银行家的股票期权、风险承担和金融危机外文翻译资料

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银行家的股票期权、风险承担和金融危机

马兹尼阿卜杜拉

摘要：本研究调查了2007-2008年金融危机期间银行被授权接受存款的情况下，股票期权的使用与银行风险之间的关系。 这些银行受到欧洲可变薪资监管的影响，但据我们所知，他们对股票期权的使用尚未在以前的研究中检验过。 向银行家支付股票期权可以产生两种类型的管理激励措施，即提高绩效的激励措施和激励措施以承担风险。 控制激励措施以提高绩效，我们发现银行的总风险和破产风险随着股票期权诱发的冒险激励而增加。 我们还发现，这种关系在危机期间更为明显。 这项研究的结果可以作为制度上相关的经验支持欧洲可变薪酬条例。

关键字：高管薪酬 股票期权 银行承担风险金额 危机

1.介绍

人们普遍担心，银行家的可变薪酬已经鼓励金融机构过度冒险; 据称这导致了2007-2008年的金融危机（Bebchuk and Spamann，2010;金融服务管理局（FSA），2009）。据欧洲银行管理局称（EBA）（2010,2014），英国金融机构高收入者（支付额在100万欧元或以上）的可变成固定薪酬的比例在2010年高达611％，2011年为346％，2012年为370％。2013年，资本要求指令IV（Arti-cle 94，Directive 2013/36 / EU）被引入，以限制银行家的可变支付比例达到100％（或在拥有绝对多数股东的支持下为200％）。

然而，由于缺乏关于可变薪酬净风险承担效应的相关经验证据，限制可变薪酬可被看作是对金融机构过度冒险问题的有争议的监管反应（Murphy，2013）。英国财政部也对这种监管提出了挑战。我们的研究提供了相关的经验证据来理顺监管需求。该指令将变动薪酬定义为取决于业绩的支付或收益，当然包括现金奖励和股票期权。虽然关于现金红利的规定必然假设奖金必须驱动银行风险1，但关于可变薪酬其他组成部分（如股票期权）的作用的经验证据非常有限，这可能与最新的金融危机有关。我们认为，提供与危机时期相关的经验证据将有助于理顺欧洲可变薪酬监管的情况，特别是在声称使用股票期权为银行家提供激励以在领先期间承担过度风险的情况下到金融危机（Bebchuk and Spamann，2010）。

我们的研究与以往的研究有所不同，在先前的研究中，考察了美国股票期权使用和银行冒险行为（例如，Belkhir和Chazi，2010; Chen等人，2006; Fahlenbrach和Stulz，2011; Houston和James ，1995）。 首先，我们研究了在英国（英国）有权接受存款的29个国家的多家银行。 从政策制定的角度来看，这些银行受到近期监管改革的影响，因为这些银行参与了英国的老龄化存款.2据我们所知，在英国运营的银行中使用股票期权 以前没有调查过; 因此，这方面的经验证据目前是不存在的。 实际上需要用来自这些银行的经验证据来丰富文献，因为它们是受欧洲可变薪酬调控影响的相关受监管者。 我们的研究有助于填补这一空白。

其次，以前关于银行风险承担研究的数据要么显着过时（如Chen等，2006; Houston和James，1995）或不包括危机年份（如Belkhir和Chazi，2010; Fortin等。，2010）。因此，银行家薪酬股票期权的使用与最近的金融危机之间的联系不能从他们的发现中直接推断出来。目前，金融危机是否部分由于银行家薪酬中使用股票期权而未知。如果随着时间的推移可以观察到银行风险与银行家股票期权使用之间的统计上的正面关系，那么人们可能会质疑为什么危机发生时就会发生。为了解决这个问题，研究了非危机时期，危机前和危机时期的数据。通过分析不同的时期，可以更清楚地了解银行风险与银行家股票期权在不同经济气候下的关系的动态和意义。我们并不低估危机时期的相关性，从而引发政策制定者调整可变薪酬。我们的研究丰富了与相关背景和时间段相关且可推广的经验证据的文献。

我们的研究记录了三个重要发现首先，我们发现随着银行家的风险激励（通过股票期权产生）增加，银行的总风险增加。其次，作为这项研究的一项新贡献，我们发现银行的z分数随着银行家的风险承担激励增加而下降，这表明银行的更高的无力偿债风险与银行家因股票期权引起的较高风险承担激励有关。在控制风险激励的潜在内生性之后，实证结果是稳健的。当滞后价值被用作稳健性检查的一部分时，冒险激励也可以用来确定银行的风险。第三，我们还发现，围绕危机时期，银行风险与期权诱发的风险激励之间的关系更为明显。总体而言，我们的发现与先前的经验证据一致，表明股票期权诱使银行家增加银行的风险承担。它们也符合普遍认为的银行倒闭和金融危机是这种不正当激励措施的意外后果（Bebchuk and Spamann，2010）。因此，我们建议监管机构有权管理银行家的可变薪酬，例如股票期权。

