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信息不对称是否能驱动资本结构决策

Sreedhar T. Bharath Paolo Pasquariello Guojun Wu

摘要：我们基于对市场微观结构逆向选择措施文献的研究，利用新颖的信息不对称指标，对信息不对称是否能驱动资本结构决策进行了检验，如啄食秩序所暗示的理论。我们的指数完全依赖于市场对逆向选择风险评估的衡量标准，而不是事先确定的企业特征。最终我们发现信息不对称确实影响了美国企业在1973-2002年这三十年间的资本结构决策。

我们的研究结果在于控制常规杠杆因子（尺寸，有形性，Q比率，盈利能力），企业融资需求的来源，股票等固定属性的回报波动性，股票周转率以及内幕交易强度。总的来说，我们的研究解释了为什么啄食秩序理论只能成功解释所有公司中的部分资本结构决策，同时也表明这个理论在什么时候得到支持基于它的基本假设是否在数据中存在，所以应该合理地预期任何理论。

介绍

如何解释企业资本结构的问题在企业融资方面产生了激烈的辩论。Myers（1984）的啄食秩序理论是企业融资决策中最受欢迎的模式之一，它是基于Myers和Majluf（1984）不对称信息推动企业资本结构的论证。Myers（1984）认为，如果管理者对其公司信息不对称部分的了解超过其他市场，那么市场对发行期权的证券（如权益）进行处罚收益与评估这一价值关系就显得至关重要。因此，啄食秩序理论预测公司应该在信息不足的替代品（如内部现金，银行债务或公共债务）已经使用枯竭之后使用股票发行来作为最后的手段弥补融资赤字。

啄食秩序理论的测试主要集中在预测这一模型。 Shyam-Sunder和Myers（1999）得出啄食秩序理论提供了一个很好的公司融资行为的近似值的结论，他们的推论是由Fama和French（2002年）; Frank和Goyal（2003）;Lemmon and Zender（2004）通过控制未来投资的金融松弛的价值并避免财务困境而得出的。但是，Leary和Roberts（2004）在其明确的分析中纳入了啄食秩序理论产生的融资政策等级的财务困境，然而并没有找到支持的证据。总之，现存在的关于啄食秩序理论的证据是混合的。

与这些研究形成鲜明对比的是，在本文中，我们不试图测试啄食秩序理论的预测。相反，我们评估其核心假设 - 即信息不对称作为资本结构决策的决定因素。根据Fama and French（2005）观察，啄食秩序理论最终假定信息不对称是企业资本结构的重要（或甚至是唯一的）决定因素，但是没有进行任何测试以确定该理论基本假设的可行性。再换句话说，我们还不知道信息不对称是否推动了企业的资本结构决策。这是我们在这项研究中提出的具体问题。特别的是，我们研究这些决策与啄食秩序理论对不同程度的信息不对称的一致性。

我们分析的第一步是收集不对称代理信息用作横截面条件变量。为此，我们考虑了市场微观结构发展的几种逆向选择的措施，这是我们研究的重要创新。Myers的啄食理论（1984）;以及Myers和Majluf（1984）的理论，是基于公司经理人和市场参与者之间的逆向选择。信息不对称的市场微观结构的测量，旨在捕获更大类别的代理（知情交易者）与其余的代理商之间的逆向选择市场（不知情的交易者）。换句话说，企业经理人构成市场上知情交易者的子集，反过来构成了所有这一切的子集交易商又在市场上。因此，信息不对称的市场微观结构的测度是金融市场代理公司内部人士持有的信息优势和由此产生不利影响的选择成本;这些成本最终会影响敏感证券的发行成本信息。

广泛的理论文献阐述了信息不对称的市场微观代理以及市场流动性的概念，一般而言，包括交易费用（例如买卖价差）以及三个主要组成部分：订单处理，库存和逆向选择。后者对我们的分析至关重要，补偿流动性的提供者与知情交易者交易，信息不对称的程度增加。目前有一些可以提取这一部分来自现有代理资产的流动性的研究开发统计模型。这些模型可分为三组。在第一组中，逆向选择的推论是从时间的序列协方差属性出发的对一系列资产收益的观察。在第二组中，关于逆向选择的推论是基于交易量与资产之间的相互作用。在最后一组中，衡量逆向选择的程度来自于估计信息化贸易到达的结构模型。

