首次公开发行的风险资本证明外文翻译资料

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首次公开发行的风险资本证明

威廉·梅金森和凯瑟琳·维斯

摘要

本文对风险投资家在首次公开发行中的认证作用提供了支持。与认证假设一致，从1983年到1987年，风险资本支持的首次公开募股(ipo)与非风险资本支持ipo的对照样本进行了比较，结果表明，风险资本的支持导致初始收益和总息差显著降低。实际上，风险资本家在发行公司的存在有助于降低上市公司的总成本，并将净收益最大化。此外，我们还记录了风险资本家在首次公开募股后保留了他们在公司的大部分股份。

在本文中，我们研究了风险资本家的存在，作为一个上市公司的投资者，可以证明发行价格反映了所有可用的和相关的内部信息。我们假设风险投资家可以执行这个功能;这将是一个具有经济价值的功能;而风险资本家所提供的认证，将既是部分的补贴，也是对久经考验的审计师和投资银行家所提供的认证的补充。我们采用了一种配对的方法，即风险投资(VC)支持ipo的样本与行业相匹配，并提供规模与非风险投资支持的ipo规模相当的规模，以尽可能清晰地关注风险资本认证是否发生和是否有价值的问题。我们的研究结果有力地表明，风险投资家在上市公司的存在，使IPO收益的比例最大化，这是由于定价偏低和直接成本的影响，而这些收益是由发行公司产生的。

具体来说，我们证明了风险投资的支持降低了IPO定价的平均水平和中位数，并且这种支持大大降低了投资银行家处理问题的承销价差。我们发现，风投支持的发行者比非风投支持的发行人能够吸引更有声望的审计师和承销商，从而进一步支持风险资本认证假说。此外，在IPO期间，风投支持的发行者也吸引了机构投资者的更多兴趣，并能比其他公司在更年轻的时候上市。最后，风险资本家信息的可信性得到了增强，因为他们是IPO之前的大股东，并且在收购后保留了大量的股份。

本研究组织如下：第一节提供了风险资本认证的一般模型。第2节介绍了样本选择标准和描述性统计。在第三节中，考察了承销商和审计师的质量以及VC和非风险投资公司之间的机构持股比例。在第四节中给出了认证假设的实证检验。在发行公司中，风险资本家在上市前和上市后的所有权结构被记录在第五节中。

1. 风险投资家认证

在证券发行的资本市场中，第三方认证具有价值，发行公司的内部人士和外部投资者对发行公司的价值有不同的信息集合。企业内部人士有动机隐瞒(或至少推迟披露)不良信息，因为这样做将允许他们以更高的价格出售证券。理性的外部投资者理解这些激励措施，并且只会为这些证券提供一个较低的平均价格，除非他们能够可靠地保证提供的价格已经反映了所有相关的私人信息。这种由信息引起的僵局可能导致Akerlof(1970)所描述的类型的市场失灵，除非信息不对称可以减少。

具体来说，第三方认证对于外部投资者来说是可信的，必须满足三个测试。首先，认证机构必须拥有声誉资本，而这将被证明是高估的问题而被没收。第二，代理人的名誉资本的价值必须大于可能通过虚假证明获得的最大可能的一次性财富转移或间接支付。第三，对于发行公司来说，购买认证代理的服务必须是昂贵的，而且这种成本必须是信息不对称对内在公司价值的作用范围和潜在重要性的增加的功能。

风险投资的成本和紧缩,以及纯粹的困难获取它(风险资本家一般基金只有不到百分之一的所有收到的建议),意味着只有那些公司将获益最多的服务风险投资家提供将愿意并且能够接受这样的参与。虽然风险资本家在公司中的角色明显不限于他们在IPO中的活动，但创业公司用风投基金购买的一项服务更容易获得资本市场和风险资本家在提供过程中减少不对称信息的能力。从逻辑上看，那些具有更大信息不对称和不确定性的增长选择，更有可能与新的创业公司相联系，而不是与更成熟、更成熟的公司联系在一起。因此，风险资本家的认证功能应该对相对年轻、快速增长的研究和发展密集型企业最有吸引力。在这种情况下，我们期望这些公司比其他公司更能利用VC。

上述首次公开发行的VC认证模式可产生三个可验证的假设。首先，由于风投公司的持续性质与上市公司的所有参与者都建立了关系，风投支持的ipo应该有更高质量的承销商和审计师，以及比非风投支持的公司更大的机构。第二，风险资本家减少与提供过程中所涉及的公司有关的信息不对称的能力，会导致与该问题相关的定价偏低，以及保险人、法律、审计师和其他杂项费用的成本。如果风险投资家能够传达关于公司的可靠信息，那么他们就会减少对投资者、承销商和审计师的补偿，因为他们获取公司信息的成本(个人证明这个问题)将会降低。最后，一种确保风险资本家的认证可靠的额外的联系机制是他们在收购之前和之后的资本投资水平。持有公司大量股份的风险资本家放弃了从虚假认证中获利的机会。因此，我们假设风险投资家不会在IPO中出售大部分股份。