本文的其余部分安排如下。 第2节讨论相关文献。 第3节介绍了假设。 第4节描述了实证检验。 第5节描述了数据和描述性统计。 第6节报告了实证结果。 第7节提供结论。

2。文献综述

2.1。 风险相关的激励问题

高管薪酬研究已经认识到，使用高管薪酬中的股票期权可以帮助缓解企业管理者和股东之间出现的与风险相关的激励问题（Guay，1999）。 当管理者放弃风险规避投资风险项目时，与风险厌恶的公司股东的利益不一致（Rajgopal和Shevlin，2002），风险相关的激励问题就表现出来。 在讨论银行的道德风险问题时，Bebchuk和Spamann（2010：255）认为，“提供股权资本的人有过度的冒险风险”，以期获得最大的回报.3股票期权可以用来获得 银行经理以这种方式有效地追求股东的利益。

2.2。股票期权作为银行家的冒险激励（vega）

股票期权的使用不仅可以缓解与风险相关的激励问题，还可以阻止期权持有者抵御风险（例如，Aretz和Bartram，2010; Rajgopal和Shevlin，2002）。这是因为股票期权具有一个重要特征，可以影响银行家对风险的态度。这个特征被描述为股票期权vega，在这项研究中用来衡量银行家的冒险激励。

正如以前的研究（例如，Belkhir和Chazi，2010; Rajgopal和Shevlin，2002），股票期权的维加定义为股票期权对股价波动变化的敏感性。 Guay（1999）确定股票期权将显着提高经理人薪酬相关财富对基础企业股票收益波动率的敏感度，他将其描述为股权风险。鉴于股票期权的价值随着公司股权风险的增加而增加，拥有股票期权的管理人员将有更大的动机去承担所有高风险的净现值投资，从而增加相关公司的股权风险，从而增加股票期权的价值。增加股票风险的动机来自股票期权的不对称收益，即当基础公司的股票价格由于成功的风险投资而增加时，经理人可以兑现利润，但如果风险项目失败则不会出现重大现金流出。

一些研究（Coles等人，2006; Rajgopal和Shevlin，2002）记录了非金融公司的高管股票期权和冒险行为之间的关系。 Rajgopal和Shevlin（2002）通过研究石油和天然气生产商的样本发现，期权诱导的冒险激励与未来风险冒险活动正相关。 他们还发现，这种冒险激励与石油价格套期保持负相关。 他们的研究结果表明，股票期权可以诱使管理者增加风险，而不是管理风险。 另外，Coles等人 （2006）发现，期权诱发的风险承担激励措施激励风险更高的政策选择，例如更多的研发投资，低投资的房地产，厂房和设备，更少的业务线和更高的杠杆率。

然而，银行业的研究并不多，所以研究银行家薪酬中使用股票期权所带来的潜在道德风险。尽管一些研究表明，银行管理人员可能有几个赞成银行投资风险增加的理由，股票的作用 没有提到选择（例如，Jeitschko和Jeung，2005; Gorton和Rosen，2002）。 也有人观察到，之前关于股票期权角色的实证研究结果有些复杂，并且与最新的金融危机没有直接联系（Fortin等，2010; Chen等，2006; Houston和James，1995）。

例如，根据1980 - 1990年期间商业银行的样本，休斯顿和詹姆斯（1995）没有发现证据表明使用股票期权（通过授予现金支付的期权比率来衡量）增加了银行业务的水平， 风险（以银行股票收益的差异来衡量）。 在后来的研究中，Chen等人 （2006）对1992 - 2000年期间的商业银行进行了研究，发现在此期间银行业使用股票期权（通过股票期权的价值与总薪酬之比衡量）大幅增加。 股票期权的大量存在可以解释为什么陈等人。 （2006）发现基于期权的薪酬与基于市场的银行风险度量之间存在显着的相关性。 Fortin等人记录了类似的结果。 （2010年）在2005年危机之前审查了美国银行间股票期权的使用情况。

