机构投资者的异质性和投资效应： 基于中国证券市场的实证研究外文翻译资料

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机构投资者的异质性和投资效应：

基于中国证券市场的实证研究

应金

摘要：以社会保障基金和证券投资基金为研究对象，本文通过实证研究截面数据在2008–2010年由机构投资者重仓持有的上市公司的股票。运用产权理论和委托代理理论，本文验证以下假设：证券投资基金和社会保障基金面临不同的政治和社会压力，并且对于管理人员来说有不同的支付机制，因此基金的所有者可能会与公司治理有冲突或利益趋同，这可能反过来会影响公司的投资价值。本文通过实证分析，论证了我国机构投资者异质性对企业投资效应的影响，为多元化的机构投资者提供了新的证据，也为不同机构投资者在公司治理和绩效方面的不同作用提供依据，为我国机构投资者制定发展战略提供了支持。

关键词：公司治理；投资价值；证券投资基金；社保基金

102.1引言

在成熟的资本市场,机构投资者的监督往往对公司治理产生重要影响,这是一个解决公司治理问题的可靠机制。由于中国机构投资者超常规发展成为一个多元化的结构，人们关心的是能否有效地监督公司的行政管理和缓解内部人控制问题来增加公司的价值，和不同的机构投资者对公司治理的不同影响以及投资价值。机构投资者的多元化意味着除了证券投资基金外，机构投资者持有一定数量的股票，并可能对资本市场产生重大影响。本文研究了证券投资基金与社会保障基金在政治、社会压力、激励机制等方面的差异，并对这两种基金持有股票的不同效应进行了实证研究。

102.2文献综述

目前，国内外对机构投资者参与公司治理已经进行了大量的研究。关于机构投资者参与公司治理的问题，国外学者也有各不相同的观点。那些相信股东激进主义的学者认为机构投资者有良好的监管条件，例如，他们都是持有大量股票的专业投资者，因此他们获得信息优势。此外，重仓持有的股票使其容易感受流动性损失时，他们退出市场，他们要承担严格的信托责任。这意味着投资者可以受益于监管。上述因素表明，“自由骑士”问题是可以避免的（David and Kochhar 1996; Grossman and Hart 1980; Smith 1996）。那些相信股东消极主义的学者认为，由于法律限制等原因，监管难度高、成本高和流动性高，机构投资者不主动参与监管公司；他们的持股对公司价值的影响不显著（Agrawal and Knoeber 1996; Bhide 1994; Coffee 1991）。那些持折衷的观点的学者认为，由于不同的资金来源、持股数量，以及是否有机构投资者与公司的利益冲突，公司治理投资者角色不同（Cornett et al. 2007）。

此前，中国研究人员认为，由于其自身条件和外部环境的制约，机构投资者（主要是证券投资基金）在公司治理中作用非常有限。例如，黄（2006）认为，中国机构投资者对政府高度依赖，政府干预机构投资者的资源控制或政治控制。然而，政府目标和企业目标之间存在巨大的差距，因此机构投资者没有资格监督企业。随着时间的推移，越来越多的学者认为，中国的机构投资者通过行使他们的监管能力以管理公司。例如，王等人（2008）认为，随着我国政府职能转变和股权分置的改革，政府作为经理和主管正逐步淘汰。由于机构投资者的类型和他们的股份比例增加，这是可能的，他们成为合格的公司监督机构。

根据中国初步相关的研究结果，这些研究主要集中在证券投资基金，或者说，他们把所有机构投资者视为同质基金。研究结果只是假定机构份额持有人对公司价值有没有显著的影响或积极的影响。然而，他们忽略了机构经理的业务目标之间的可能会影响公司价值的不利影响的差异。

102.3研究假设

许多外国学者认为，与投资公司有业务往来的银行和保险公司不同，公共养老基金和长期资金一样是相对独立的机构投资者（Cornett 等人.2007），它们适合作为企业的监督者。Woidtke（2002）将养老金分为两类：公共养老基金和私人养老基金。通过对产业结构调整比较托宾值在这两类基金持有股票的公司的影响，woidtke发现公共养老基金持股与产业调整的托宾Q值呈负相关，而私营养老基金的持股比例呈正相关关系，她表明这个显著差异是由于这样的事实,公共养老基金面临的政治压力大于私人养老基金，并且他们的动机和表现没有联系。国内学者，比如章和孙（2006），认为社会保障基金有长期目标，并适合机构投资者参与公司治理和稳定市场。然而，他们忽略了社会保障基金管理者和公司的目标之间的不一致。王（2008）提出公共养老基金管理中的一个特殊的问题是对基金经营中的政治因素进行干预。基于上述分析，我们提出了假设1。