1. 样本选择标准

为了测试风险资本家在IPO市场中的认证角色，我们将320家风投支持的公司与320家非风投支持的公司在同一行业的样本进行匹配，并提供规模。

从1983年1月至1987年9月，共发行了2,644个公司承诺的ipo，并从投资经销商的企业数据库(IDD)中获得了匹配的样本。在消除了金融机构、samp;l、反向LBOs和第一天交易价格无法从标准普尔的每日股票价格记录中获得的公司之后，剩下的样本包括1833个报价。

表一

对风险投资和非风险资本支持的ipo进行SIC分类

表二

由风投支持和非风投支持的ipo数量逐年增加

每股收益的平均年增长率和平均年增长率在两个样本之间并没有显著差异，VC支持的公司每股收益平均增长率比非VC支持的公司平均增长率高一些，平均为65.5%。此外，债务账面价值占账面价值的比例在账面价值中所占的比例也没有显著差异(风投支持的公司占31.3%，非VC支持的公司为31.9%)。然而，对于非风险投资公司来说，债务的中值水平要高得多。此外，在两项测试中，风投支持的公司账面价值与资产账面价值的比率都显著高于非风险投资公司(41.7%和28.1%)。

Muscarella和Vetsuypens(1989)记录了公司的年龄和相应的初始收益之间的统计显著的负相关关系。他们把他们的发现归功于与老公司相关的大量公开信息。在我们的样本中，VC支持的公司比非VC支持的公司更年轻。从上市日期到要约日期的平均年份是VC支持的ipo的8.6年，非VC ipo的12.2年，这些差异在两项测试中都是显著的。两个样本之间的年龄差异支持了风险投资家在降低信息不对称方面的作用。风险资本的参与和相关的认证使得公司比非风险投资的7家公司更快的进入公开市场。

1. 承销商、审计师和机构控股

当公司第一次接近公开募股的时候，它的任务是雇佣承销商和审计师来管理这个问题，并在招股说明书中证明这些信息。在初步招股说明书提交证券交易委员会后，该公司的管理层与承销商一同前往“路演”，提供信息，并与机构投资者对IPO产生兴趣。总的来说，寻找承销商和审计师对于希望上市的公司来说既昂贵又耗时。然而，对于风投支持的公司而言，风险投资家很可能已经参与了过去的其他ipo，并将与承销商、审计师和机构股东建立关系。此外，每一个参与者都可以从他们之前与风险资本家的经验中推断出关于IPO的信息。因为风险资本家在维持公共资本市场准入和吸引创业公司投资的能力上都有声誉资本，他们有动机去真实地揭示新问题的信息。这种情况下，风投支持的公司应该吸引高质量的承销商和审计师，因为这既降低了参与者的尽职调查成本，也保护了他们自己的声誉资本。风险资本家与高质量的承销商的联系，反过来也会增加他们与机构经理讨论问题的能力。

1. 风险资本家使用的承销商的频率

风险资本家的认证角色的假设是，他们与承销商建立了有价值的关系，如果他们证明错误，就会被没收。表IV显示，样本中的许多风险资本家都是IPO市场的常客。如前所述，在我们的样本中有53个风险资本家在1983年到1987年期间给市场带来了5个或更多的问题。此外，许多风险资本家，如凯鹏华氏、帕金斯、科菲尔德和拜尔斯，在这5年里涉及了超过10个问题。在许多情况下，风险资本家在一个问题上使用同一个保险人。作为风险投资家之一，在梅菲尔德基金(Mayfield Fund)发行的15宗ipo中，有9宗是由罗伯逊(Robertson)承销的。

表四中还记载了风险投资家在上市公司的董事会参与情况。更活跃的风险资本家经常在董事会中占有一席之地，同时也扮演着风险资本家的角色。考虑到他们积极参与发行公司的运作，风险资本家很可能会影响承销商的选择，并通过向承销商证明这个问题的价值来减少对公司的信息不对称。

1. 承销商和审计师的质量

从1983年1月至1987年9月，我们对每一位承销商的质量进行了评估，将其所提供的2,644个报价(70.3亿美元)的总金额(70.3亿美元)作为ipo的一部分。如果开证公司在IDD数据库中有超过一个以上的主承销商，那么主承销商的市场份额的平均值作为衡量质量的指标。在衡量承销商的质量时，我们假设主要承销商的平均市场份额越大，质量就越高。

表五给出了承销商和审计师质量的结果。平均而言，风投支持的公司上市的承销商比非风险投资公司的承销商有更大的比例(4.4%与3.0%)。此外，在风投支持的公司中，承销商也比非风投支持的公司的承销商更多(62)。这些结果表明，VC支持的公司是由高质量的承销商写的，而不是他们的非VC支持的同行。

以类似的方式，我们假设风险投资家可以通过减少发行公司和审计师之间信息的不对称来吸引更高质量的审计师。在这种情况下，审计师的质量是由公司是否使用“八大”会计师事务所来衡量的。81%的风投支持公司和64%的非风投支持的公司在IPO中使用了8个审计机构，这表明风投支持的IPO能够吸引比非风投支持的公司更高质量的审计人员。

1. 机构持股的水平

除了在IPO中吸引高质量的审计师和承销商外，我们还假设，风险资本家的存在和投资银行

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