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会计学进展 第34卷，2016年9月，第64-76页

摘要：本研究调查CEO（CEO）的管理能力是否与其基于股权薪酬的薪酬-绩效敏感度（PPS）相关联。我们预测，更有才能的CEO们对股权激励的薪酬-绩效敏感度更高。使用管理能力得分（Demerjian，Lev，＆McVay，2012）和薪酬-绩效敏感度作为期权和股票的衡量标准（Core＆Guay，1999），我们发现CEO基于股权薪酬的薪酬-绩效敏感度显著提高了他的能力。我们还发现，对于小公司而言，管理能力与股票激励的PPS之间的关联更为明显。此外，我们的研究结果表明，高能力的CEO与更高的期权激励PPS相关联，尤其是当他们不接近退休时。综上所述，我们的研究结果表明，企业通常会将CEO能力的相对效率因素纳入其股权薪酬合同的设计中，因此CEO PPS的截面变化与其能力正相关。

数据可用性：本研究中使用的数据可从研究中确定的公共来源获得。

关键词：薪酬-绩效敏感度；股权激励；职业顾虑

1.引言

在本研究中，我们调查了管理能力与CEO薪酬-绩效敏感度（PPS，以下简称）之间的关联。最近，Demerjian，Lev和McVay（2012）根据管理者创造收入的效率，制定了一种管理能力的衡量标准，从而诠释一个具有重要经济意义的管理者特定方面的能力。研究还表明，激励薪酬计划在筛选管理者或诱导他们自我选择能够揭示其能力的奖励类型方面发挥重要作用（Arya和Mittendorf，2005，Banker等，2013，Darrough和Melumad，1995，Lazear，2000）。因此，基于管理者特定方面能力的CEO能力如何与其基于股权薪酬的PPS相关联是一个实证研究问题。

现有的理论文献（例如，Darrough和Melumad，1995，Milbourn，2003）表明，为了最大化公司价值，公司的负责人给予高能力管理者更高的激励，以促使他/她付出更多努力。例如，Darrough和Melumad（1995）表明，企业在薪酬合同中使用PPS来吸引更好的管理者并根据他们的能力对其进行补偿。Milbourn（2003）也提出了一个理论，即在薪酬合同签订时，CEO的股票型PPS会增加他的声誉（定理1）。这表明，随着对更好地预测未来前景和更有效地运营公司的能力更有信心，高级管理人员可能会在其股权激励薪酬中获得更高的PPS。最近，Demerjian等人（2012）表明，更有能力的CEO被认为具有更高的生产力，因此预计在同一水平的努力中会产生更高的边际成果，换句话说，他们在为公司创造价值方面更有效。此外，对于更有才能的管理者来说，付出努力可能会变得更加昂贵，因为他们可能已经足够富裕并且更喜欢闲暇时间（Edmans＆Gabaix，2011）。总之，之前的证据表明，需要更强的激励措施来促使这些高能力的CEO做出更大的努力。因此，我们预测，如果CEO获得股票和期权作为报酬，那么其管理能力与他/她的股权激励条款的PPS正相关。

在这项研究中，我们利用Demerjian等人（2012）¹开发的管理能力、能力分数和能力排名的直接测量方法。关于PPS的衡量标准，Core和Guay，1999，Core和Guay，2002，以六个自变量（股票价格、行权价格、到期时间、预期股票收益波动性、预期股息收益率和无风险利率）为依据估算股权激励、股票和期权的PPS，以计算Black-Scholes（期权定价模型）值。然后，他们将Black-Scholes值的偏导数与股票价格相乘，股票价格的1％变化代表股票期权价值对股票价格变化1％的敏感度。我们根据Core和Guay，1999，Core和Guay，2002测量股票和期权的PPS，并使用三个指标（期权的PPS，股票的PPS以及期权和股票之和的PPS）作为我们的因变量。

