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人民币国际化发展、问题、影响

Ming Zhang

摘要：由于2008 - 2009年全球金融危机，中国政府开始推广人民币（人民币）国际化以提高其国际地位，减少对美元（USD）的依赖并推进国内结构性改革。人民币国际化已经不仅在跨境贸易结算方面取得进展，而且在离岸人民币市场也是如此。但是，猖獗的跨境套利和相对缓慢的发展与人民币结算相比，人民币发票正在变得越来越多，越来越成问题。人民币国际化发挥了作用不仅对中国经济产生重大影响，而且对中国经其他新兴市场经济体也有不可忽视的影响。人民币国际化国内货币政策复杂化，加剧了货币中国国际资产负债表不匹配和增加短期资本流动的规模和波动性。它为新兴经济体提供另一种定价选择本币和投资外汇储备。它的对国际货币体系稳定性的整体影响将取决于资本账户是如何开放的，中国货币政策的一致性和透明度。本文最后提出了五条有关中国政策的建议，促进人民币国际化的可持续发展有利于国际稳定的方式

1.背景

美国次贷危机崩盘后，中国政府开始积极推动人民币国际化。 就像其他问题领域的改革一样，中国政府采取实验性决策方法启动两条轨道下的人民币国际化。 在一条轨道上，中国政府首先在上海和广东省的几个城市实施了人民币试点方案进行跨境贸易结算，逐步扩大在中国的企业进行交易经常账户的人民币贸易。 另一方面，人民币存款服务于2004年初在香港获准，以人民币计价债券于2007年在香港首次发行，香港的商业银行获准在2010年以后办理人民币相关业务。

为什么中国政府在2009年开始启动人民币国际化进程？ 首先，中国政府试图改变人民币国际化程度远不及中国和经济规模的事实，特别是在中国取代日本之后作为全球第二大经济体（SWIFT 2012;Subacchi和Huang 2013）。其次，中国政府减轻对美元国际贸易和投资上的依赖，这不仅可以帮助国企减少交换成本和汇率风险，也可以放缓中国人民银行积累外资外汇储备（Gao and Yu 2012; Yu 2012; Wang,Hu and Weng 2013）由于在国际收支平衡和持续中持续积累的外汇储备的双双盈余，不得不承担在国际头寸上严重的货币配错，即海外资产主要以美元计价，海外负债则以人民币计价。自美联储发起量化宽松后，中国政府开始担忧以美元计价，由于美元贬值而导致的资产降价损失。根据Paul Bowels和Baotai Wang（2013）所说，人民币国际化是中国政府应对国际金融危机的方式，由此真正的目标应该是使人民币国际化程度可以匹配中国的GDP份额，而不是成为世界主导货币。第三，中国政府试图以人民币国际化作为催化剂来推动国内结构性改革（Hu and Weng 2013)。由于强大的既得利益集团的抵制，中国政府难以推动国内结构性改革，一些政策制定者和学者认为，人民币国际化可以通过引入外部压力推动结构调整。 例如，Arthur Kroeber（2013）认为中国人民银行主张人民币国际化作为促进国内金融自由化的工具。 中国人民银行官员经常使用的一个积极的论点是，2001年底中国加入世界贸易组织已经成功地推动了中国国有商业银行的改革。人民币国际化在过去五年取得了重大进展， 然而，在这个过程背后有一些不容忽视的问题。 而且，人民币国际化已经影响了中国经济和其他新兴市场经济体。 本文总结了近五年人民币国际化的发展，分析了人民币国际化带来的问题，探讨了人民币国际化对国内经济和其他新兴市场经济体的影响，并提出了一些政策建议。

2.近五年人民币国际化发展

中国政府推动人民币国际化的轨道有两个：跨境贸易和投资的人民币结算以及离岸人民币市场的建设。自2009年以来。两条轨道都取得了显着进展。

如图1 所示，人民币跨境贸易结算从2010上半年670亿人民币升至2014年上半年的3.27万亿，在2014年前两个季度，超过四分之一的贸易是以人民币结算，不管是外国直接投资（FDI）还是向外直接投资（ODI）的人民币结算在2012年都发展很快，但是因为ODI人民币结算规模一直没什么变化，明显低于人民币结算在FDI中的比例，人民币跨境直接投资结算已成为离岸人民币流回中国的主要途径，而不是渠道出口人民币，如图2所示。SWIFT人民币跟踪器数据显示人民币成为第七位最活跃的国家，2014年6月全球付款货币占全球付款的1.55％，从2012年1月全球第20位最活跃的货币上涨至全球支付的0.25％（SWIFT 2014）。

