市场对日本企业跨境收购的反应外文翻译资料

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市场对日本企业跨境收购的反应

Takuji Saito^[1]摘要：本研究分析了日本企业跨境并购对股东价值的影响。本文研究分析了1996年至2016年期间日本企业99次超过500亿日元跨境收购的公告显示出市场反应。与普遍认为日本企业不擅长海外收购的观点相反，本文发现市场对于跨境收购公告并非消极。此外，目标企业国家的制度特征和文化差异会影响收益；市场对收购位于股东权益薄弱且文化上相距遥远的国家的公司有积极反应。

关键词：公司治理 跨国并购 日本公司

1、引言近年来，许多日本公司在海外进行收购。据Recof的报告显示：2015年发生2333起并购（Mamp;A），日本公司是并购放，其中560起（约25%）是海外收购。从财务角度而言，日本企业在当年收购时花费了大约15.113万亿日元，其中11.192万亿美元（约74%）用于海外收购。事实上，从20世纪90年代初的泡沫时代的50%左右比例起，现在海外收购所花费的比例是有史以来的最高水平。此外，跨境并购活动的增加并不限于日本企业。 Erel等人（2012年）显示，跨境收购的数量在全球范围内持续增长，从1998年的合并总额的23%增至2007年的45%。 跨境并购发生的原因推测与国内并购背后的原因基本相同。也就是说，两家公司的合并将增加价值时进行收购。一般来说，通过并购使企业价值的增加称之为协同效应。但是，当收购公司和目标公司位于不同的国家时，这些国家之间的差异可能阻碍或促进并购。例如，机构差异可能会影响收购。如果公司收购的是一个强调保护员工权益的国家，绩效可能会很差，这是因为在收购后期难以精简员工队伍，因此不会出现成本协同效应。另一方面，当目标国家的公司治理通常较差时，收购可能会改善目标公司的公司治理，从而提高其价值。收购的表现也可能受到国家间文化差异的影响。例如，德国戴姆勒和美国克莱斯勒之间合并失败的原因常常被认为是因为文化差异。一个国家的法律，法规和文化差异对跨国并购的影响近年来得到了扩大。在这一工作中，Rossi和Volpin（2004年）和Erel等人（2012）分析了跨国并购的决定因素。许多研究（如Moeller和Schlingemann，2005）研究了收购公司和目标公司在跨境收购中的股票收益，而进一步的研究分析了影响跨境收购业绩的因素（例如 Chakrabarti等2009）。然而，很少有研究关注日本公司进行的跨国并购。基于这一差距，本研究试图考察日本公司收购外国公司对股东价值的影响，以及日本公司收购公司时收购方回报目标国家股票特征的影响海外。日本企业的跨国并购被认为普遍令人失望，特别是商业媒体，在泡沫时代的大部分收购（如松下/ MCA，三菱地产/洛克菲勒）已经失败。东洋经济2014年6月7日版指出，日本企业海外收购的90%是失败。因此日本企业在海外收购方面表现不佳的便成为了普遍看法。然而，却很少有研究去实证证实这一事实。另外，关于目标国家特征对日本企业跨国并购的影响，目前还没有明确说明。以往的研究分析了一个国家的特征对跨国并购绩效的影响，但这一结果远不能确定该结果适用于日本公司。事实上，日本公司在大量的比较研究中仍然是“异常值”。拉波塔等（1997）认为，为少数股东提供有力保护的国家显示股东价值增加，而Arikawa等人（2016）研究显示，尽管日本的少数股东保护力度大于美国，但它的托宾Q值仍然是发达国家中最低的。大量的研究认为，日本的公司制度是独特的，因此与美国公司的制度截然不同（例如青木1990，小田梨1992）。因此，这项研究的目的是为了证明其他研究的结果是否也适用于日本公司的收购，并为此提出相应的可行性建议。这项研究考察了日本公司在1996年4月至2016年3月期间宣布的海外收购交易价值超过500亿日元。这导致样本目标公司分布在20个国家，且超过一半的目标公司在美国。样本时间限制为20年，但自2011年以来收购的一半以上发生。为了分析日本公司在海外收购的表现，本文计算了收购公司（日本公司）在宣布收购时的累计超额收益（CAR）。发现CAR在日本公司海外收购公告中有积极的均值和负的中值，在这两种情况下统计上都不显着。这一发现意味着，尽管商业媒体和其他媒体的消极倾向，但在收购宣布时市场并不会作出反应。因此，日本市场的反应与美国公司宣布海外收购时的反应相似。 Moeller和Schlingemann（2005）分析了1985年至1995年间美国公司的并购情况，表明市场对海外收购的反应是积极的，但没有统计学意义。接下来，我分析了收购和目标公司的特点以及目标公司国家的制度和文化效应对日本公司收益的影响。我认为法规是一个国家股东和员工保护的力量，并将Hofstede的措施作为文化差异的基础。在目标公司未在证券交易所上市的情况下，市场对收购公告的反应是显着的。特别是，当收购的公司是子公司时，收益很高。这一发现与美国先前研究的结果一致（例如Faccio等，2006）。此外，如果收购公司在收购前海外销售比例较高，则导致收购公告收益的统计显着增长。这一结果表明，海外经验有限的公司大规模海外收购被市场看待。关于一个国家的规定，目标国家的股东保护力度不足会导致买方收益的统计显着增加。这一发现表明，收购公司时由于改善公司的公司治理而产生的溢出效应来自公司治理薄弱的国家。这一结果与Martynova和Renneboog（2008）的结果一致。在民族文化方面，日本企业在并购公司并购时所处的国家具有与日本不同的文化特征时，报酬最高。这一结果与被收购公司在文化上遥远的国家发生文化冲突的可能性形成了鲜明对比，但与Chakrabarti（2009）等人的结论相一致。对此，Chakrabarti等认为，虽然文化差异使合并后整合更加困难，但来自不同文化国家的公司之间的兼并可能会为收购方提供更高的协同效应和组织优势，帮助其在全球市场中发挥作用。尽管人们普遍认为日本企业不擅长海外收购，但市场对这些收购的反应与其他国家企业的海外收购大体相同。 因此，市场似乎并不认为日本企业的跨境收购与其他国家的企业跨境收购截然不同。

