投资价值和安全分析外文翻译资料

Investment Value and Security Analysis

'INVESTMENT VALUE' is a fundamentally valid concept. For many years, various academic and other writers used different terms of expression to explain similar concepts. For example, years ago Graham and Dodd referred to 'intrinsic value' as 'that value justified by the facts' primarily future earning power. John Burr Williams defined a

stocks investment value as 'the present worth of the future dividends.' In 1965 Molodovsky and his associates developed valuation tables based on a concept of investment value that in essence discounted all future dividends to infinity.

This article does not purport to chart new grounwith the concept of investment value; rather, it argues that investment value analysis of common stocks can have practical utility despite the importance of market factors. Our model of investment value offers a systematic way to reduce all fundamental considerations to five factors. To illustrate the relative importance of the five factors, we present a series of graphs showing how investment value is affected by changes in various factors. By estimating a stocks investment value and comparing it with market price, an analyst can judge the extent to which his decisions depend for their success on market factors.

Investment Value Defined

According to most textbooks on security analysis, common stock value depends primarily on expectations of future earnings growth and dividends. But, while certainly basic in a financial sense, these factors themselves depend on real corporate investment and performance. Only real investment in productive assets produces earnings and dividends.

In analyzing any security investment, the investor should keep in mind that it forms part of an investment chain: The left-hand side of an investors balance sheet becomes the right-hand side of a companys balance sheet. The business end of the chain represents production of a product or a service that generates revenues. The buyer of a mutual fund

looks to the fund manager to provide a return. The fund manager, in turn, looks to the companies in which he invests. It is the companys management that must ultimately produce the goods and services. The investment chain can be any length, but the creation of value comes only at the points where goods and services are produced. Thus the investment value of any security depends on the companys ability to invest its funds profitably in productive assets.

Investment value is usually defined as the present value of a stream of cash to the investor, discounted at a rate that reflects the risk of the investment. For example, the investment value of a corporate bond represents the value of the expected interest and principal payments discounted at the rate (of interest) the market deems appropriate. In the case of a common stock, the expected returns constitute dividends and the future market price at time of sale, both of which depend on future earnings.

Looking at it another way, investment value represents the price a willing investor would pay for a security, based solely on the future return to that investor under either of two assumptions:

a) that the security will never be sold, or

b) that the security will be sold to a similar investor who will buy it only at its investment value.

Investment Value Contrasted With Market Factors

Market factors embrace all the forces other than fundamental company performance that cause stock prices to rise or fall. They include response to news events on the national and world fronts, changes in short-term interest rates and monetary policy, the impact of extensive, parallel market activity by institutions, the expiration of option contracts and so on. No working analyst can ignore these market factors since, from day to day, they have a tremendous impact on stock prices.

In the long run, however, market factors have very little to do with investment performance. While many analysts-particularly the more performanceoriented analysts-express disdain for long-run performance, prizing timing judgment instead, the large investors cannot avoid the long run. Both common sense and experience suggest that, dealing with large sums over an extended period of time, he will achieve performance remarkably close to the average experience, after adjusting for transaction costs- even though, during that extended period, he will experience intervals (or short runs) of both large gains and large losses. Excepting the substantial exchange of wealth arranged by the lottery of the marketplace, investors must look to the creation of wealth for their rewards. This is the only source of net gain and, hence, the basis of investment value.

Investment value is independent of market factors.5 We believe that investment value has a real role in security analysis. By separating factors that bear on investment value from market factors, the analyst can distinguish that portion of his work relating directly and solely to the company whose security he is analyzing. By calculating a companys

investment value, and comparing this with its market price, he can judge the extent to which his decisions depend for their success on market factors alone.

Investment value, of course, does change over time, but only in response to changes in the companys fortunes or in investors requirements for a level of return. In contrast to the volatility of a trading market, investment value offers a relatively fixed point of reference. We are not making the naive suggestion that analysts and investment managers substitute investment value analysis for the procedures they now follow. Rather, we commend investment value analysis as an important perspective in investment decisions.