图1 人民币跨境贸易结算

图2跨境直接投资中的人民币结算

离岸人民币市场在过去五年中一直在快速增长，特别是在香港。香港的人民币存款从2010年6月底的人民币900亿元增加到2014年6月底的人民币9,260亿元，占2014年年中存款总额的12％（见图3）。如图4所示，香港人民币债券市场扩张速度快于人民币贷款业务。截至2013年底，香港人民币债券和人民币贷款余额分别达到4370亿元和1160亿元。除了人民币债券，还有是香港创建的其他离岸人民币产品（如股票），如房地产投资信托，交易所交易基金，保险产品，衍生品和商品等（Craig et al。2013）。然而，2014年年中香港人民币存款的80％以上是定期存款而非活期存款，反映人民币替代金融产品的整体供应仍然不足与离岸人民币存量相比（见图3）。

图3 香港人民币存款

图4香港人民币贷款和人民币债券

为促进香港离岸人民币市场的发展，中国政府建立了各种人民币回流机制，允许离岸人民币投资大陆市场。 首先，允许合格的外国中央银行和商业银行在一定配额下投资中国银行间债券市场。 其次，外国公司可以利用海外拨付的人民币资金为他们直接投资中国提供资金。 第三，引入人民币合格境外机构投资者（RQFII）计划，允许外国投资者在中国国内金融市场进行一定配额投资，截至2014年7月底，总体配额达到2760亿元。

除香港以外，新加坡，伦敦，台北，东京，巴黎，法兰克福，卢森堡和纽约等国际城市也开展人民币离岸市场（Subacchi and Huang，2012; 2013; Wang，Hu and Weng 2013）。 为了从跨境结算或离岸市场为人民币需求提供额外的流动性支持，中国人民银行与20多家外国中央银行签署了双边本币互换协议。 截至2014年6月底，这些双边互换的累计规模达到2.57万亿元人民币（见图5）。 但是，只有香港，新加坡和韩国的中央银行曾与中国人民银行开通互换计划，以满足国内市场人民币需求的激增。

图5中国人民银行与其他中央银行的双边本币兑换

中国和国际机构设计了几个人民币国际化指数。 如图6所示，大多数指数显示人民币国际化自2012年以来取得了显着进展。因此，根据最新的BIS三年期调查，人民币从2010年全球第17位交易货币演变为2013年的第9位。 内地市场（称为人民币市场）的人民币日均成交额从2010年的9亿美元猛增至2013年的200亿美元。更重要的是，香港人民币市场（称为CNH市场）的平均每日成交额达到了美国 2013年为73亿美元，尽管不到三年前成立（Shu，He and Cheng 2014）。

图6各种人民币国际化指数

3.人民币国际化背后的问题

尽管人民币国际化发展前景看好，但人民币国际化存在两个不容忽视的重要问题：人民币离岸市场与离岸人民币市场之间的金融套利，以及人民币结算速度较快的人民币发票进展缓慢。

跨境汇率和利率仲裁

离岸人民币市场建立后，实际上有两种不同的人民币市场可供居民和非居民使用。 一个是人民币市场，人民币的汇率和利率都由中国人民银行决定，或者在大量管理之下。 另一个是CNH市场，其中人民币的汇率和利率由市场需求和供应决定。 难怪人民币和离岸人民币市场之间会出现一些不同的汇率或利率差价。 当然，市场参与者会利用跨境价差进行套利。 例如，Craig等人 （2013）通过阈值自回归模型测试了人民币和CNH市场的整合情况，他们发现了大量未开发的跨境套利机会。

图7显示了人民币兑美元在人民币和离岸人民币市场之间的即期汇率差价。 在人民币升值预期下，离岸市场的投资者希望持有更多的人民币，因此CNH市场的价格会比人民币市场更昂贵，因为前者的供应有限。 相反，在人民币贬值预期下，人民币在人民币市场中的价格将比人民币市场便宜。 汇率差会导致国内外企业套利。跨境汇率套利机制如下：当人民币在离岸人民币市场价格较高时，企业将人民币从人民币转移至离岸人民币，以进口人民币结算的伪装（从大陆的角度）。 相反，当CNH市场人民币较便宜时，企业将人民币从CNH转为人民币，用出口人民币结算的伪装（再次从大陆的角度）。

因此，如果有人民币升值预期，香港人民币股票将会增加，反之亦然。 图8提供了人民币升值预期与香港人民币存款增长正相关的证据。

图7人民币与CNH市场之间的即期汇率差价

图8香港人民币存款的增长与人民币升值预期

注：人民币升值预期按商业银行客户出售美元与出口收入的比例计算。 比率越高，人民币升值预期就越强。

图9显示了人民币与离岸人民币市场之间人民币定期存款六个月的利差。 大约3％的利差为企业提供了从香港商业银行借入人民币并将其转回大陆的强烈动机。

最典型的利率套利渠道被称为“内部担保和外部借贷”，其中包括以下步骤：

1. 企业A要求内地商业银行发行长期信用证（L / C）。
2. 企业A通过信用证向其香港子公司企业B使用人民币结算伪装从B进口A，以信用证作为抵押从香港商业银行申请人民币贷款。
3. B将人民币基金以人民币结算的伪装转让给A，以便出口A至B.由于上述利率套利，企业A收到香港商业银行提供的人民币贷款，香港商业银行 持有内地商业银行发行的信用证作为抵押品。

