关于“股权激励与销售和管理费用所创造的长期价值”的探讨外文翻译资料

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关于“股权激励与销售和管理费用所创造的长期价值”的探讨

原作者：MICHAL MATEJKA，亚利桑那州立大学

译者：蒋纯熠，南京信息工程大学

1. 介绍

作为银行家的Huang和Natarajan（2010）研究公司是否以及如何兼顾“投入资源支出”设计时的激励方案未来的价值创造潜力。该说法是，重点投入资源支出（具体来说是销售和一般管理费用[SG＆A]）补充了以往文献，这在很大程度上检验管理绩效成果的基础措施，如总收入，现金流，或者股票回报。

输入与基于产出的绩效指标的相对重要性确实是会计和经济学文献所持续关注话题（近期的文献，2008年有Raith、2009年有Hwang、Erkens和Evans）。不过，在我看来，本文的贡献，最好是在有关补偿和投资激励的文献背景下理解（例如，1992年的Smith和Watts）。最后，本文仅探讨，尽管支出有潜力创造未来价值，但是为了外部报告的目的，他们也会在发生期间支出。因此，本文的“投入资源支出”也可以被称为投资。

如何提供高管激励投资显然是一个重要的话题，这并不奇怪，在过去这吸引了大量的研究。在以前的文献中最广泛的主题是投资的最佳水平与（长期）激励强度正相关。实证的挑战是如何衡量在这方面的激励和投资。为激励强度在此之前代理包括现金/总薪酬会计/股票收益的敏感性（1996年的Baber，Janakiraman，和Kang，2004年的Cheng），在确定高管薪酬运用剩余收益的措施（2006年Balachandran），CEO持股（Dechow斯隆和1991年），或通过股权补偿计划（1983年Larcker）。前代理投资从广泛的措施相结合的资本支出、研究和开发（研发）的支出和收购，变化到减少措施，包括只有一种类型的支出（通常是研发）。

银行家等人2010年的重要贡献是提出具有两个主要优点和一个主要缺点的投资的不同度量。第一个好处是，它可以计算投资在一个激励矛盾可能是最显著的领域。因为在广告，研发，或员工培训方面的投资被列为外部报告，所以很容易成为目标，尤其是当主管需要削减开支和增加收入，以满足短期目标，即使牺牲长期增长也在所不辞。第二个好处是，投资的基础上销售和管理费用的支出措施缓解样本选择问题，因为几乎所有的公司报告销售和管理费用的支出（例如这不是销售和管理费用的情况，）。

使用销售和管理费用支出作为一种投资方式的主要缺点是它的“黑匣子”性质。它是一个有效的关注，从上文讨论的优点中的增益权力可超过由几乎可以看作是投资的销售和管理费用的干扰所产生的抵消（即很少或没有潜力产生价值超出其发生的当期）。在本质上，在银行家等人2010年的分析，可以被看作是销售和管理费用度量的验证，它们的关键贡献是提供证据表明，将销售和管理费用视为投资措施的好处可能超过它的缺点。

1. 理论和假说

这些主要假说的理论基础可以追溯到多任务承包文献（1994年Feltham 和 Xie，1991年 Holmstrom and Milgrom）。常见的问题是如何激励代理人发挥长期（投资）的努力，增加未来价值，但短期业绩（如季度盈利）产生不利影响。理论解决方案是在补偿合同中包括代理的长期努力的绩效指标。众所周知，在这个长期的绩效指标中，相关的激励将与长期的努力的未来价值正相关（2001年Datar, Kulp和 Lambert ）。

银行家等（2010年）明确假设（并且后来测试）的销售和管理费用的支出创造未来价值。多任务框架确定一个额外隐含的假设，即对长期绩效指标的相对权重的激励股权激励的代理，从而激励长期的努力。虽然这个隐含的假设是完全可行的，而且在以往文献中常用的，有一个关于股权激励是否减轻或加重盲目的管理行为的持续争论（2008年McAnally、Srivastava和Weaver，2010年 Armstrong、 Jagolinzer和 Larcker ）。例如，相比几乎没有股权激励首席执行官，具有很强的股权激励和短期就业地平线首席执行官可能想减少销售和管理费用的支出，以满足短期的收益目标，避免负面的市场反应（1992年Gibbons和Murphy）。