3.假设

上面讨论的实证研究并没有区分股票期权创造的两种管理激励，即提高绩效的激励和冒险承担风险。 Belkhir和Chazi（2010）最近的一项研究考察了1993-2006年危机前样本期间在美国的银行控股公司。 通过控制期权诱导的绩效激励（以delta;衡量），他们发现拥有更好投资机会的大银行以及在放松管制的环境中运作的银行倾向于实施更高的期权（即风险激励）。 他们还记录了维加和银行风险的市场化措施之间的重要关系。 这些实证结果使我们形成了第一个假设：

假设1.银行的总风险与期权诱发的风险激励之间存在正相关关系。

以前的研究使用基于市场的风险度量来代表银行风险（例如，Belkhir和Chazi，2010; Chen等人，2006）。我们的研究也通过考虑一种更为极端的措施（即破产风险）对现有文献作出贡献。一些研究（例如，Laeven和Levine，2009; Pathan，2009）使用z分数来衡量银行的破产风险。这也是我们研究的一个贡献方面，因为在金融危机期间，英国的几家银行从根本上达到了破产的状态（或者被拯救出去）（例如苏格兰皇家银行）。据我们所知，关于银行破产风险与银行家风险承担激励之间关系的经验证据很少。尽管股票期权监管改革的压力（Bebchuk and Spamann，2010）以及最近对可变固定收益率的监管上限（Arti-cle 94，Directive 2013/36 / EU），但在很大程度上还不清楚这种可变薪酬能够产生可能增加银行破产风险的冒险激励措施。先前的基于市场风险度量的实证研究引导我们形成第二个假设：

假设2.银行的破产风险与期权诱发的风险激励之间存在正相关关系。

先前研究中存在的一个显着差距（例如Fortin等，2010）是该研究结果仅适用于金融危机之前的时期。 如果股票期权使用和银行风险之间的关系随着时间的推移而保持稳定，那么人们可能会质疑为什么当危机发生时。 为了解决这个问题，我们将回归分析分为三个时期：非危机时期，危机前和危机时期。 这使我们能够检验在危机期间风险承担激励与银行风险之间的关系是否更加明显。 这导致了我们的第三个假设：

假设3.在金融危机期间，银行风险措施与期权诱导的风险承担激励之间的关系加强了周边环境。

4.经验测试

以下回归模型被用来估计银行风险与股票期权诱发的风险激励之间的关系，如vega所测量的：

Total risk_jt=alpha; beta;₁Vega_jt sum;beta;_nControls_jt gamma;_k delta;_t ε_t

z-score_jt=alpha; beta;₁Vega_jt sum;beta;_nControls_jt gamma;_k delta;_t ε_t

为了检验第一个假设，因变量Total riskjt表示期间t的银行j的股票收益波动率。在许多研究中（例如，Belkhir和Chazi，2010; Fortin等，2010; Pathan，2009; Chen等，2006），银行的总风险被计算为银行日常存量的标准差返回给定的一年。这是衡量银行股票收益与历史收益的偏差，它考虑了标的股票的系统风险和非系统风险。

为了检验第二个假设，以z评分衡量的破产概率的倒数被用作银行风险的另一个替代指标，这是以前研究中的一种常见方法（如Laeven和Levine，2009; Pathan，2009）。 Z值越高表示银行的财务状况越稳定。类似于Laeven和Levine（2009）的方法，由于z分数值的分布高度偏斜，因此使用z分数的自然对数。

在两个方程中。 （1）和（2）中，自变量Vegajt表示银行家通过股票期权引发的风险激励。回归模型还包括年份（ıt）和国家特定因素（k）的额外控制。 εjt是一个特殊的误差项。国家虚拟资产用于控制可能影响某些国家的银行的补偿政策的国家特定因素。其他控制变量是文献中确定的与银行承担风险相关的因素。它们是：由三角洲（如Fahlenbrach和Stulz，2011），银行或企业规模（如Coles等，2006），衍生工具的使用（如Rogers，2002）和前部分非执行董事在银行董事会（例如，Pathan，2009）。所有变量都在附录中列出和定义。为简洁起见，这些因素对银行承担风险的影响将在结果部分讨论。

为了解决第三个假设，我们进行了基于非危机时期，危机前和危机时期的子样本分析。 非危机指的是2005年，这远离危机时期。 非危机年份基本上是先前研究集中于的时间段（例如，Belkhir和Chazi，2010; Fortin等，2010; Chen等，2006）。 危机爆发之前的2006年就在危机之前。 在今年我们预计执行维加和银行风险措施之间的关系将会开始加强。 对于2007年和2008年的危机，也有类似的期望。许多研究都认识到金融危机在2007年开始出现（例如Fortin等，2010; Brunnermeier，20

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