如图10所示，香港商业银行针对内地商业银行的外币（人民币）计值资产自2010年年中以来大幅增加，这在一定程度上证实了跨境利率套利的猖獗。 此外，在2012年的全球人民币信用证中，超过50％是从内地发往香港的，另有20％是从内地发往新加坡的，这也证明存在境内 - 离岸利率套利（Zhang and 他2012）。

图9人民币与CNH市场之间的利率差价

图10：香港与内地商业银行的资产负债情况

注：HKD是指港元

市场经济中套利是不可避免的。 一般来说，套利会缩小价差; 因此，它不会持续很长时间。 然而，这种常规模式可能不适用于人民币与离岸人民币市场之间的套利。 这是因为中国人民银行有能力通过维持相对有效的资本账户控制来干预人民币汇率和人民币市场利率。 因此，跨境套利并不能降低人民币与离岸人民币市场之间的价差，而这种境内外离岸套利可能会持续很长时间（Zhang and Xu 2012）。 而且，建立中国（上海）自由贸易试验区等自由贸易区可能会给国内外企业造成更多的漏洞，使跨国企业进行套利，从而加剧存在的问题。

持续的跨境套利给中国央行带来了一些意想不到的负面影响。首先，如上所述，促进人民币国际化的主要动力之一是减缓外汇储备积累。然而，在人民币升值预期下，非居民将与中国人民银行交换更多美元计价资产作为人民币计价资产，因此外汇储备积累将会加速而不是放缓。换句话说，私人代理将通过跨国仲裁获得巨大利润。作为私人代理商的最终对手，中国人民银行将不可避免地遭受损失，这通常表现为人民币升值环境下中国人民银行外汇资产的估值损失。其次，考虑到跨境套利活动是在国际贸易中以人民币结算的方式进行的，毫无疑问至少有一大部分人民币跨境结算是基于金融投机而非基本要求。因此，跨境套利可能会大大夸大人民币贸易结算的真实发展。

要估计跨境套利活动的规模是非常困难的，因此很难判断离岸人民币股票增长的比例是由实际需求还是套利需求造成的。 未来五年可以提供一个自然的实验来测试人民币国际化的发展到目前为止是否受到实际需求或套利需求的驱动。 随着人民币对美元单向升值预期的消失，以及美国联邦储备委员会近期加息导致的岸外离岸利率下降，跨境套利机会在未来几年将减少。 因此，如果离岸人民币股票的增长在下一阶段明显放缓，可以得出结论，过去的人民币国际化过程至少在一定程度上是由套利活动驱动的。

人民币结算与人民币结算相比发展缓慢

目前人民币国际化进程背后的另一个问题是，尽管中国的跨境贸易以人民币结算的比例很大，但中国国际贸易中人民币发票的比例仍然低得多（Wang，Hu and Weng，2013）。 可惜中国政府没有公布其人民币发票数据; 然而，从中国社会科学院国际金融研究中心的调查中发现，2011-2013年中国国际贸易中仅有非常有限的一部分国际贸易以人民币开票。 人民币作为国际交易单位的功能比作为国际交换媒介的功能要弱得多，这是一个有趣的现象。 如上所述，中国推动人民币国际化的关键目标之一是降低中国企业承担的汇率风险。

尽管如此，如果跨境贸易仅以人民币结算，仍以美元或欧元（EUR）开具发票，中国企业面临的外汇风险仍然无法缓解（Yu 2014）。 永定裕（2012）认为，作为一种国际货币，在最小化汇率风险方面，发票货币的作用比结算货币更重要。 Paola Subacchi和Helena Huang（2013）指出，在国际贸易中开票货币的选择受到讨价还价能力，贸易结构和市场惯性等因素的影响。 Hiro Ito和Menzie Chinn（2014）发现，金融市场较发达，资本账户开放程度较高的国家往往以美元和其他国家货币发票较少。 使用上述标准可以得出结论，人民币国际化的真正发展并不像贸易结算数据显示的那么有希望。

4.人民币国际化对中国经济的影响

人民币从国内逐渐过渡到国际货币已经对中国经济产生了一些重要影响：既增加了国内货币政策的复杂性和难度， 它迄今

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