The Five Factors that Determine Investment Value

While vast amounts o

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投资价值和安全分析

“投资价值”是一个基本有效的概念。多年来，各种学术和其他作家使用不同的表达术语来解释类似的概念。例如，几年前，格雷厄姆和多德将“内在价值”称为“有事实证明合理的价值”，主要是未来的赚钱能力。约翰·伯尔·威廉姆斯定义了一个

股票的投资价值被称为“未来股息的现值”。1965年，莫洛多夫斯基和他的同事开发了基于投资价值概念的估价表，实质上是将所有未来股息贴现至无穷大。

本文无意用投资价值的概念来描绘新的群体；相反，它认为，尽管市场因素很重要，但对普通股的投资价值分析可以有实用价值。我们的投资价值模型提供了一种系统的方法，将所有基本考虑因素简化为五个因素。为了说明这五个因素的相对重要性，我们给出了一系列图表，显示投资价值如何受到各种因素变化的影响。通过估计股票的投资价值并将其与市场价格进行比较，分析师可以判断他的决策在多大程度上取决于市场因素。

投资价值定义

根据大多数关于证券分析的教科书，普通股价值主要取决于对未来收益增长和股息的预期。但是，尽管从财务角度来看，这些因素当然是基本的，但它们本身取决于企业的实际投资和业绩。只有对生产性资产的真正投资才能产生收益和股息。

在分析任何证券投资时，投资者应该记住它构成了投资链的一部分:投资者资产负债表的左边变成了公司资产负债表的右边。链的商业端代表产生收入的产品或服务的生产。共同基金的买家指望基金经理提供回报。反过来，基金经理关注他投资的公司。最终必须生产商品和服务的是公司的管理层。投资链可以是任何长度，但价值的创造只能在商品和服务的生产点进行。因此，任何证券的投资价值取决于公司将其资金有利可图地投资于生产性资产的能力。

投资价值通常被定义为投资者现金流的现值，以反映投资风险的利率贴现。例如，公司债券的投资价值代表以市场认为合适的利率贴现的预期利息和本金的价值。在普通股的情况下，预期回报构成股息和出售时的未来市场价格，这两者都取决于未来的收益。

从另一个角度来看，投资价值代表了一个愿意投资的投资者为一种证券所支付的价格，这个价格完全基于在两个假设中的任何一个下该投资者的未来回报:

a)证券永远不会被出售

b)该证券将被出售给类似的投资者，该投资者将以其投资价值购买该证券。

与市场因素对比的投资价值

市场因素包括除公司基本面表现之外导致股价上涨或下跌的所有力量。它们包括对国内和国际新闻事件的反应、短期利率和货币政策的变化、机构广泛、平行市场活动的影响、期权合约到期等。任何一个工作的分析师都不能忽视这些市场因素，因为它们每天都对股票价格产生巨大的影响。

然而，从长远来看，市场因素与投资表现关系不大。尽管许多分析师——尤其是更注重表现的分析师——对长期表现表示不屑，反而推崇时间判断，但大投资者无法回避长期表现。常识和经验都表明，在一段延长的时间内处理大量交易，在调整交易成本后，他将获得非常接近平均水平的业绩——尽管在这段延长的时间内，他将经历大收益和大损失的区间(或短期运行)。除了通过市场彩票安排的大量财富交换，投资者必须依靠创造财富来获得回报。这是净收益的唯一来源，因此也是投资价值的基础。

投资价值独立于市场因素。5我们认为投资价值在证券分析中具有真正的作用。通过将影响投资价值的因素从市场因素中分离出来，分析师可以区分他的工作中与他所分析的证券公司直接相关的部分。通过计算公司的投资价值，并将其与市场价格进行比较，他可以判断他的决策在多大程度上取决于市场因素。

投资价值当然会随着时间的推移而变化，但只是随着公司命运的变化或投资者对回报水平的要求而变化。与交易市场的波动性相反，投资价值提供了一个相对固定的参考点。我们并不是天真地建议分析师和投资经理用投资价值分析来代替他们现在遵循的程序。相反，我们认为投资价值分析是投资决策的一个重要视角。

决定投资价值的五个因素

虽然可能需要分析大量信息才能对投资进行估值，但只有五个基本因素决定投资价值:

(1)当前使用的普通股权益(“资本”)金额(账面价值)。

(2)补偿风险所需的收益率(普通股资本成本)。

(3)所用资本的收益率。

(4)未来将使用的额外资本量(年增长率)。

(5)投资期限(预计实际回报超过要求回报的期间)。

当前使用的资本金额(账面价值)

因为它代表了一个定义明确的基点，所以我们使用共同权益账面价值作为投资价值分析的出发点。在我们的图表中，我们将投资价值表示为账面价值的百分比。诚然，账面价值可能在两个方向上与公司净资产的经济(或处置)价值相差很大。然而，只要股票投资不是以清算公司为目的，只要所有资产交易都通过损益表进行，这就不会产生问题。