2、日本企业的并购10.2日本企业并购日本的并购在美国并不常见（Kester 1991）。小田和山崎（1986）报告说，1964年在东京证券交易所上市的公司中，有67家（7.5%）退市是并购的原因，直到1984年。日本并购活动有限的一个原因是日本公司通过这项活动寻求内部增长而不是外部增长（Odagiri 1992）。Odagiri和Hase（1989）认为并购有限的另一个原因是日本的劳动实践。在日本的大公司，终身雇佣是标准，大多数员工在大学毕业后继续为他们加入的公司工作。管理层通常优先考虑维持就业。 Yoshimori（1995）报告说，如果在维持就业或分红之间做出选择，89.2%的美国企业将保持分红，而97.1%的日本企业将维持就业。这样的劳动实践意味着一家公司被视为一个单一的社区，并购是一种侵入行为。此外，尽管内部增长为增加就业提供了机会，但并购并不一定提供这种机会。由于终身雇用，鼓励收购特定公司的技能，而并购降低了这些技能的价值。由于上述原因，并购在日本依然不常见。然而，这并不意味着并购在日本不会发生，每年都会有一些并购活动在进行。和美国一样，许多并购事件都可能发生在波涛中。在二战之前的日本，并购被企业用于战略扩张或作为重组手段。20世纪初，纺织品，制糖和发电企业之间的合并很普遍，而在铁矿和造纸工业的许多大规模兼并发生在20世纪30年代昭和抑郁症之后。二战后，二十世纪五十年代看到了由于财阀解散而分裂的公司重组，而在20世纪60年代，同行业的公司之间发生了并购，以防止海外公司收购可能的投资和贸易自由化。然而，此后并购仍然不常见。

图1 日本企业并购交易总数（来源：RECOF兼并收购数据库）图1 显示了日本企业在1985年至2015年期间的并购活动。虽然随着泡沫时代的爆发，90年代上半期的并购活动减少，但其发生率在1993年至2006年期间稳步上升。有川和宫岛（2006）分析了背后的因素自20世纪90年代以来并购的增加。他们报告说，伴随着技术发展，放松管制以及需求扩张或收缩而带来的盈利和增长的冲击促成了并购的增加，并强调从20世纪90年代后期开始，并购开始在资源再分配中发挥重要作用。2008年金融危机之后，并购一直在2011年之前下滑，之后再次上涨。这种增长的一个原因是日本公司收购海外公司。目前日本企业跨国并购浪潮并不是第一次。如图10.1所示，泡沫时代日本企业海外并购的发生率很高。在1990年，大约有460次收购，占日本企业并购的63％。泡沫时代着名的例子包括1988年由普利司通收购Firestone（价值3300亿日元），1990年由索尼收购Columbia Pictures（5200亿日元），1991年由松下电器产业公司收购MCA Inc.（780亿日元）。随后索尼和松下在这些收购交易中出现巨额亏损。因此，他们经常被列为并购失败的例子。当时跨国并购的原因在于日元升值和日本企业持有的高额现金。由于广场协议，日元汇率从250日元左右一路飙升至130日元。至于现金持有量，当时的松下有2.5万亿日元现金，并被称为松下银行。此后，随着泡沫的破裂，日本企业的表现黯淡，跨国并购的发生率下降。然而，从2000年左右开始，跨国并购事件每年攀升至300起，2010年之后这一数字上升，从2012年开始每年超过500起，并购的比率高于1990年。跨境并购在上升近年来由于日元升值和日本人口下降。在金融危机之前，美元汇率大约为115日元，但在2011年下降到80日元。同样，日本的人口在2015年开始下降，日本市场缺乏增长被认为是增加的另一个原因跨境并购。大多数参与跨国并购的公司都是为了追求增长。日本企业跨国并购的一个特点是大规模交易盛行。图10.2显示了1996年至2015年的并购总值。如图所示，与日本企业跨国并购的比例相比，它们所占的比例要高得多。 2015年，跨国并购在并购数量中占24%，但并购的价值占74%。表1按价值显示了25个最大的跨境并购交易。从表中可以看出，除了1990年松下收购MCA Inc.和1999年收购RJR International的日本烟草之外，其余的全部都是从2000年以后，其中大部分发生在2008年之后。随着2015年的表格发布，不包括2016年9月以31亿美元收购英国半导体制造商Arm by Softbank，后者成为日本公司最大的跨境收购。图2 日本企业并购交易总值（百万日元）（来源：RECOF合并和收购数据库）

