所有权结构与公司绩效外文翻译资料

Ownership structure and corporate performance

Harold Demsetz, Beleacute;n Villalonga

4. Re-examining the relation between ownership structure and performance

4.1. Correlations

Table 3 shows the correlation matrix for the sample used here. The correlations that should be noted are the 0.61 correlation between AvQ and Avprate, the two alternative measures of performance, one based on Tobinrsquo;s Q and the other based on accounting profit rates. We report Avprate simply to show its correlation with AvQ, but we present no regression results using Avprate here (but see discussion below). The 0.48 correlation between Avrdds and Avq, hints at accounting problems with intangible capital. The 0.55 correlation between risk variables Se and Mktr is 0.55, and that between ownership structure variables A5 and AvMH is 0.47. The correlation between Av (debt/a) and Av (fix/s) is 0.63. None of the remaining variables are correlated to an extent that merits noting.

4.2. Regression results

We now discuss the central finding of the study we present here. Table 4 uses the smaller 135 firm sample comprised of firms for which CR4 can be calculated. It compares OLS estimates to 2SLS estimates. Tables 5 and 6 drop the CR4 variable, thereby bringing larger sample sizes into play in our estimation of the performance and ownership equations. The 186 firm sample contains non-regulated firms only and the 223 sample contains both regulated and non-regulated firms. Table 7 examines the differences that emerge in our estimates if, alternatively, LAvMH or LA5 is treated as the endogenous ownership structure variable; discussion of Table 7 is postponed.

Some results are consistent across Tables 4, 5 and 6. Focusing first on OLS estimates for the firm performance equation, we see that performance, AvQ, is always statistically dependent on at least one measure of ownership concentration, and sometimes on both measures, but the signs of the coefficients linking these two measures of ownership structure to firm performance are different. The linkage is positive for LavMH and negative for LA5 despite the fact that the simple correlation between these variables is about 0.50. These OLS equation estimates are consistent with other studies, such as the Morck et al. study, that show an ownership structure effect on firm performance. There is cause to suspect these findings because the signs taken by LA5 and LavMH are the reverse of what one would expect if greater ownership concentration by outside investors does lead to superior firm performance and greater shareholdings by insiders does lead to a more entrenched management.

However, the results shown in these tables for the 2SLS estimates of the coefficients of LA5 and LAvMH cast considerable doubt on this asserted affect of ownership structure on firm performance. None of the 2SLS estimates of the two ownership coefficients is statistically significant in the performance equations.

These results are consistent with the view that ownership structure is chosen so as maximize firm performance, and that greater diffuseness in ownership, although it makes the agency problem more severe, conveys compensating advantages on firms that choose to rely on a diffuse ownership structure.

Other findings shown in all three tables are the positive effects that Av (rd/s), Av (ad/s), and Av (fix/s) have on LAvQ. The first two of these effects we attribute to the distortions that occur in the denominator of Q because accounting practices do not treat intangible and tangible capital similarly. The third effect may be attributed to differences between accounting and true depreciation rates in the valuation of assets, such differences affecting profit estimates more if fixed assets are more important in the firmrsquo;s asset structure.

Av (debt/a) consistently relates negatively to firm performance. We do not interpret this as a stable, predictable relation that offers management a sure way to raise share prices, but, rather, as a reflection of the comparative strengths of inflationary forces at work during the 1976–1980 interval as compared to some earlier interval during which many firms sold much of their debt. The media indicator variable, M, which is significant and positive in the least-square performance equation becomes insignificant in the 2SLS performance equation. The negative effect of CR4 on LAvQ in Table 4 is somewhat surprising, since the usual finding in industrial organization research is that market concentration and profit rate are positively correlated. However, much of this research fails to take intangible capital accounting problems into account.

The equations purporting to explain variations in LAvMH uniformly show that management holds smaller shares of equity in larger firms. A glaring difference in the statistical relevance of AvQ emerges from a comparison of OLS estimates of LAvMH and 2SLS estimates. AvQ is statistically insignificant in the OLS equations, but strongly negatively significant in the 2SLS equations. One might have expected that high AvQ leads management to acquire more shares, and, therefore, causes LAvMH to be greater. Instead, there is a suggestion that management choose to hold fewer shares when firms seem to be doing well, perhaps selling shares during good times in the expectation that todayrsquo;s good performance will be followed by poorer performance.

There is some support for the notion that management chooses not to hold as many shares if creditors are important to the monitoring of management behavior. This is seen in the coefficient of Av (debt/a) in the ownership equation of Table 6. However, this variable shows no significant relation to management shareholdings in Tables 4 and 5.