与我们的预测一致，我们发现，对于雇佣更有才能的CEO的公司而言，股权薪酬的PPS更为高，这表明，更有才能的CEO的期权和/或股票薪酬组成部分对股价1%变化更为敏感。根据估计系数的经济意义，我们的结果表明，管理能力得分的一个标准差增加0.132与期权、股票和整体股权激励PPS原始值分别增加4.1%、6.9%和5.1%有关²。我们还发现证据表明，对小公司而言，管理能力与股票激励PPS之间的关联更为明显。结果进一步表明，能力更高的CEO与更高的期权激励PPS相关，特别是当他们不接近退休时。最后，我们发现，当CEO在内部晋升时，公司为高能力的CEO提供更高的期权和股票期权激励PPS。

我们的研究做出了以下贡献。首先，与先前的研究不同，我们使用直接和更精确的管理能力测量，它诠释了管理者特定的管理能力方面。之前的研究（Banker et al。，2013，Falato et al。，2015，Graham et al。，2012，Milbourn，2003，Nguyen and Nielsen，2014）通常依赖几个指标（例如声誉、公司规模、过去的异常表现、媒体曝光、教育、学历或管理者固定效应）作为管理能力的替代品。作为间接的代替物，这些衡量指标更广泛，可能更不准确，更难以仅仅归因于管理者而非公司，因为它们反映了公司管理层无法控制的重要方面（Demerjian等，2012）。例如，媒体曝光（例如Dow Jones的文章数量，如Milbourn（2003））对于大公司更为普遍，并且股票表现异常受许多因素的影响，而不仅仅是管理能力³。相比之下，Demerjian等人提出的能力测量（2012）包含较少的干扰并更好地诠释管理者特定的能力组成部分。其实，Demerjian等人（2012）表明他们提出的测量指标优于现有的能力测量指标，包括过去的异常表现、CEO任期和媒体提及⁴。

其次，我们的研究为最优薪酬合同，尤其是PPS和战略（例如Darrough＆Melumad，1995）的文献提供了帮助，通过表明在创造收入（即，从相同投入中创造更多产出）中相对效率测量作为管理能力的替代物，在设计高管激励合同中发挥了重要作用。例如，更有能力的CEO可能会在给定资源水平下产生更高的收入，同时最大限度地提高所用资源的效率。根据管理者产生收入的效率来评估管理者是非常具有吸引力的，因为这种方法与公司实现利润最大化的目标一致。因此，我们的研究结果对股东有一定的启示，因为他们将能够利用更有能力的CEO创造的更高的边际价值，而这些CEO将获得更强有力的股权激励。

本文的其余部分安排如下。在下一节中，我们将讨论以前的文献并发展我们的假设。我们将讨论第3节中的研究设计和第4节中的实验结果。第5节讨论其他分析。我们在第6节总结这篇论文。

2.文献综述和假设发展

2.1.关于管理能力和PPS的相关文献

Darrough和Melumad（1995）提出了一个理论，即PPS关系是由吸引更好的管理者并根据他们的类型对他们进行发放薪酬的愿望驱动的⁵ 。假设有两种类型的管理者，好的和坏的（好的管理者比坏的管理者更有效率），他们认为，当人才可以流通时，聘用更好的管理者需要对绩效更敏感的薪酬。在一项相关研究中，Milbourn（2003）提出了一种理论，即在合同签订时，CEO的声誉评估中，薪酬合同的最优PPS正在增加（定理1）。根据他的理论，随着现任CEO的能力提高，股票价格对CEO贡献的相对权重增加，因此最优合约对公司的股价更加敏感。或者，“随着现任CEO的声誉下降，股价更加重视潜在替代者的价值，从而最大限度地降低其对现任CEO努力选择的敏感度”（Milbourn 2003，第235页）。Milbourn（2003）采用四种间接措施，包括CEO任期、外部或内部任命、CEO姓名出现的商业相关文章数量以及行业调整后的回报，作为CEO声誉的代替物。他发现实验证据表明，拥有高声誉的CEO拥有更高的PPS。

