常规和非常规货币政策规则外文翻译资料

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常规和非常规货币政策规则

Kevin D.Sheedy

摘要：本文考察了适合危机后世界的非常规货币政策制定规则所面临的挑战。有人认为，非常规货币政策工具是稳定经济和隔离货币政策不受政治压力影响的常规利率政策的替代品。对通货膨胀目标制改革提出了一些建议，以减少未来对非常规政策工具的需求。

关键词：非常规货币政策;货币政策规则

1.介绍

自金融危机和大萧条以来，货币政策已经受到名义利率下限的制约。中央银行家本质上是谨慎的，他们发现他们正在试验各种非传统的政策工具，以替代他们无法进一步降息的情况。本文探讨了制定适合后危机时代的非常规货币政策的规则所面临的挑战。

这篇文章的第一个贡献是建立一个简单的经济模型，可以用来分析各种非传统的政策工具。非常规政策工具被定义为央行的任何工具，它不依赖其操作来改变现在或将来的无风险名义利率。这包括中央银行购买资产（例如量化宽松或信贷宽松），紧急贷款以及获得中央银行信贷的补贴等多种类型的资产负债表政策。所定义的非常规政策还包括对独立于利率的借贷设置限制的“宏观审慎”政策工具。

对经济模型的分析表明，非常规货币政策工具是传统名义利率的一个很差的替代品。尽管这两种政策工具对经济具有名义和实际的影响，但这些影响并不等同。尤其是，今天使用非常规政策来稳定经济对未来经济的稳定具有负面影响。因此，如果不受利率下限制约，就不可能采用非常规货币政策来实现有效的资源配置，而不像传统政策那样。传统货币政策的最优规则可以表示为一个简单的通货膨胀目标，但由于跨期权衡，最优非传统政策是不同的，也更复杂。

遵循非常规货币政策工具的规则也更加困难，因为非传统政策比传统政策具有更大的分配效应。这意味着非常规的货币政策可能会引发比普通货币政策更大的政治争议，这使得中央银行难以承受政治压力。货币政策受分配问题影响越大，其能够支持经济中有效的信贷分配的能力就越弱。

尽管非常规货币政策具有不良特征，但有人认为，自然利率水平低会使货币政策正常化并重新使用常规手段难以实现。然而，本文采用的经济模型具有这样的性质，即市场清算的实际利率并不独立于货币政策的行为。这表明在考虑货币政策时应该更加谨慎地应用自然利率概念。

最后，鉴于非常规货币政策工具的缺陷，本文将结合关于通货膨胀目标如何演变的一些想法，以减少未来使用非常规政策工具的需求。本文不是简单地改变通货膨胀目标的水平，而是要求进行更激进的改革，在针对通货膨胀时更重视资产价格。

2.货币政策分析的简单模型

该分析基于Sheedy（2017b）提出的一个简单的宏观经济模型，并在下面进行了扩充，以研究非常规货币政策。该模型构建了几个关键特征，这些特征对于研究危机后世界的货币政策是非常重要的。首先，私人借贷处于均衡状态，因为这个模型具有个体之间的异质性。其次，资产价格起着重要的作用，因为个人会在一生中购买和出售房屋，这意味着房价的变化将影响到借贷者和贷款人的资产负债表.2第三，货币政策有一个作用，由于名义合同的真实后果，特别是借款购买房屋（抵押贷款）或提出消费的名义债务合同。家庭和企业使用名义债务合同意味着经济的金融市场不完整

经济特点是跨越三个不连续时间段的具有确定性生活的个体的重叠世代。 不同世代的个体被称为“年轻”，“中年”和“老年”，由tau;isin;{y，m，o}索引。 没有人口增长，而且经济处于不变的年龄分布状态，每个人群当中的其中一个活跃着。

在t日出生的个人有以下一生期望效用函数：

其中Ctau;，t表示时间t的个体年龄为tau;的个人对合成商品的消费。 效用在商品消费中是对数的。 住房服务Hm，t是一个连续变量，住房效用函数Theta;（H）严格递增，严格凹，满足Inada条件（Theta;（H）gt; 0，Theta;（H）lt;0，limH→0Theta;（H）=infin;）。 主观贴现因子是delta;（满足0 lt;delta;lt;infin;），Et表示期望条件下的时间t信息。

关于个人的两个假设导致了金融市场贸易收益的简单模式。 首先，个人只在中年时才获得劳动收入。 为了简单起见，没有小时的选择，所以每个中年人都非弹性地提供一个劳动单位Nm，t。 每个劳动单位都接受实际工资wt，所以劳动收入ym，t是：

