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附录A 译文

营运资本管理要素对公司盈利能力的影响：

对肯尼亚上市公司的调查

本研究考察了营运资本管理要素对企业盈利能力的影响。选取了1993年至2008年期间在内罗毕证券交易所（NSE）上市的30家公司作为样本。采用混合OLS和固定效应回归模型。该研究的主要发现是：（1）企业从客户处收取现金所需的时间（账户回收期）与盈利能力之间存在高度显著的负相关关系（plt;0.01）。这意味着利润更高的公司需要最短的时间向客户收取现金；（2）存货转销周期（存货转换期）与盈利能力之间存在极显著的正相关关系（plt;0.01）。这意味着，保持足够高库存水平的企业可以降低生产过程中可能出现的中断和因产品短缺而造成的业务损失的成本。这降低了公司的供应成本，并保护它们免受价格波动的影响；（3）公司偿还债权人的时间（平均还款期）与盈利能力之间存在高度显著的正相关关系。这意味着一家公司支付债权人的时间越长，它的利润就越高。

关键词： 营运资本管理；现金转换周期；代理理论；内罗毕证券交易所

1. 介绍

营运资本管理涉及现有资产和流动负债的管理，在企业融资中非常重要，因为它直接影响公司的流动性和盈利能力（阿普哈米，2008年；克里斯托弗和卡马拉瓦利，2009年；达什和拉维帕蒂，2009年；德洛夫，2003年；埃尔杰利，2004年；拉赫曼和纳瑟，2007年）。例如，一家典型的芬兰制造业公司甚至一家分销公司的流动资产占该公司总资产的一半以上。德洛夫（2003）持有同样的观点，即应收账款和存货占公司总资产的很大比例。流动资产水平过高很容易导致公司实现低于标准的投资回报。然而，流动资产过少的公司在维持平稳运营方面可能会出现短缺和困难（Van Home和Wachowicz，2005年）。

盈利能力是指企业投资回报率，对流动资产的不必要的高投资会降低该回报率（Vishnani，2007）。营运资本管理的目的是管理公司的经常账户，以便在盈利能力和风险之间达到理想的平衡（Ricci和Vito，2000）。Shin和Soenen（1998）发现，高效的营运资本管理是公司创造股东价值的整体战略的一个组成部分。营运资金管理的各个组成部分描述如下：

平均收款期（ACP）是从客户处收取现金所需的时间。平均收集期用作收集策略的代理。

图1：经营和现金转换周期。资料来源：罗斯等人，2003年）

在之前研究中使用的自变量（德洛夫，2003年；加西亚·特鲁尔和马丁内兹索拉诺，2007年；拉扎里迪斯和特利福尼迪斯，2006年；拉赫曼和纳斯尔，2007年）。

存货转换期（ICP）是指将企业持有的存货转换为销售额所需的时间。与Deloof（2003）、Garcia Teruel和Martinez Solano（2007）、Lazaridis和Tryfonidis（2006）以及Raheman和Nasr（2007）等之前的研究一致，库存转换期被用作库存政策的代理。

平均付款期（APP）是向fimfs供应商付款所需的时间。与德洛夫（2003年）、加西亚·特鲁尔（Garcia Teruel）和马丁内斯·索拉诺（2007年）、拉扎里迪斯（Lazaridis）和特里芬尼迪斯（Tryfonidis）（2006年）以及拉赫曼（Raheman）和纳斯尔（Nasr）（2007年）一致，平均收集期被用作公司收集政策的代表。

营运资本组成部分之间的各种相互关系如下图1所示。

高效的营运资本管理涉及一个资产管理公司流动资产和流动负债的规划和控制，以消除企业无法履行到期短期债务的风险，并避免对这些资产的过度投资（Eljelly，2004）。管理者在涉及营运资金决策的日常问题上花费了大量时间（Raheman和Nasr，2007）。其中一个原因是，流动资产是持续转换为其他资产类型的短期投资（Rao，1989）。关于流动负债，公司负责及时支付这些债务。综上所述，关于不同营运资本构成水平的决策变得频繁、重复且耗时（Appuhami，2008）。

营运资金管理是财务管理领域中一个非常敏感的领域。它涉及对流动资产的数量和构成以及这些资产的融资的决定。流动资产包括在正常经营过程中在短期内（通常在一年内）以现金形式返还的所有资产，以及根据需要随时可转换为现金的临时性投资（Raheman和Nasr，2007）。Smith（1980年）和Raheman and Nasr（2007年）观察到，营运资本管理非常重要，因为它对公司的盈利能力、风险和价值产生影响。