Finally, for the OLS and 2SLS estimates of the ownership equation, we call attention to the role of risk in explaining variations i

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所有权结构与公司绩效

Harold Demsetz, Beleacute;n Villalonga

4.重新审视所有权结构和绩效之间的关系

4.1相关性

表3显示了这里示例中使用的相关模型。应该注意的是AvQ和Avprate这两个替代措施之间的相关性是0.61，其中一个基于托宾Q值，另一个基于会计利润。我们阐述Avprate是为了显示其与AvQ之间的相关性，但是我们目前没有在下面的讨论中使用这里的Avprate回归结果（见下面的讨论）。Avrdds和Avq之间的相关性是0.48，暗示了无形资产会计问题。Se和Mktr风险变量之间的相关性为0.55，所有权结构变量A5和AvMH之间的相关性是0.47。Av（debt/a）和Av（fix/s）之间的相关性是是0.63。值得注意的是没有剩余变量的相关程度。

4.2.回归结果

我们现在讨论的是整个研究的中心问题。表4使用CR4可以计算的较小的135家公司组成的样本公司。它比较了对OLS和2SLS的估计值。表5和6降低了CR4变量，从而引进了更大的样本来计算估计样本绩效和所有权方程。186个公司样品只包含非控制公司而223个样本包含控制和非控制公司。表7检验了出现在我们估计中的差异，二者择一，LAvMH或LA5被视为所有权结构变量中的内生变量；对表7的讨论将推迟进行。

贯穿于表4、5和6的一些结果是一致的。首先关注OLS估计该公司绩效方程，我们可以看到绩效、AvQ，统计上总是依赖于至少一个测量方法，有时同时依赖两个方法，所有权结构与公司绩效这两种方法连接的系数符号是不同的。LavMH的积极性和LA5的消极性之间的联系证实这些变量之间的相关性是大约是0.50。这与其他研究OLS估计方程是一致的，如莫克等人的研究中，显示了股权结构对公司业绩的影响。有理由怀疑这些发现，因为LA5和LVMH所采取的指标与期望是相反的，如果是外部投资者具有更大的股权集中度将导致卓越的公司绩效，而如果是内部投资者有更大的持股则导致稳固的管理。

然而，这些对LA5和LAvMH系数进行2SLS估计的表格的结果显示，这种所谓的股权结构对公司绩效的影响存在相当大的疑问。两个股权系数的2SLS估计在绩效方程中无一具有统计意义。

这些结果一致认为，所有权结构被认为是影响公司业绩最大的因素，拥有更大的扩散力，尽管它使代理问题更严重，但选择去依靠分散的所有权结构仍然传达了补偿优势。

Av（rd/s），Av（ad/s），和Av（fix/s）对于LAv Q的积极作用在其他三个表的研究结果中显示。前两个效应的这些影响我们认为是因为会计惯例不认为物质与非物质资本同样影响Q的分母。第三个效应导致了会计和真正的估值的资产折旧比率的差异，假设固定资产在该公司的资产结构更重要，这些差异更能影响预期盈利。

Av（debt/a）一贯与公司业绩呈负相关。我们并不认为这是一个稳定的，可预测的关系，为管理提供了一个可靠的方式来提高股价，相反，作为在工作中通货膨胀的作用的比较优势的反映，在1976 - 1980区间相比一些早期的间隔期间，许多公司出售他们的大部分债务。媒体指标变量，M，在最小二乘绩效方程发挥重要和积极作用的在2SLS绩效方程中变得无关紧要。CR4在表4的LAvQ中体现的负面影响有些出人意料，因为通常在产业组织的研究发现，市场集中度与利润率正相关。然而，这些研究大多没有考虑无形资产会计问题。

旨在解释LAvMH变化的方程一致显示，管理者在较大的公司中拥有较小的股票。AvQ统计相关性的一个明显的差异数据来自对于LAvMH的OLS估计值和2SLS估计值的比较。AvQ在OLS方程中表现的无关紧要，但在2SLS方程有着强烈的负面影响。Av Q预期值较高可以引导管理者收购更多的股票，因此，导致LAvMH更大。相反，有一个建议，管理层在公司价值看似较高中选择持有更少的股票，也许在期待好的情况下出售股票，今天的良好表现，随之而来的将是更差的业绩表现。

有一些观点支持，如果债权人对管理行为的监控很重要，那么管理层则选择不掌握尽可能多的股票。这可以参照表6Av（debt/a）所有权方程系数。然而，在表4和5中这个变量与管理股权没有体现显著关系。

最后，对于所有权的OLS和2SLS估计方程，我们在解释股权结构的变化要注意风险。在所有三个表的市场风险，Mktr在持有的股份管理上有积极影响，但企业特有风险Se没有显著的影响。对此我们没有做出令人信服的解释。也许，公司越是坚持他们管理层在公司拥有股份，越能表现出较高的市场风险，但理论上对此并不提供一个令人信服的原因。作为公司所特有的风险，它似乎是合理的，因为管理层在公司中具有详细人力资源的能力。如果管理层规避风险，将投资在公司特有的高风险公司比在公司特有的低风险公司少。所以，管理层持股的风险变量的系数方程存在难题，而不是对一个合理的理论命题的支持。

与本研究相关的问题并没有被要求公开，但是现在我们在推动它前进。A5或AvMH这两个因素组成了所有权结构，哪个可能越有强的内生性，基于已知的管理股权和基于股权的薪酬计划，和更大的管理内幕信息的可访问性的关系，我们推测管理层持股更容易被公司价值所影响，虽然联系的方向尚不明确。表7的左半部分计算在2SLS模型假设下的系数，把AvMH作为所有权结构的内生因素是更好的。表7的右一半将A5视为内生变量。两边均显示在AvQ方程中没有对所有权结构的影响。然而在所有权结构方程中AvQ对 LAvMH比对LA5有一个更为强大的影响。所以把AvMH作为内生变量的决定似乎是正确的。

然而，有两个值得注意的差异。Mktr对LAvMH有重大影响，反之它并不对LA5产生重大影响，Se对LAvMH没有显著影响，反之其对LA5产生重大积极影响。这有趣的差异表明什么呢?

