英语原文共 10 页，剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

CJ Auret and JHC Britten*

JSE上市公司发行后经营业绩研究

引言

在美国（美国）进行的各种研究记录了首次公开发行（IPO）的几个异常。Ibbotson（1975）和Ritter（1984,1991）研究记录了短期低估，周期性“热点”市场和长期表现不佳。

这些发现不是美国特有的。英国（Levis，1993）和巴西（Aggarwal，Leal和Hernandez，1993年）也记录了长期IPO表现不佳。在南非，约翰内斯堡证券交易所（JSE）的IPO表现研究产生了不同的结果（Lawson，1996年，Mkombe和Ward，2002年）。这些矛盾的结果表明，IPO的长期绩效随着时间的推移而变化，长期回报对采样期间和使用的方法敏感（Ritter和Welch，2002年和Brav，2000年）。

本研究考察了1990年至2003年期间上市的391家公司的经营业绩变化。使用固定效应面板数据回归模型，对盈利能力，投资和增长，税收，杠杆和信用成本等因素在三年内进行审查。上市后第三年，上市公司盈利能力大幅下滑。此外，税收增加永久和显著。这些结果与Pagano，Panetta和Zingales（1998）和Jain和Kini（1994）的研究结果一致。此外，它们也符合Mkombe和Ward（2002）南非IPO研究和Ritter（1991）长期表现不佳的结果，以及Loughran和Ritter（1995）发现长期IPO表现不佳，类似于Ritter（1991）的结果，南非市场的IPO数量波动，IPO最高集中度是在1998年和1999年的技术推动牛市期间发生的，而在2001年至2003年全球经济衰退期间，最低集中度出现。

上市决定

学者探讨的一个问题是上市的动力。鉴于上市公司业绩表现不佳，似乎公司不会为未来的增长提供资金，而是利用蓬勃发展的市场。事实上，Pagano，Panetta和Zingales（1998）质疑上市公司是公司不可避免的增长阶段的想法。他们认为未来增长的需要与列出的动机无关; 相反，同行业企业的相对高估却是最大的动机。此外，美国的一些大公司，例如联合包裹服务公司（UPS）仍然是私人的，在欧洲，大型私营公司更加普遍。

学术界已经提出了各种生命周期理论来解释上市的决定。Zingales（1995）提出，企业家能够通过上市获得更多的资金，而不仅仅是把它卖给一个投标人，因为一个收购方可以迫使目标公司的价格优惠超过外部投资者。因此，通过进行IPO，初始所有者出售其公司的价值高于通常从直接销售中获得的价值。Ang和Brau（2003）发现内部人员隐藏了他们的行为的全部范围，因为他们在IPO中出售的数量比原来披露的更多。这种行为与财富最大化行为是一致的。还有与上市相关的直接和间接成本，较小的公司更有可能保持私有化，因为上市公司承担相当的行政负担：承销费用，注册费等。另外，一旦上市，就会出现审计师的费用，年度报告的分发，证券交易所费用等。然而，较大的公司可以更容易地承担这些费用，因为这些成本的幅度不会随着IPO的规模成比例增加（Pagano等，1998）。

证券交易所披露规则可能会迫使公司披露敏感信息，这可能使其处于竞争劣势。这种透明度可能会劝阻具有敏感信息的公司和上市的研发支出的比例很高。此外，上市公司受到税务和法律部门的更多审查，因此隐性税收义务的能力降低（Pagano 等， 1998）。

然而，宣布IPO可能是有益的。Pagano 等人 （1998）引用以下作为上市的好处：克服借款限制，提高贷款人的议价能力，流动性和投资组合多元化，监控、变更控制权以及利用市场对公司的高估和投资者的乐观情绪。Chemmanur和Fulghieri（1999）进一步指出，上市有助于更大程度地扩大所有权，这允许大量的阻止多元化的投资者抵消了他们的一些风险。Stoughton 等人 （2001）认为IPO是高产品质量的信号。在英国，一项调查显示，进行IPO的主要原因是提高公司的知名度，从而提高其竞争地位（Burton，Helliar和Power，2003）。

市场时机理论

Ritter（1991）认为企业倾向于以高峰估值列出。Pagano 等人 使用市账率（M / B）作为投资者乐观的代表，发现M / B比率在确定IPO时具有最高的解释力。然而，虽然M / B比率可能是市场浮力的指标，但也可能衡量未来增长机会。Pagano 等人 （1998）通过检查事后证据来区分这两个论点。他们发现，在上市后的几年里，盈利能力下降。除此之外，投资和杠杆下降。相比之下，耆那教和基尼（1994）在1976年至1988年在美国的IPO研究中发现，上市公司的资本支出增长明显增加。尽管资本支出有所增加，然而上市后的盈利能力还是会恶化。总体而言，上市并不是企业利用盈利增长机会的手段，而是企业利用机会窗口并调整其资本结构的手段，而股权融资相对便宜（Bayless和Chaplinsky，1996，Pagano et al。，1998）。