营运资本的管理方式会对公司的流动性和盈利能力产生重大影响（Deloof，2003）。例如，倾向于使盈利能力最大化的决策往往会使充足流动性的机会最小化。相反，几乎完全关注流动性，则会降低企业的潜在盈利能力。企业可以通过慷慨的信贷政策获得更大的销售额，从而延长现金周期。在这种情况下，较长的现金转换周期可能会导致较高的盈利能力。然而，关于现金转换周期与企业盈利能力之间关系的传统观点是，在其他条件相同的情况下，较长的现金转换周期会损害企业的盈利能力。

（Deloof，2003；Smith，1980）。本研究旨在考察肯尼亚上市公司营运资本管理要素对公司盈利能力的影响。

1. 材料与方法

本研究的数据收集自1993-2008年间NSE上的上市公司。之所以选择这个市场，主要是因为财务报表的可用性和可靠性，因为它们受到国际公认的审计事务所（主要是四大）的强制审计。此外，在证券交易所上市的公司有一种动机，即如果存在利润，则会将利润列报，以使其股票更具吸引力（Lazaridis和Tryfonidis，2006年）。

对于初始样本，获得了截至1993年至2008年的所有公司的数据。与Barako等人（2006年）一致，数据来自NSE和肯尼亚资本市场管理局的手册。因此，样本数据从1993年开始，到2008年结束。与德洛夫（2003）一致，银行和金融机构的公司，保险，省略了一些商业和服务公司以及工业和联合部门下列出的一些公司，这是因为这些公司的营运资本定义与本研究中调查的定义不同（Lazaridis和Tryfonindis，2006）。

在样本中的36家样本公司中，最终样本包含30家企业。为了确保收集的数据的准确性，应用了许多过滤器。对企业的观察结果表明，他们的总资产、流动资产、固定资产、资本、折旧或支付的利息均为负值等异常情况已被消除。对资产负债表和损益表中显示出与合理预期相反迹象的项目的观察被删除。正如Fama和French（1998年）指出的那样，由于所分析的面板数据有许多有影响的观测值和数据错误，因此每年被视为每个变量分布的每个尾部的观察结果中有1%的缺失值。这与之前的研究一致（德洛夫、加西亚·特鲁尔和马丁内斯·索拉诺，2007年；拉赫曼和纳斯尔，2007年；申和苏宁，1998年）。通过剔除1%的极值，得出了1993年至2008年期间468家公司年度观察的最终样本。

使用的变量如下。这项研究遵循了Delof（2003）的计算方法，即营业净利润率为（销售－销售成本 折旧及摊销）/（总资产－金融资产）。ACP是作为应收账款/销售额所获得的收款期times;365。ICP指的是存货转换周期，其来源为存货/销售成本times;365。APP为平均付款期/购买times;365。现金转换周期CCC是通过将ACP与ICP相加，然后减去APP得到的。CS是总营业额的自然对数。杠杆率Lev由（短期贷款 长期贷款）/总资产得出。固定金融资产比率FFAR，按固定金融资产/总资产计算。与Deloof（2003）一致，通过计算1993-2008年期间净营业利润的标准差（grcmVL）获得可变性。国内生产总值增长，GDPGrow，是从中央统计局网站获得的名义GDP增长率。最后，企业的年龄是企业自成立以来存在的年数的自然对数。

1. 结果和讨论

表l列出了回归模型中包含的变量的汇总统计数据。总的来说，净营业利润均数（中位数）滞后于总资产。

金融资产为38.2%（27.5%）。账户收集期的平均（中位数）为64.68（65.23）天（约两个月），第一个四分位数（第三个四分位数）为41.18天（大约一个半月）（83.33天（大约三个月）。平均而言，企业需要97.26天（中位数82.17天）（大约三个月）才能将库存转化为销售额，第一个四分位数（第三个四分位数）为40.63天（大约一个半月）（138.59天（大约五个月）。一家公司平均需要95.58天（中位数81.13）天（大约3个月）来偿还债权人的债务，第一个四分位数（第三个四分位数）为53.97天（大约三个月）（121.74天（大约四个月）。平均（中位数）现金转换周期为69.35（63.66）天（约两个月），第一个四分位数（第三个四分位数）为19.90天（约半个月）（115.08天（约四个月）。该表显示，用总营业额的自然对数衡量，平均公司规模为7.637（中位数为7.608）。平均（中位数）杠杆率落后于总资产为12.70%（7.30%）。样本中的典型公司固定金融资产比率为1.57%。净营业利润的平均变化率为120。名义GDP的平均值（中位数）为3.28%（3.33%）。净营业利润的平均变异性为2.052（2.284），这是根据公司成立以来的自然对数来衡量的。所有变量的共同样本量为468个公司年。