基于上述理论的可检验的假设是，由销售和管理费用的支出衡量的股权激励强度是与投资正相关（因为两者都应该反映销售和管理费用的未来价值变化）。一个更好的实证检验将是确定一个公司或一个行业的销售和管理费用的未来价值（外生）的变化与检验股权激励强度的连续变化和销售和管理费用支出的变化。这些测试的理论动机是相同的，这只是一个经验的问题是否在水平或变化设计测试。

银行家等（2010年）得出他们的假设时，采取不同的方法。作者没有激励有关（水平）股权激励和销售和管理费用支出之间的关系设定；这大概是因为测试“级别”的假设时，控制对所有潜在的混杂效应的实证难度。作者也不能确认销售和管理费用的未来价值的外生变化。相反，假设1依赖于一些理论性的不确定的增加股权激励来源，这些股权应该接着导致增加的销售和管理费用支出和更多地在销售和管理费用的高未来价值的公司。用同样的逻辑，人们还预测，增加销售和管理费用的支出（假设重新FL等长期努力）是奖励与增加股权激励更多的是在未来的销售和管理费用的高价值公司。与第一个假设有些不一致，但是，假设2预测，销售和管理费用支出较高的水平与增加股权激励有关。

两种假设对为何没有到一个新的平衡的转变与更多的股权激励和更高的销售和管理费用留有开放（或者，为什么不理想的投资和激励企业靠拢到平衡）。脚注10认为，“激励和随时间变化的投资，是因为在管理特性的变化（如边际生产率，风险规避等）和与企业和产业层面的结构特点”。这似乎是值得利用的一些特性的变化来检查的奖励和投资的后续变化。另一种方法是预测，有些企业是暂时缺货平衡和测试对这些企业的子样本的假设。例如，它通常需要几年的新的首席执行官积累的股权激励期望的水平之前。因此，样本公司与最近任命的首席执行官应该表现出股权激励了强劲的增长，这将是有趣的研究并发投资行为。

总之，投资和股权激励的正相关是有直接吸引力的。困难的是在设计的隔离在这种关联可以说是产生是由于有效的投资情况进行实证检验（和控制其他混杂影响）。

1. 研究设计

投资措施

本文的创新点在于经验估计销售和管理费用的未来价值，也就是一个代理反映，当销售和管理费用的支出可以被看作是投资，并且他们的未来价值不大。该过程会在下文解释，所以我只会简单地强调在估计中的问题。

首先，有必要指定当前销售和管理费用支出如何影响未来价值的典型。这里的任何选择（例如包括SG＆A滞后数值）难免会有些武断，因为适用于企业特定估计观测的数量有限，严重限制了型号的测试的范围。其次，时间序列数据的时间跨度很长（1970年至2004年），这引起了人们对时间序列的平稳性关注（例如，SG＆A包括信息技术支出，它有助于未来价值的方式改变了许多公司）。最后，作者关心的内生性问题，依靠工具变量技术来估计模型，这增加了另一层复杂性。

为了减轻对上述问题的关注，笔者分别验证其代理的SG＆A（见表3的B组）的未来价值。值得一提的是，代理高度正毛利率相关性和高度与有形资产呈负相关。在一定程度上。盈利的公司在他们的投资选择更有效率（而不是“浪费”大方自由支配的开支预算），并从某种程度上来说，有形资产投资是替代品（而不是弥补）无形资产投资的程度，结果验证了代理的SG＆A的未来价值。表3中其它结果也提供了一些安慰的代理是与投资的重要性。

鉴于方程验证测试的重要性，它可能是值得考虑的替代估计的方法。例如，分析单元中似乎是一个公司年观察（即使因变量应时间不变）。另一种方法是在同一时期聚集企业特点的因变量的情况。

激励措施

如前所述，在理论建构是长期业绩相对激励的重量和实证代理是基于股权激励的力量。具体来说，在测试中假设1，在长期激励变革的措施是在CEO的股票投资组合中股票价格1％的变化敏感度的变化。请注意，有在相对灵敏度前一年的变化有三个主要理由：（一）新的股权补助金;（二）出售股票，和（三）在股票价格的变化。在任何股票投资组合的灵敏度的这三种组分的变化可以具有在下一周期上投资的效果（虽然，凭经验，效果可以根据其灵敏度的部件的改变而变化）。