在这些假设下，青年人可以被解释为个人职业生涯的开始，而老年人则是退休的开始。 第二个假设是住房服务的效用（2.1中的Hm，t）仅在中年时才被接受，并且只能通过房屋所有权获得。 房屋必须在t-1和t之间购买并持有，才能在时间t享受公用事业。 因此，个人会希望在其生命周期中购买和出售房屋，这可以被解释为“交易”和“交易下降”。 此外，由于第一个假设，住房购买和消费需要在年轻时使用债务融资，而在生命周期的后期，家庭需要持有金融资产作为退休金以享受退休时的消费。

货币被用作账户单位，但分析从货币作为交换媒介的角色中抽象出来。一个商品单位的名义价格用Pt表示，一个住房单位的名义价格用Vt表示。

金融市场不完整。个人只能持有三种资产：房屋，名义债券和公司股权;并且只能发行名义债券作为负债。令Btau;，t表示在时间段t结束时由年龄为tau;的家庭购买（或发行，如果为负数）名义债券的数量，并且Utau;，t表示购买股票的数量（不允许卖空权益，Utau; ，tge;0）。每个名义债券在时间t 1时是一个货币单位的无风险债权（面值是一个货币单位）。公司股权的每个单位是在时间t 1的单一股息支付Xt 1（以名义条款指定）的索赔。在t时刻，债券和股票的名义价格分别为Qt和Jt。

个人出生时没有初始资产或负债，不留遗赠。青年，中老年人的预算标识分别为：

最大化购买房屋的期望效用（2.1）H m，t 1，净债券头寸B y，t和B m，t，以及购买公司股权U m，t， 2.3）意味着以下一阶条件：

其中不含维护成本。经济中有代表性公司的单位连续体。 代表性企业具有资本K t，并根据下面的恒收益Cobb-Douglas生产函数雇佣劳动N t来生产产量Y t：

其中alpha;是产出对资本的弹性（满足0 lt;alpha;lt;1），A t是全要素生产率水平。 资本是通过投资获得的，它将一个单位的最终产品转化为一个单位的资本货物。 有一段时间可以建立，资本贬值率为100％，因此资产存量和投资之间的联系是：

公司以实际工资w t雇用竞争性市场的劳动力单位。 全要素生产率A t是一个外生的随机过程。 公司活一段时间。 他们在t期筹集资金（债务和股权）并投资于资本。 在时间t 1，他们雇佣劳动力并使用已安装的资本来生产产出，然后在偿还债务后支付利润作为分红。 不失一般性，假设每家公司都发布股票的单位指标。 任何发行的债券都是一期名义债券，B f，t表示代表公司发行的这种债券的数量。 投资融资的会计身份是：

变量表示公司杠杆率。 考虑到债券和股票价格Q t和J t，发行债券的数量B f，t的选择与杠杆比率Lambda;t的选择相同。 在时间t 1，代表公司的名义收入为P t 1 Y t 1，名义工资账单为w t 1 P t 1 N t 1，名义债务偿还额为B f，t。 名义股息X t 1是扣除工资和还款的收入：

使用生产函数（2.6），使股息最大化的就业水平是：

无论投资融资和企业所有权如何，这个等式都必须持有。 Sheedy（2017b）证明，在这个简单模型中，任何公司杠杆率Lambda;tge;1都与均衡一致。 在均衡中，货物，劳动力，住房，债券和股票市场必须明确：

这完成了模型的描述。

3.常规和非常规政策工具

现在定义了“传统”和“非常规”货币政策工具之间的区别。传统的货币政策工具是中央银行对无风险名义债券利率的控制。然后将不可预见的货币政策定义为剩余类别：中央银行进行的任何其他类型的干预，不依赖其操作来改变现在或未来的无风险名义利率。非常规货币政策工具包括资产负债表政策，包括各种量化宽松政策和信贷宽松政策（例如参见Gagnon等，2011; Woodford，2012）。非常规政策还包括紧急贷款计划和更广泛地获得信贷的补贴。即使没有任何风险的名义利率变动，这些政策工具也被视为提供额外的“宽松”。 正如所界定的那样，非常规货币政策工具还包括较新的“宏观审慎”政策，这些政策对获得信贷的额外限制超出了收取的利率（有关调查，请参阅Galati和Moessner，2013年）。例如，可能会对银行施加更严格的按揭贷款价值比率。即使没有调整无风险名义利率，这种政策也被视为收紧财务状况。根据这里采用的“传统”政策工具的定义，诸如“前瞻性指导”等政策，其中揭示了名义利率未来路径的信息（参见Campbell et al。，2012），被归类为传统政策。这是因为该政策确实是在未来某个时候以特定方式使用传统政策工具的承诺。还要注意，“常规”的定义仅适用于货币政策工具，而不适用于目标（可能是“不同意义上的非常规”）。