Baker和Wurgler（2002）和Loughran和Ritter（1995）认为，当公司的股票被高估时，公司更有可能发行股票。他们关注M / B比率作为杠杆变化的决定因素，并试图确定股权变动是否是市场时机理论预测的净股权问题的结果。像Pagano 等 （1998）他们承认，虽然M / B比率可能是错误定价的代理，但它也是企业投资机会和盈利能力的衡量标准。他们通过检查盈利能力对杠杆作用的影响来分离两个信号。Baker和Wurgler（2002）发现，高M / B比率与较低的杠杆相关，这与市场时机理论一致。然而，较低的杠杆可能是较高的留存收益的结果。这是合理的，因为根据迈尔斯（1984）的重要啄食秩序理论，较高的留存收益实际上减少了杠杆，给人的印象是有利可图的公司是净股权发行人。尽管如此，Baker和Wurgler（2002）的结果显示，杠杆不受留存收益的影响，而是市场时机意味着净股权问题。

上市公司长期业绩

也许研究最多的异常是他们的长期表现。而且，IPO股票的调整回报率将为投资者提供-23.4％（Ritter和Welch，2002）。IPO长期表现不佳的发现令人费解，因为有效市场假说（EMH）的原则表明不应该有任何风险调整后的回报。EMH的矛盾促使一些学者认为异常回报的大小（可能是符号）对于不同的计量经济学模型是敏感的（Brav，2000，Loughran和Ritter，2000）。

在“最初公开发行的长期表现”的重要文章中，Ritter（1991）记录了1975年至1984年期间IPO的长期表现不佳。此外，Ritter（1991）发现，虽然IPO公司产生了总收益，在发行后的几年中，34,47％的行业和配套企业的投资组合平均回报率为61,86％。这意味着投资者将因采购IPO股而变得更糟。

Loughran和Ritter（1995）还记录了1970至1990年期间长期IPO表现不佳的情况。此外，他们发现经常性供股的公司也表现不佳，这表明长期表现不佳并不仅仅是IPO的影响。一般来说，投资者不得不在IPO或供股上投资44％以获得与其他投资相同的财富水平。三年期间的财富相对人均为0,80（Ritter（1991）报道为0,83），到五年前已经降至0,70。IPO平均买入和持有收益率为15.7％，而匹配企业则为66.4％。发现长期来看，IPO和权益问题都落后。 鉴于Fama和French（1992）的研究结果，M / B比率和大小是风险代理，并且可以比传统的风险度量（beta;，Loughran和Ritter（1995））更好地解释股价回报，解释IPO回报异常。横向回归结果与Fama和French（1992）的结论一致，因为IPO表现不佳可归因于（尽管不完全）高M / B比率的公司产生低回报的倾向。然而，三因素时间序列回归无法解释IPO表现不佳。Loughran和Ritter（1995）认为，如果IPO表现不佳是由beta;大小和M / B的变异性引起的，那么模型的截距应为零。但是他们发现拦截是负面的，显著的是，Brav和Gompers（1997）发现即使在控制大小和M / B之后，表现仍然不佳。这些IPO特性仍然存在的一个原因可能是上市公司高估，投资者在上市后的几年内才认识到这一点。

在南非的情况下，Mkombe和Ward（2002）发现IPO在一年，三年，五年和十年持有期间表现不佳。此外，他们发现在发行期间上市的公司与冷盘发行期间的上市公司相比产生较低的收益。这样的一个发现表明，南非的公司花时间他们的问题。Mkombe和Ward（2002）也表示，在发行期间上市的公司表现不佳会更严重。他们认为，在发行热点期间上市的风险份额较大，解释了冷热发行期间的业绩差异。此外，经理们可能会认识到，市场已经高估了公司的价值，从而获得了利益。

长期表现不佳的原因

Ritter（1991）和Loughran和Ritter（1995）提出的长期表现不佳的证据表明，IPO和投资者有特殊的喜好和喜好。Loughran和Ritter（1995）认为最有可能的解释是公司正在利用机会窗口。鉴于上市交易量的波动和证据表明其与封闭式共同基金的折扣有负相关，Ritter（1991）认为，回报模式与投资者过度优化一致。发行公司表现不佳的结果部分由高M / B公司解释，与Lakonishok，Shleifer和Vishny（1994）以及Fama和French（1992）的调查结果一致。