3.1皮尔逊和斯皮尔曼的相关性

与Shin和Soenen（1998）一致，表2显示了Pearson和Spearman的相对关系。Spearman相关系数位于右上三角形，而Pearson积矩相关系数位于左下三角形。估计了行业、所有权控制和芬兰人年团状变量，但未报告。

表1：统计数字

表2：Pearson和Spearman相关系数

表2显示NOP与ACP和CCC呈负相关。NOP和ACP之间的负相关关系符合这样一种观点，即客户支付账单所花的时间越短，可用于补充库存的现金就越多，从而导致更多的销售额，从而提高盈利能力。该表还显示，NOP与ICP和APP呈正相关。NOP和ICP之间的负面关系可以解释为，维持高库存水平的公司降低了生产过程中可能出现的中断成本。这有助于防止因产品稀缺而造成的业务损失，并降低商品供应成本。这样一来，企业就可以免受价格波动的影响（Blinder和Maccini，1991）。NOP和APP之间的正相关关系可以解释为这样一个事实：对供应商的延迟付款确保企业有一些现金来购买更多存货进行销售，从而提高其销售水平，从而提高其利润。NOP和CCC之间的负相关关系与以下观点一致：原材料采购支出和制成品销售收入之间的时间间隔可能太长，减少这一时间间隔会增加盈利能力（Deloof，2003）。企业规模与NOP呈正相关。这意味着较大的企业报告的利润高于较小的公司。这可能是大公司利用规模经济的能力的线索。

尽管皮尔逊线性和斯皮尔曼秩相关证明了NTC和盈利能力之间的反比关系，但这些指标不允许我们从后果中找出原因（Shin和Soenen，1998）。很难说收款期越短，盈利能力越高，还是应收账款期越短，盈利能力越高。这意味着，在解释皮尔逊相关系数时必须小心，因为它们不能以控制其他解释变量的方式提供可靠的关联指标。例如，传统矩阵中的简单双变量相关性没有考虑每个变量与所有其他解释变量的相关性（Padachi，2006）。主要分析将从使用总体最小二乘回归模型估计的适当多元模型中得出。

为了评估营运资本管理对企业盈利能力的影响，除其他公司特征外，还将公司盈利能力建模为三项核心营运资本管理措施的函数。与德洛夫（2003）、拉赫曼和纳仕（2007）一致，NOP比率被用作公司盈利能力的代表。表1显示，样本中的净NOP值为0.382（38.2%），高于NOP中值0.279（27.5%），表明NOP的分布向左倾斜。为了控制这种偏态，将NOP的变异性和周转率的自然对数（用CS表示）纳入最小二乘估计中。这与Huang等人（2009）的观点一致。运行了五个回归模型，结果以表格形式表示。与之前的研究一致，营运资本管理对盈利能力的影响使用以下回归方程建模：

NOP=f(ACP,ICP,APP, CCC, Cs,Lev,FFAR,Variability,GDPGrow,Age, Ind, Ctrl,lambda;)（1）

模型1

模式2

模式3

模式4

模型5

其中，NOP表示净运营利润率，ACP表示平均收款期，ICP表示存货转换期，APP表示平均付款期，CS表示公司规模，Lev表示杠杆率，FFAR表示固定金融资产比率，可变性表示NOP的可变性，GDPGrow表示正常GDP增长率，Age是公司的年龄，包括行业虚拟，Ctrl是所有权虚拟，表示芬年控制权。下标i 表示从1到468的公司（横截面维度），t表示从1到16的年份（时间序列维度）。

继Garcia Temel和Martinez Solano（2007年）和Deloof（2003年）之后，公司盈利能力的决定因素通过合并OLS和固定效应模型进行了估计，如表3和表4所示。这两个模型用于比较I-UPOS。固定效应模型排除了模型中的所有时不变变量（Deloof，2003）。

表3:WCM和盈利能力之

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