我们的研究延续了但与Milbourn（2003）在几个方面有所不同。首先，与Milbourn（2003）不同，我们使用管理能力的直接测量：由Demerjian等人（2012）提出的管理评分。Demerjian等人（2012）认为他们的测量单位更好地诠释了管理者能力的特定组成部分。先前研究中使用的大多数衡量标准（Banker等，2013，Graham等，2012，Milbourn，2003）都有干扰，因此很难将其仅归于管理者（Demerjian等，2012）。也就是说，现有的衡量标准反映了公司管理层无法控制的重要方面。相比之下，Demerjian等人提出的能力测量（2012）比现有标准更精确，并且诠释了具有经济意义的，管理者特定的能力组成部分。其次，我们关注管理者相对效率的衡量标准，以产生收入作为管理能力的替代，其中有效的管理者是那些从给定的投入中产生更多收入的人。对于企业来说，根据他们产生收入的相对效率来评估他们的管理者能力可能更为直观，因为这种方法符合利润最大化。最后，我们控制企业层面的固定效应，从而更好地诠释管理者特定方面。假设持续的企业效应可能无法完全消除观察结果之间的依赖性，因此，如果企业效应确实不固定，可能会产生有偏差的标准误差（Gow等人，2010年，Petersen，2009年）。也就是说，可能存在不可观察的影响，这些影响因公司而异，但随着时间的推移是不变的（例如，CEO PPS是公司特定的，但不能完全由规模或其他变量来代表）。从这个意义上说，包括企业层面的固定效应在内，可以更好地控制这些不可观察的影响。

2.2.假设发展

理论研究（例如，Darrough和Melumad，1995，Milbourn，2003）表明，要雇用更多有才能的管理者，公司必须将PPS与他们的能力相匹配。事实上，Darrough和Melumad（1995）认为PPS的动机是希望通过根据管理者的能力对其发放薪酬来吸引更好的管理者。Milbourn（2003）还表明，CEO的最佳PPS随着他/她的声誉提高而上升。

同时，高管理能力作为资源价值创造的源泉，有助于从企业控制的资源中提取潜在价值（Holcomb，Holmes，＆Connelly，2009）。与此观点一致，Demerjian等（2012）发现更有能力的CEO往往具有更高的生产率，这说明更高能力的管理者被认为从同样水平的努力中获得更高的边际产出，即更有能力的管理者能更有效地为公司创造价值。综上所述，以往研究的证据表明，企业需要为合适“类型”的管理者提供更强有力的激励计划，不仅鼓励管理者付出更多努力，还要吸引和留住更好的管理者。因此，我们预测，更有能力的CEO将在CEO股权激励组合的变化中占有重要的份额，导致PPS比能力较弱的CEO更高。因此，我们以另一种形式提出以下假设：

H1

其他条件相同时，能力较强的CEO比那些能力较弱的同行对股权薪酬的PPS更高。

3.研究设计

3.1.数据和样本选择

样本期间为1993年至2013年。我们从EXECUCOMP数据库收集CEO薪酬数据和CEO特征变量数据。从COMPUSTAT数据库中获取财务变量。利用Sarah McVay博士网站上发布的数据集⁶作为管理能力变量，其中包含到2003年的管理能力得分和管理能力排名。我们使用这些得分和排名作为自变量来代表管理能力。我们按照先前的研究来构建PPS指标以及股票和期权投资组合以控制风险偏好（Core and Guay，1999，Core and Guay，2002）。在将管理能力数据集与一组必要数据（即财务数据，PPS和vega以及CEO特征）合并之后，得到了28,871个公司年度观察的初始样本。其中删除了变量中缺失值的观测值，将13,636个公司年度观测值作为最终样本。我们还考虑了CEO的营业额。具体来说，在即将上任的CEO的管理能力信息可从他/她先前公司获得的营业额情况下，我们利用他/她在先前公司t-1年的能力和他/她在新公司的t年的薪酬数据。

3.2.衡量股权激励的薪酬-绩效敏感度

继Core和Guay，1999，Core和Guay，2002之后，我们使用六个自变量（股票价格、行权价格、到期时间、预期股票收益波动率、预期股息收益率和无风险利率）来计算Black-Scholes（期权定价模型）值。期权的PPS是Black-Scholes值的偏导数与股票价格变化1％的乘积，表明股票期权价值对股票价格变化1％的敏感度。根据旧的报告格式（2006年之前的数据），在Core和Guay，1999，Core和Guay，2002的假设下，六个自变量可以随时访问或获得。2006年后，公司采用新的报告格式， EXECUCOMP数据库停止提供六种自变量中的一些，包括估计的股票波动率、估计的股息收益率和无风险利率。因此，我们遵循Coles等，2006年，Coles等，2013年的指导

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