我们估计每个类别的信息不对称度量的模型：如Rolls（1984）的部分有效的买卖价差的逆向选择，Llorente（2002）等人的回归系数，以及Easley（1996）等人的通知交易的概率。不幸的是，我们经常缺乏可用性贸易和报价数据。根据Frank和Goyal（2003）的理论，这是一个潜在的严重限制啄食秩序理论关于企业年样本规模敏感推论的问题。因此，我们还计算了三个更广泛的股票流动性测度：Amihud（2002）的价格影响措施；Cooper，Groth和Avera（1985）和Amihud，Mendelson和Lauterbach（1997）的流动性比率以及Pastor and Stambaugh的反转系数（2003）。在任何时候，后三种措施很可能是由逆向选择驱动的，但并不是完全如此。为了解决这个问题，在上述代理可用时我们形成了基于水平或市场微观结构发展的逆向选择措施变化的指数。

该指数具有几个理想的特性：首先，新兴的文学发现其成分对企业活动（如收益，股息，并购，破产或收购公告）和企业特征（例如，资产的不透明度，信贷评级或所有权结构）的潜在信息存在广泛的敏感度；二是企业财务通常使用公司的事前特征（例如，其相对规模，增长机会，或资产的有形性）来衡量公司信息不对称的程度；不幸的是，这些措施往往是不一致的、固有的和持久的。而我们的指数成分是相反的，旨在捕捉金融市场对时代的看法以及公司内部人士持有的信息优势。第三，与我们的指数成分不同的是，更具动态性的反向选择的代理在企业融资文献中也很受欢迎；第四，该指标可以显示合理的经济特质。

总的来说，我们发现我们通过对企业级代理逆向选择的程度和变化进行的研究帮助解释了1973-2002年美国企业的资本结构决策。我们首先针对企业的融资赤字债务（如Shyam-Sunder和Myers 1999）在每个会计年度按十分位数从最低排序排列达到最高的信息不对称来考察斜率系数在回归中的变化。我们发现横截面的变化反映了公司债务发行与融资赤字是相关的，而且这些变化以及企业的信息不对称，与啄食理论一致：企业的逆向选择成本越高，该公司将在本财政年度通过债务进行融资的融资赤字就越多。

这些测试的问题已经在文献中提出过，例如，Chirinko和Singha （2000）的理论，我们通过采用一些替代测试的策略来解决这些问题，使我们能够更直接地评估信息不对称对公司资本结构决策的重要性。具体来说，我们估计固定效应板块的回归水平或针对我们的逆向选择指数来改变企业杠杆（如Rajan和Zingales 1995;以及Frank和Goyal 2003），四个常规公司特征（有形性，盈利能力，销售和市值比），内幕交易，股票回报波动性以及周转率。我们发现公司资本结构的横断面变化与公司层面逆向选择措施的程度和变化有关。

根据Myers（2001）的理论，啄食秩序理论最初被认为是在公司信息差异与他们的信息差异相关联的条件理论下驱动资本结构决策。我们认为符合这一解释的证据为：第一解释了为什么经常发现啄食顺序理论只能成功解释公司的部分债务发行选择，第二表明啄食秩序在其基本假设更加紧密的情况下数据表现的会更好，因此应该合理地预期任何模型。

为此我们的进行如下。在第2部分中，我们形成了我们企业层面逆向选择的衡量标准并且评论其属性。在第3节中，我们执行啄食秩序理论取决于这一措施的若干检验并解释我们的发现。最后在第4节中得出结论。

结论

我们使用了一种新颖的基于水平或市场微观结构发展的逆向选择措施变化的信息不对称指数。我们的指数完全依赖于市场对逆向选择风险评估的衡量标准，而不是事先确定的特征，并且能显示出合理的经济特质。

我们发现对企业级不对称信息的考虑是很重要的，尽管这不是美国企业过去三十年在杠杆作用下发生变化的唯一决定因素，但这些发现是我们建立逆向选择措施程序很有力的指数，我们选择其组成部分，以及控制常规杠杆因素（尺寸，有形性，Q比率，盈利能力），公司的融资需求来源，股票回报波动性，公司属性营业额和内幕交易强度来进行我们的研究。最终发现我们的证据虽然不能严格证实对啄食秩序理论的解释，但它仍然表明了改进的啄食秩序理论中最基本的支持假设 - 严重的逆向选择，在统计和经济上的数据是保留最多的。这与Myers（2001）的观点是一致的，我们认为后者是构成理论最适合的基准。

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