耆那教和基尼（1994）认为，由于公司成为公有，代理成本上升，IPO可能会长期表现不佳。此外，每个发行年份的M / B和市盈率都显著下降。因此，上市公司的盈利倍数开始处于较高水平，但在行业调整的基础上大幅下降。如前所述，代理成本可能会推动IPO表现不佳，拥有更高权益的公司表现相对较好。然而，耆那教和基尼（1994）认为，高管理所有权的影响以及较低的代理成本与企业家的影响不能分离，企业家对所有权保留率高的企业的质量表示信号。

Brav和Gompers（1997），Ritter（1991）和Loughran和Ritter（1995）认为投资者情绪是IPO表现不佳的重要决定因素。事实上，Brav和Gompers（1997）确认了Lee，Shleifer和Thaler（1991）的结论，即封闭式共同基金的平均折扣是投资者情绪的代表。他们认为，投资者情绪解释了为什么较小的IPO公司的表现较差。个人更有可能成为小公司的股东比机构的股东。机构投资者避免控制小公司的股份，因为他们可能成为一个大的持有人，这使得他们受到限制性的监管负担，如交易限制。Brav和Gompers（1997）进一步认为，个人更倾向于不合理地行为，从而影响较小的公司。

最后，长期IPO表现不佳可能是卖空限制的结果，因此，高估的IPO公司的价格需要时间来调整。Ritter（2002）认为，虽然EMH意味着缺乏套利利润，但并不排除大量错误的可能性。即使长期上市IPO表现持续存在呈现盈利的交易策略，当证券被高估时，套利变得有限而且风险较大。因此，即使投资策略长期有利可图，也不能保证投资者在短期内不会遭受重大损失。事实上，Ritter和Welch（2002）指出，很多卖空者在互联网泡沫IPO上亏损了大量资金，因为他们必须在战略回报之前关闭他们的职位。

数据和方法

该研究的样本是从彭博数据服务公司获得的资产负债表和损益表构成的。样本期间包括在1990年至2003年期间上市的所有公司，并将所有新增上市的JSE定义为IPO。JSE统计和记录部门提供了在1990年至2003年间交易所上市的406家公司的名单。如果Bloomberg档案馆没有找到公司，或者数据不足，公司被删除。因此，最终样本中共使用了391家公司。

本文试图直接观察公司融资的变化，而不是检查股价回报。为此，需要资产负债表和损益表的数据。具体来说，分析的目的是观察公司资本结构（由债务或股权融资的公司部分），投资和盈利能力的变化。检查这些变化的最合适的方法是进行适当的回归分析。

观察公司盈利能力，资本结构，长期投资等在公开发行后如何变化，并考虑到与法马和法国三因素模型有关的问题，决定了固定效应面板数据将使用回归分析。面板数据有几个好处;其中之一是允许人们利用数据集的横截面和时间序列方面。因此，使用面板数据，可以跨越时间和空间测量变量，同时控制数据中任何未观察到的异质性。

由于是固定效应模型是相当独特相比于普通最小平方回归模型，对技术的一些信息提供（对于讨论固定效应面板数据看释放（2004年）和古吉拉特（2003））。固定效应模型分离了非均质性的非随机数。换句话说，该模型考虑到特定于某个主题（在这种情况下是一个公司）的任何特殊性或细微差别。然而，固定效应模型不能产生主体之间差异的固有因果关系。

面板数据随着时间的推移处理个人或个人，并会出现这些单位的内在异质性。面板数据估计技术通过允许受试者特定变量直接考虑这种异质性。因此，通过使用这种技术，可以控制个体不可观察的异质性。的另一个优点相结合的横截面和时间序列数据是其这样的模型的估计包含更多的信息，拥有更多的可变性，少共线性间变量，更度的自由度和更高的效率。共线或多重发生时回归模型的解释变量是与任一完全或不完全相关的每个其他。存在多重可能导致一个制作似是而非的推论，如接受零零个假说更容易（古吉拉特，2003）。

最后，面板数据允许探索个人动态，因为时间和具体效果是分开的。

基本的固定效应模型由回归函数表示：

yit1xit,12xit,2...kxit,khellip;(1)

上面的回归函数遵循了一些经典假设。第一个假设是，有线性的参数和的分布Yuml;是有条件上的观察到的解释变量。从这成为xit,1,hellip;,xit,k都是非随机变量。第三个假设是，该方差的yit是一个常数等于到sigma;2。第四，yit是独

剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

资料编号：[28360]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word