首先，背后假设2的动机是，除了盈利和股票收益，董事会看看SG＆A支出投资于SG＆A的长期（投资）付出与回报的CEO的一个指标，即使它减少了当期收益（类似于2004年的Cheng的研究）。这种动机要求测量SG＆A支出，并在同一时间内奖励（新股本增发）。相比之下，考察SG＆A在一个时期的支出如何在今后一个时期影响新股权授予。

其次，董事会可以奖励与新的股权授予长期的努力，但他们也可以调整的CEO薪酬等部件来激励长期的努力。关键的激励矛盾是，SG＆A降低当期收益，因此想必也是每年的现金红利大多是在满足短期盈利目标。为了减轻这种类型的激励矛盾，董事会常用的年度奖金计划或酌情奖励现金红利来让他们对的长期（投资）工作队伍设定个人绩效目标满意。因此，股票奖励计划以及现金补偿，可有效地激励长期的努力。相反，假设每年的奖金是对于激励的当期现金补偿控制是无效的。

结果

表5列出检验假设1的结果，该文件指出，“在SG＆A未来的中值水平的公司，由平均1百万美元增加新的股权激励将导致增加1.96亿美元的SG＆A支出。”这种规模的估计效果用简单的SG＆A中位数（1700万美元）难以调和（表1）。表6检验假设2时，类似的问题就出现了。该结果指出，“SG＆A未来价值处于中等水平的公司将授予现有的每1百万美元SG＆A支出将获得668美元新的股权激励。”然而，这种规模的经济影响将是微不足道，超过在其他补偿部分的变化所抵消的部分。

解释估计影响的问题部分产生的部分原因是是股权激励和SG＆A两个变量占平均总资产的比例。此方法的另一个缺点是，它会导致变量之间的刻板联系，如果大部分的变化来自于总资产的变化。虽然这种刻板联系会使表5和表6的估计影响的解释更加复杂，但它也不会偏向的主要结果——当SG＆A的未来价值较高，股权激励和SG＆A支出之间的相关性越强。

表7显示，主要结果是另一种规格的开发销售和新的投资和股权之间的同期联系是稳健。在本文提出的所有测试中，这种替代规范是最接近的简单的理论预测，股权激励的水平与投资呈正相关。然而，即使该规范分别估计两个模型，一个用于股权激励对SGamp;A支出和另一个相反的效果，这几乎是自治方程的影响（2002：209 Wooldridge）。

综上所述，表5-7提供的证据表明，股权激励和SG＆A支出之间的关联是SG＆A的未来价值的条件。在理论和实证之前文献报告一致，该联系是最强的时候SG＆A支出的未来价值很高，因此，当他们能最好被看作是长期投资。同时，由于各种研究设计的选择，它难以评估结果的经济意义。

4.结论和未来的研究

从以前的研究中，我们知道，管理者通常会对激励作出反应-提供他们的长期补偿，促使他们投资于长期，而补偿或短期收益主要是短期的行为引起的短视行为。我们也知道，董事会经常预期这样的行为和设计报酬契约，因此，长期投资对公司的成功至关重要，董事会通常授予股票或盾从短期负面影响盈利的投资收益。本文讨论的问题是，无论是管理者和董事会理解未来的价值影响的支出，不一定被归类为投资。具体来说，SGamp;A支出可能会或可能不会有助于增加未来的收益取决于公司背景。本文的主要研究结果表明，SGamp;A支出，创造未来的价值确实是由管理人员和董事会的投资认可，往往与强烈的股权激励相关。这种洞察力可以为未来的研究寻求一个代理投资是现成的所有公司的价值（不只是一个样本的那些大量研发投资）。

未来的研究在这一领域可以进一步研究经济力量，公司从一个平衡水平的激励和投资到另一个平衡。例如，随着越来越多的数据变得可用，它可能会确定行业和公司，经历了在何种程度上SGamp;A支出增加未来价值的重大变化。另外，最近的经济衰退可能被视为股权激励和投资的外生冲击，而研究衰退时期的股权激励与SGamp;A支出或其他投资调整将是非常有趣的。

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