收益和账面价值都是用标准会计术语来衡量的。我们对会计数据的依赖可能会让许多分析师感到困扰，他们会辩称，市场，而不是会计师，反映了投资的真实世界。然而，会计数据——特别是与账面价值相关的收益——是处理生产性资产投资的一种独立且内部一致的手段。投资者处理现金流——特别是股息和与购买价格相关的市场升值——也是独立的和内部一致的。我们对投资价值的分析旨在将这两个独立的系统联系起来，从而阐明每个系统的长期管理。

此外，我们观察到投资价值取决于公司投资的生产性资产的实际回报，而不仅仅是普通股(账面价值)。资产和普通股之间的关系由杠杆决定，除非发生变化，否则杠杆描述的是线性关系。杠杆的变化将影响补偿风险所需的回报率和所用资本的回报率。

补偿风险所需的回报率

对资本成本的全面讨论应该是一篇实质性的论文。出于我们的目的，并且为了使用投资价值分析，以下观察就足够了:

(1)由于市场因素排除在投资价值之外，投资者无论获得什么回报，都依赖于公司的长期业绩。

(2)投资者的要求不是在真空中建立的，而是在提供广泛投资机会的市场中建立的。在广泛的可用投资范围内，投资者的要求范围很广，对以下分析因素很敏感:行业的性质、公司在行业中的地位、收益的水平和稳定性、财务杠杆的程度、股息的稳定性、股息和市场增值之间总回报的划分、投资者对公司价值的预期获得可信投资信息的程度，以及对以下方面的普遍期望长期通货膨胀。

(3)最后，虽然投资者可能会随着时间的推移修改他们对某一特定普通股投资的要求，但他们的修改通常是渐进的，除非引用的因素发生任何惊人的变化。我们认识到我们关于相对稳定的主张是有争议的。从本质上来说，要求的回报率对投资者来说是一种机会成本，是由市场随着时间的推移而诱发的，反映了广泛的可用范围不同风险投资的回报。特定投资的要求回报率必须与不同风险类别和同一风险类别中其他投资的要求在规模和稳定性上保持一致。

观察到的市场价格波动可能由各种因素引起——预期收益或投资期限的变化、短期市场因素(如我们提到的因素)或所需回报率的变化。我们认为，要求回报率的变化是最不可能解释市场价格变动的因素。

所用资本的收益率

简而言之，这是未来一段时间内普通股的预期回报率，即该期间新投资的平均预期回报率。(当投资者预期回报率在某个周期内上升或下降时模式，一个平均速率就足够了。只有当他预计回报率会随着时间的推移以长期的方式变化时，他才会不得不调整自己的分析。)为了与标准的贴现现金流分析相一致，回报率是根据任何会计期间的期初账面价值计算的。

未来使用的额外资本量(年增长率)

为了分析普通股，所使用的额外资本仅指普通股的增加。这些额外资本的大部分通常由企业留存收益提供，因此最好表示为当前使用资本的百分比。公司以这种方式增加资本的能力与回报率有直接关系。简单计算，增长率为:

使用资本的增长=回报率x留存收益，

其中所有项目都用小数表示。

如果一家公司要求的资本增加率高于现有资本允许的回报率，它们必须来自其他来源，如出售新股、通过股份交换进行收购或出售具有股权导向特征的证券。相反，预期的部分清算、分拆或购买库存股票将抵消资本增加。

投资地平线

我们将投资期限估计为实际获得的回报率将超过所需回报率的区间。它被用作投资价值分析的范围，因为潜在投资只有在增加投资资本价值的情况下才能被归类为投资机会。任何没有获得超过所需回报的投资都不会增加所用资本的价值。事实上，如果一项投资承诺的回报率低于要求的回报率，它将是一种负债，而不是一种机会，因为这种投资实际上摧毁了一部分专用于投资的资本。仅仅是空间方面的考虑，就使我们无法处理公司目前或未来回报不足的情况。

虽然人们可能会期望一家公司能够在一段较长的时间内赚取超过其资本成本的利润，但投资者应该认识到将投资价值的很大一部分归因于无法实现的回报的风险很多年了。如果预期回报率或所用资本量会以非周期方式发生变化，投资期限可视为一系列时间间隔。

投资价值模型的方法论

我们的图表基于简单的现金流假设，如下所示:

现金=投资价值的购买价格；

套现= (1)每期期初账面价值x收益率，

减去(2)每期期初账面价值x增长率，

加上(3)投资期限结束时的投资价值。

用于将这些现金流等同于零的贴现率(投资者的内部回报率)是所需的回报率。

只要回报率超过增长率，分析师可以将上述(1)和(2)的净值视为股息支付。如果增长率超过回报率，就需要额外的股本，即使根本没有股息支付。因此，当增长率小于回报率时，该模型隐含地假设了一个支付率，而当反之成立时，该模型则显得不一致。

事实上，该模型可以适应公司可能采用的任何实际股息政策以及任何假设的增长率，此外，满足增长因素的关键假设:所有资本要求，除了由实际留存收益提供的要求之外，可以在外部市场融资，所有净收益将以每股账面价值进入公司。

这个假设在现实世界中成立吗？如果一家公司的股票确实以低于账面价值的价格出售，很少有管理层会出售额外的股票。分析师可能应该将他的增长假设缩减到一个可以内部融资的水平。如果公司似乎有可能诉诸额外的杠杆，分析师可能想提高他的要求回报率。

或者，如果一家公司的股票以高价出售，投资价值远远高于账面价值，任何融资的净收益都可能超过每股账面价值。分析师可以通过用外部融资产生的每股新账面价值替代模型中的账面价值来进行调整。在任何情况下，只要投资增长率超过实际收益留存率(回报率减去股息支付率)，分析师必须特别关注外部融资的需求以及实现这一需求的方式。

在该模型中，以当前投资价值出售股票会关闭现金流。该投资价值等于投资期限结束时的账面价值，因为此后的回报率被假定为等于要求的回报率。在投资价值模型的应用中，可以分解总投资分成多个细分市场，在这种情况下，第二个细分市场的投资价值成为第一个细分市场的最终价值。假设赚取的回报率将在投资期限结束时恢复到所需的回报率可能是不现实的，特别是在整个期间都预测有高回报率的情况下。在这种情况下，我们的隐含假设将低估投资价值。然而，在短期内造成问题的东西在长期内不会造成问题。竞争往往会拉低高回报率，随着时间的推移，很少能平稳感受到竞争的影响。这位分析师可能不愿假设收益率突然从24%降至12%，但他不应对这一结果感到惊讶。通过用额外的时间间隔修改分析，可以看出在不同阶段回报率逐渐降低的效果。

投资价值的图形显示

用于显示投资价值的图表有许多共同特征。首先，账面价值(因素#1)是纵轴上采用的计量单位；以账面价值的倍数表示的投资价值沿着该轴记录。换句话说，纵轴1.0，投资价值等于账面价值。在2.0，投资价值等于账面价值的两倍，以此类推。

其次，补偿风险所需的回报率(因素#2)保持在12%不变。在分析任何一家公司时，随着时间的推移，要求的回报率往往相对稳定。我们选择12%的回报率，是因为它符合大型、境况良好的公司所获得的典型普通股回报率，也符合此类股票的典型投资者目标。分析师可以很容易地用他认为合适的任何要求回报率来替代:更高的要求回报率会降低投资价值；更低的要求回报率将会提高它。

然而，我们希望关注其他三个因素影响投资价值的方式。为了适应二维图形，我们一次只能改变两个变量。因此，我们不仅保持所需的回报率不变，而且(依次)保持其他三个因素不变。

图表A

图表A表明账面价值收益率是投资价值的关键变量。将投资期限(因素#5)保持在10年不变，我们显示了五种不同回报率(因素#3)下所用资本(因素#4)的年增长率变化的影响。

12%的回报率是固定的:任何一家公司，只要获得的回报率恰好符合要求，它的账面价值就是准确的，而不管它在未来以这一回报率将会使用多少额外资本。增长本身不会增加价值:只有回报率高于要求的增长才会增加价值。在15%的回报曲线上，我们看到即使在垂直轴上，投资价值也超过了账面价值——也就是说，即使没有投资增长(即每年都支付所有收益)。

增加未来使用的额外资本量会适度提高投资价值。以15%的回报率计算，零增长时的投资价值与10年期24%的复合增长率之差仅为23%。只有在回报率非常高的情况下，曲线的斜率才会变得引人注目:在24%的回报率曲线上，24%的增长率产生的投资价值比零增长率高出65%。

一家公司的投资价值不到账面价值的2.8倍，该公司平均将获得24%的收益，并将所有收益再投资10年。(当前景远非如此美好时，有多少股票以远高于2.8倍账面价值的水平卖出？为了证明只有两倍账面价值的价格是合理的，21%的回报率必须加上大约17%的增长率，或者24%的回报率加上10%的复合增长率。

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