3.1传统的货币政策工具

中央银行提供的有息储备是无风险名义债券的完美替代品。通过设定储备利率，中央银行可以确定名义债券价格Q t：

储备可以兑换成实物现金，并且假定这些现金可以无偿地储存起来。 6货币的这些特征使名义利率下限为零。

3.2非常规货币政策工具

尽管第二部分的经济模型自然对中央银行设定的名义利率起作用，因为这影响了借贷和储蓄决策（由于存在名义合约而产生实际影响），引入非常规政策工具需要增加一些 模型的其他功能，以了解这些可能会如何影响个人的行为。 下面讨论的是，各种非常规货币政策工具都会导致借款人的“欧拉方程（2.4b）”被下列代替：

变量tau;t由新政策工具直接确定。由tau;t所捕获的新政策工具因此在借款人“欧拉方程中出现楔形，除名义利率i t外，还将影响借贷额。事实证明，这将是对经济均衡状况的唯一改变。

3.2.1资产负债表政策

假设中央银行购买〜B t名义债券。这些采购是针对性的，中央银行只购买家庭债务，而不是公司债券或股票。这可以解释为购买抵押担保证券，这是美联储大规模资产购买的关键组成部分。假设中央银行通过发行计息准备金B t为其购买资产提供资金。从购买和持有这些储备的人的角度来看，储备基本上与名义债券相同。这意味着中央银行出售的每单位准备金的市场价格为Qt。

假定中央银行将其购买的资产的收益与未来的负债匹配起来，这样就不会有利润或亏损转嫁给子孙后代。这一假设是为了从任何直接的代际间再分配中抽象出来，否则这种资产购买可能会导致这种再分配。在这个简单的分析中，中央银行资产负债表两侧的资产和负债基本上具有相同的特征，因此中央银行的资产负债表必须是：

一个关键假设是中央银行有意购买债券。来自借款人的价格。 Q t可能与市场价格Q t不同，如果所提供的价格是中央银行，将无法找到愿意出售债券的卖家。 Qt lt;Qt，所以这种情况与金融市场的均衡不一致，注意力受到限制。 Q t：Q t。维持一种差异。 Qt和Qt，并确保金融市场可以在不限制规模的情况下达到均衡。在购买资产时，中央银行必须采取行动，以避免出现套利机会。实现这一目的的一种粗略方法是通过使其购买和出售债券具有歧视性：央行只会购买年轻借款人的债券7，并且它只会向不年轻的个人提供计息储备。 8通过这项资产购买计划，中央银行现在是债券市场不同部分的买家和卖家。债券市场结算条件（2.11d）被替换为：

后一种情况是必要的，因为如果债券购买仅由年轻的借款人进行，那么年金借款对平衡中资产购买的最大规模设定限制量-By。 请注意，年轻人总是愿意出售给中央银行而不是市场，因为〜Q tge;Qt。

每当〜Q tgt; Q t，方程 （3.3）意味着中央银行的行为会导致直接损失。 为了从中央银行资产购买的任何直接再分配效应中抽象出来，这种损失是作为每个年轻人支付的一笔总付税-T t（按实值计算）传递的。 一次性税款是针对年轻人的，因为他们是能够以较高价格向中央银行出售债券的直接受益者。所需的净转移T t为：

这是每个人给出的。（2.3a）中的年轻人的预算约束由下式取代：

其中B y，t 〜B t表示年轻人在市场上的债券净交易，不包括向中央银行出售债券。 如果中央银行是年轻借款人发行的边际债券单位的买方，那么欧拉公式 （2.4b）需要调整以反映较高的价格〜Q t：

如果中央银行不是边际买方，那么借款人欧拉方程中的债券价格就是市场价格Q t。 中央储蓄机构的预算标识和欧拉方程不受任何中央银行操作程序变化的影响。 观察方程 （3.3），（3.5）和（3.6）可以结合起来推导出年轻人（2.3a）的原始预算标识必须保持均衡。 最初的债券市场清算条件（2.11d）也来自（3.3）和（3.4）的均衡状态。 考虑到债券Qt的市场价格，中央银行的干预价格〜Q t和资产购买的规模〜B t，定义变量tau;t如下：

在中央银行是边际买方的情况下，变量tau;t等于中央银行为借款人债券支付的溢价的负数，否则将超过市场价格。由此得出：Qt =（1-tau;t）Qt，因此借款人的新欧拉方程（3.7）与（3.8）中定义的tau;t等价

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