司近似的三角洲, 我们使用未完成的雇员股票期权总数和未完成期权的平均行使价格作为 Black–Scholes 估价公式的输入, 并假定所有的剩余寿命为四年。选项。第二, 因为它是粉笔-lenging 估计的敏感性, CEO 的价值在债务持有到企业价值 (CEO D) 和敏感性增量和 CEO 维加作为股权激励措施, 其中CEO 增量在股价上涨1% 和CEO 维加度量增加的情况下, 衡量 CEO 股票组合的价值增加。当股票波动率上升1% 时, CEO 股票组合的价值。附录提供了有关变量计算的详细信息.

2.2 示例

在2006年至2011期间, 我们开始进行 Execucomp 数据库中所有公司年观测的示例构建, 因为在养老金福利和延期补偿下累计的价值的披露仅在2006年才成为强制性的. ⁴ 我们要求所有变量在将初始示例与 Compustat 和 CRSP 中的观察结果合并后没有遗漏值, 不包括所有的财务和公用事业公司, 并且省略了未清偿债务的这些意见。这一筛选过程导致对898家独特公司的3558年期观察。我们将此样本表示为本示例, 它允许我们检查相对于积累直接债务的未偿还可转换债务的数额。具体来说, 我们计算出可转换债务相对于总债务的比率 (CVT/TD), 它衡量一家公司依赖可转换债务作为债务融资来源的程度.

为了构建发行样本, 我们随后在两个数据库中搜索资产负债表样本中涵盖的898家公司的所有债务优惠 (直和可兑换): 该机构的全球新问题数据库和固定投资证券数据库 (FISD)。这两个数据库都提供了债券发行数据的全面集合。FISD 的重点是公开提供的债券在美国, 和该方案涵盖各种类型的发行, 公共产品或私人配售在全球市场。该搜索产生了1346个新的债务问题497家独特的公司, 其中447个问题从 FISD 和899问题是从该机构。发行样本允许我们研究在企业提高债务资本时, 发行直接和可转换债务之间的选择。

³ Yermack (2011) 注意到, 估计CEO ∆D和公司∆D存在问题, 原因有两个。首先, 由于大多数公司 (以及我们) 的示例中都没有财务上的苦恼, 因此CEO ∆d和公司∆D很小, 很难估计。其次, 公司很少提供关于债务到期结构的信息, 这增加了对这两种数量的估计的复杂性.

表1 样本

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