3、以往研究3.1并购的动因通过并购，企业能够改变他们的关注点并改变企业的边界。这本身就是并购发生的重要原因。如果存在交易没有成本的市场，所有的公司都会失去其存在的理由。然而，在现实世界中，企业的存在是因为交易有成本（Coase 1937; Williamson 1985）。当市场中的交易成本很高时，公司会在其组织内开展活动。因此，当交易成本在市场上增加时，企业通过收购来内部化运营。相反，当内部交易成本大于市场成本时，公司会寻求处理这些业务。当公司内部交易成本或市场变化时，企业进行并购。因此，在行业层面对增长或盈利能力的冲击改变了该行业内所有公司的交易成本，导致了并购浪潮。 Mitchell和Mulherin（1996）和Harford（2005）表明，并购活动集中在特定行业。他们认为，如果发生对增长或盈利的冲击，需要大规模地重新分配行业资源，并购的发生率会迅速增加，因为并购是一种有效的重新分配资源的手段。以这种方式影响增长和利润的冲击包括原材料价格的急剧变化，如石油冲击，技术发展和放松管制。例如，由于日本在1996年至2001年间对金融体系进行了大规模改革，合并数量增加，全国20家最大的银行合并为6家公司。在医药行业，由于Daiichi Pharmaceutical Company和Sankyo Pharmaceuticals的合并，药品价格的自由化得到巩固。在泡沫破裂后的经济下滑的情况下，国内需求大幅减少，这导致了纸制造商和石油公司之间的很多并购。并购也可能因股票价格差异而发生。 Shleifer和Vishny（2003）从理论上确定了管理层的潜力，该管理层认识到公司的市场估值大于其基本价值，以通过使用证券交易所进行收购来获得利润。同样，一个专注于短期目标的管理层可能会忽略预期的长期利润，并有动力在买方获得有利条件时出售自己的公司。Rhodes-Kropf和Viswanathan（2004）表明，公司股价与其基本价值影响并购之间的差异。此外，他们假设，虽然收购公司的管理层将拥有关于他们自己公司价值的完美信息，但另一家公司的管理层将无法准确计算未来来自并购的协同效应。因此，理论上讲，当股票市场急剧上升时，没有完美信息的目标公司的管理层将基于对未来协同效应的高度估计，建议通过与被高估的收购公司交换股票来进行收购。作为这种思维方式的结果，当市场变得火热时，采取证券交易所路线更容易，而不是支付现金来获得目标。事实上，在20世纪80年代美国熊市的并购热潮期间，使用杠杆收购等的现金支付更为普遍，而在20世纪90年代的牛市中，IT泡沫中的并购主要通过证券交易所来解决。从根本上说，跨国并购的发生与国内并购的原因相同。然而，国内并购并不是一个因素的边界会产生影响。例如，地理因素，文化距离和国家法规的差异可能会导致国内并购中不会出现的成本。此外，证券交易所和股票市场可能是跨境并购的决定因素。 Erel等人（2012）通过实证分析了1990年至2007年间56,978起跨境并购背后的决定因素，并报告了成对国家之间的强烈模式。他们发现跨国并购更多地发生在彼此接近的国家之间，而经济发达国家和会计准则更好的国家的公司往往成为买方。他们还指出，汇率和股市的状况是有影响力的。在许多情况下，货币升值的国家的企业成为收购者，而货币贬值的国家的企业则成为收购对象。他们还报告说，股票市场表现良好的国家的公司是收购者，而业绩不佳的国家的公司成为目标。3.2并购的表现

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