H1：社会保障基金持股比例与企业投资价值呈负相关。

少数股东有权转让基金份额，这是赎回机制（开放式基金）的权利，或资本市场中的资本市场（封闭式基金）的转让权，可以对基金经理构成强有力的约束。此外，基金公司的一个重要组成部分是按照信托基金的规模收取管理费。少数股东的权利转移为基金管理者对公司的经营管理提供的激励，这可以最大限度地发挥小股东的利益，也可以使基金经理的目标不易受到行政干预。从资金的激励的角度出发，在每一年开始，基金经理和基金公司签订绩效合同，即双方都同意某些性能指标。该指标通常是关于一个基金经理管理的基金的年累积收益率在同一类型基金中的排名的多少。排名与基金经理可以获得的业绩奖金直接挂钩。这一性能敏感的支付系统促使基金经理人努力维护中小股东的利益，并加强监管资金作为持股扩大。这样的监管可以缓解公司的代理问题，降低代理成本，增加公司的价值和资金的价值。此外，中国基金公司与小股东有严格的信托和代理关系。这意味着基金经理们在受托人和基金持有人的双重监管下，他们负责代表少数股东，对公司进行监督和保护，增加小股东的利益。因此，基金经理和公司有相同的目标：最大化的投资价值。基于上述分析，我们提出了假设2。

H2：证券投资基金持股比例与投资价值正相关。

由于绝大多数的机构投资者在证券投资基金中占比，本文提出了假设3。

H3：机构投资者持股比例作为一个整体（包括证券投资基金、社保基金和保险公司）与投资价值正相关。

102.4研究设计

102.4.1样品的来源和选择

我们选择了2008到2010年的数据作为样本区间。因为价值分为滞后1年,我们验证了证券投资基金的股权比例,社会保障基金和机构作为一个整体如何在2008 - 2009年期间影响企业2009 - 2010年的投资价值。我们选定了2008年的817个样本，和2009的1178个样本。本文使用的数据来源于CSMAR数据库。

102.4.2变量设定和模型设计

至于投资价值的指标，除了每股收益和净资产收益率代表的公司的会计业绩，托宾Q值是用来研究公司治理与价值之间的关系。托宾Q值，这是一个市场指标，等于该公司的市值比公司的资产置换价值，并能反映公司未来的发展潜力。更重要的是，托宾Q值不仅反映了公众股东积极主义，而且也能够反映非公有制股东积极主义的价值的影响，例如私人谈判（Woidtke 2002；孙、黄1999）。

为了充分反映投资效应、资本支出，这也被认为是公司最重要的投资决策。许多学者认为，资本支出很可能成为控制股东或公司管理人员保护个人利益、损害中小股东利益的重要工具（胡等.2006）。在公司是由大股东控制下的体制背景下，调查机构投资者中积极股东行为的影响，这是一个新兴的治理机制，在投资者保护从资本支出的角度将有助于理解机构投资者的监督的效果，并为中国政府的强有力的决策支持机构投资者提供证据支持。

我们选择资本支出作为投资者保护的代理指标，并建立固定资产用“现金、无形资产和其他长期资产的现金流量表作为代理变量的总资本支出（张.2010）。参照了（华和刘.2009）的文章，我们采用以下变量作为控制变量。首先，我们用GROW来代表公司的成长。公司的增长不同资本支出业不同。更发达的公司有更多潜在的投资机会，因此将花费更多的资金。营业收入增长率经常作为衡量增长的指标。其次，我们用CASH来表示业务产生的净现金流。上述净现金流量是影响公司资本支出水平的重要因素。

在机构持股指标方面，本文运用了证券投资基金持股比例、社会保障基金持股比例和机构投资者持股比例。在控制变量方面，我们采用了所有制结构变量来代表公司治理的内部机制（白、刘2005）。我们选择了持股比例最大的股东（TOP1）和第二至第十大股东（TOP2–10）。TOP1反映企业具有中国特色的控股结构；TOP2–10反映第二到第十大股东平衡内部控制最大的股东的角色。公司规模和财务杠杆（资产负债率）被用来代表其他影响企业的投资价值的控制变量。

我们考虑到，机构投资者可能会扩大其持股比例，同时增加投资价值。也就是说，机构投资者可能会由于近期的投资价值增长投资于公司，而不是为了提高公司股票增加公司投资价值。例如，机构投资者发现公司业绩良好，会持有公司更多的股份，从而更好地监督管理公司。这样，机构投资者所有权和投资价值也呈正相关。因此，我们衡量在接下来的一年的投资价值的指标变量，以确保投资的改善来自机构投资者持股对公司的管理决策的提高。由于会计报表的滞后性，所有权结构变量，财务杠杆和公司规模的指标也被提前了一年。

102.5实证结果与分析

在本文中，我们采用横截面数据，对上述变量进行最小二乘线性回归，分析了宏观经济环境逐年变化对机构投资者持股一年年度虚拟变量（2008年数据持股，记为为0年；2009数据持股，记为1年）的影响。

根据变量的统计特征，我们可以了解到，在2009 - 2010年间，机构投资者持有的股票平均托宾Q值是2.84，平均每股收益为0.45，净资产平均回报率为12.04，平均资本支出率为6.24%。在2008–2009年间，证券投资基金的平均持股比例为4.54%，社会保障基金的平均持股比例为0.29%，社会保障基金的机构投资者作为一个整体比例是12.04%。上市公司的股票主要被被机构投资者大量持有，平均持股比例最大的股东是38.55%，而第十大股东的股东为19.69，平均资产负债率为49.7%。

根据多元线性回归分析的结果（结果表略），我们可以看到，该回归方程的VIF值远小于10，表明回归模型的多重共线性影响不大。D-W值也接近2，说明变量之间的相关性较低。回归结果显示，社会保障基金和TBQ，EPS，ROE，CAP负相关，结果显著，验证了H1。

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