我们不确定，但是Demsetz和Lehn的研究解释，通过企业特定风险较高公司所提供的更大的“控制潜力”，LA5和Se之间的正相关关系。控制潜力是指密切监测管理导致预期利润增长。一个经济环境很不稳定的公司，需要频繁，快速决策的管理。这使得公司获得从更好的监控，导致更高水平的LA5。 LA5方程中的Se的积极效应与其是一致的。它还可能是Se系数较高的公司为那些从内幕交易中获利提供更好的机会。因为重要股东可以获得内幕信息，他们在高Se系数公司比低Se系数公司更有可能被发现。这将反映更高的LA5值。这样需要合理化LA5和Se之间的积极关系，因为在高Se系数的公司大股东的投资需要冒更大的风险。这可能会降低LA5。承担这种风险，提供更有效的监控，大股东必须有所回报。获取内幕信息可以作为奖励的一个重要来源。作为对这件事的讨论以及证据，LavMh和市场风险Mktr之间有很强的正相关关系，仍然是个谜。

4.3结果的稳健性

被检验的模型的变化没有呈现在这，因为他们没有给出结果，这将使我们对于研究的中心发现提出疑问。我们估计这些模型使用Avprate，平均投资报酬率，作为公司的测量绩效，代替了AvQ，连接会计工件指标和公司业绩的系数相比较于在下面呈现的用于评估公司价值较弱。这种差异表明，托宾Q值比Avprate更容易受到会计工作的偏见。我们还发现，市场集中度，CR4比Av Q与Avprate更弱相关。我们估计模型中某些变量的平方值，特别是风险变量和所有权结构变量。我们得到的结果给没有给出改变下面我们得到的关于所有权和控制权的关系的结论。我们在公司的价值方程中概括了公司价值的测量工具Avasset，但它与公司业绩没有显著相关性，也没有用需要的方式改变其他变量的系数。

最后，我们使用样本调查Morck等人所发现的突破点。当评估一个管理股权的公司业绩的分段性回归方程。对于他们确定的三个部分，我们的研究结果关于符号是相反的，只有其中的第三部分是具有统计意义的。这表明，在附录a中描述的一些研究中，相对于研究股权结构与公司价值的关系方面来说，被Morck等人发现的部分更像是一次意外的发现。

5.结论

从我们的研究结果和之前的一些产生明确的所有权结构的内生性的证据的研究来看，它遵循的这个单一方程模型的系数的所有权结构对绩效的影响是有偏见的，偏见也可能是归因于研究结果未能考虑到利益所涉及的所有权结构的复杂性。我们的研究探讨了所有权结构的两个方面的角色扮演，股票的一部分属于五大股权利益而另一部分属于管理者，而且这些模型（但主要是管理股权）主要是对管理内生性的说明。宽裕的企业关于控制问题的研究可能会要求在这边提供更多信息，但是我们使用的两个方程模型估计没有证据支持这一概念，基于对公司所有权结构变化导致系统性变化的观察。

我们倾向于观察那些最适合公司运作条件的所有权结构的公司，这与我们提到的概念是一致的。公司控制市场涉及的内容不止敌意收购或管理收购，它还包括收购和销售普通外汇交易的股票。在所有这些方面，市场创造适合企业的所有权结构的反馈能力，移除了任何可预测的关于所有权结构与公司关系回报的关系。

认为应该有可预测关系的反面观点以令人惊讶的频率出现了。在Berle和Means的理论里是重要的一部分，它反映在当代作者解释证据的研究中，原因已经讨论过，这个证据是有偏见的，但给出的解释仍然是让人捉摸不透的。对于所有权结构和解决代理问题之间有着很多的课堂讨论，而忽略了调整所有制结构的内生性，以“市场调节”观察所有权与公司业绩之间的关系是困惑的。我们的研究结果支持这样的观点，市场成功地将所有权结构，不管是分散或集中的，合理化的分配在他们所服务的公司。这些结构在不同的公司，由于公司面临的环境的差异，不同公司的股权结构不同，尤其是在规模经济方面，监管，和稳定的环境中，他们的运作方式也不同。如果这些结构由完美的市场控制，他们会消除任何系统公司绩效和所有权结构之间的关系。虽然我们不主张所有权结构形成的市场是完美的，我们的证据表明，就建立一个不受寻求最大收益回报的投资者所干扰的系统关系来说，它是不完善的。

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