员工持股计划与上市公司信息披露外文翻译资料

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员工持股计划与上市公司信息披露

FRANCESCO BOVA，多伦多大学

YIWEI DOU，纽约大学

OLE-KRISTIAN HOPE，多伦多大学

1. 简介

近几年来，关于员工持股计划的利和弊，引起了很多激烈的争论。一方面，员工持股计划的推行者们，举出了许多例子来表明推行员工持股计划有利于经理层管理目标的调整，能够提高生产效率（Jones and Kato 1995; Kruse, Blasi和Park 2009）另一方面，与以往的实证数据进行比较分析，比较结果为，如果员工持股的比例太高的话就会使其他股东的权益减少（La Porta，Lopez-de-Silanes， Shleifer和 Vishny 1997)，我们的研究增加了关于员工持股和信息披露对市场的激励作用。我们的研究结果说明员工之家的积极联系在于员工拥有自由评论权和信息的公开披露。更加广泛的调查结果说明：员工持股可在提高公司的经营绩效中扮演着重要角色，可以提高投资者和其他相关利益者之间的信息透明度。

为了在员工持股与信息披露之间建立联系，现有的经济理论表明：在资本市场中，企业将受益于信息的公开披露。具体而言，在成本缺乏（Jovanovic 1982）或者关于市场信息存在的不确定性（Jung and Kwon 1988）的这两种理论下，企业应该遵循的原则：完全消除市场信息的不对称性。但是，虽然信息披露可以带来许多意想不到的好处，但是我们仍要观察到公司披露的信息质量的变化。这种变化意味着信息披露带来的成本效应。一种类型的成本理论可能会导致信息披露发生变化，保持信息的公开会引起激励效应，同时利益相关者们可以利用信息披露来获取一定的报酬（也就是说保持信息不对称的成本原因）。

例如，如果一个公司的供应商比企业有更大的议价能力，供应商可以控制的投入价格高于其边际成本，（边际成本是市场竞争中的有效成本）。如果一个供应商可以控制的价格高于其边际成本，企业面临的产品成本比从供应商处购买的价格更高，该公司面临的产品成本比购买的高，能够从供应商处收取竞争市场利率。这些高投入成本导致公司坚定地做出低效率的生产选择，反过来，使公司利润减少。在这样的情况下，该公司应该有一个激励机制，披露不到3月的市场信息，以减轻上述出现的竞争损坏现象—市场价格。

我们的研究对象主要集中于公司的非管理层员工，他们作为一个群体的利益相关者有可能从该公司提取上述市场租金。例如，如果员工可以从公司提取的工资高于市场租金（即工资溢价高于高效、具有市场竞争力的薪资），那么这种低效率劳动成本将导致次优的生产决策影响公司的部分盈利能力，那么在竞争机制下公司能够支付员工的即：市场效率工资。在这个设置中，更像是供应商的设置，该公司面临着一个专有的披露成本，应该有一个激励机制来减少信息披露，从而阻碍员工的能力，提取高于市场租金的公司。这个猜想的支持经验最值得注意的是，当评估一个组织的员工作为一个集团的员工，从公司提取高于市场租金的能力。例如，希拉里（2006）说明—证明其强大的工会组织的行业公司也有较大的信息不对称。这个猜想也支持的情况。例如，在2005，通用汽车公司暂停其盈利位置，下—站在华尔街为总经理收集更多的杠杆在继续谈判策略联合汽车工人工会。确认这一点，通用汽车公司的首席财务官John Devine在STA表明“我们没有具体的时间和具体的数字，因为有很多的原因，主要是因为我们在媒体上不谈判。”

我们认为，为员工在公司的股权，减轻其提取高于市场租金的能力。具体而言，在公司的股权比例更大，更多的员工是股东财富最大化的意识，和极大的激励来减少工资的低效率（即，该激励减少员工工资为竞争市场的工资来生成更高效的生产决策和更大的股东回报更大）。在一个极端的情况下，该公司是百分之一百员工拥有的，员工应接受的竞争市场工资作为固定工资，因为这一决定的结果在没有渠道的扭曲，因此，最大限度地提高公司的利润。这些利润最大化并增加员工。我们认为，员工持股可以激励设置工资高于竞争市场的工资，也要减轻公司专有的成本披露，反过来，公司应披露更多信息。我们的预测也得到了一个理论模型，我们在附录1中提及。经过我们的综合分析得出两点预测：首先，当员工有能力提取上述市场租金的时候，企业应该披露的租金信息少；其次，员工持股减少员工激励提取高于市场租金的公司，也应该减轻企业的激励隐瞒信息由于专有的成本。

我们测试这些预测使用几个代理捕捉不同尺寸的自由裁量披露。具体而言，我们采用五个独立的信息披露代理：三个管理指导为基础的措施，一个电话会议的指标和一个年度报告的可读性评分。此外，我们报告的结果使用一个总的披露机制。

我们的研究设计是基于评估总员工股权的美国所有公开交易的公司的员工持股计划（ESOP）、401（K）、延期利润分享计划，和（或）股票红利计划。我们的样本包括约850家公司的员工持股为零的公司（以及没有员工持股的公司）。我们控制使用的工具变量的方法员工拥有潜在的内生性，该仪器是出于经济理论（以及相关的误差项披露方程）。此外，我们的多变量分析，包括一系列广泛的控制变量，激励现存的研究。在敏感性分析中，我们提供了支持证据使用三个不同的变化测试，一个公司固定效应规范，一个测试，利用外部冲击的员工持股（即，税收改革法案2001），省略变量，匹配为基础的程序，和几个其他的鲁棒性测试。

重要的是，我们进一步拓宽我们研究的重点，不仅仅是对工会组织的设置。虽然我们认为工会的事前设置最强大，扩大范围，允许更大的普遍性的结果。具体而言，更多的分析我们认为所有雇员的议价能力（是否加入工会或不）采用当地失业率作为员工的谈判力的反措施。我们发现，我们的推论还延伸到这一更广泛的、非集体谈判设置。

我们的证据与我们的预测是一致的。利用从1999年到2007年的数据，我们发现，更大的员工谈判的杠杆作用，不太可能是生产更多的管理层预测平均，问题预测具有更大的信息内容，有更高质量的管理指导，提供更多的会议电话，有更多的可读的年度报告，并有较高的总披露分数。然而，我们发现，员工持股有一个调节作用，具体而言，员工持股会导致更多的信息披露，导致更强大的员工基础的谈判杠（即，员工持股比例与员工协商的互动关系显著为正）。

集体的证据指出员工持股为非管理层员工作为自愿披露几个方面有趣的新因素。更广泛地说，这项研究确定了一种新型的资本市场对企业利用员工持股的好处，特别是，员工持股的公司和它的员工之间的目标，但也越来越多地披露从公司到所有的利益相关者通过减轻公司的需要，以保持信息不透明的“专有成本”的原因。这样做的好处，而潜在的意外，说明了员工持股拥有的股权可以改善公司的治理结构，使公司治理变得更加透明。

下一节提供背景讨论和发展我们的假设。第3节解释我们如何衡量自愿披露和员工持股。第4节详细说明我们的研究设计选择。第5节介绍的样本，并提供相关结果。我们提出多变量测试结果在6节和7节结束。最后，附录2提供了详细的定义，以及在研究中使用的所有变量。

1. 假设发展

理论界长期质疑，为什么我们的经验观察到的类型和质量的变化，跨公司的类型和质量，给资本市场的好处是透明的和不及时披露信息的法律成本。一种可能的解释是，当其他市场参与者可以利用这些信息来提取公司的租金时，公司有一个鼓励披露的动机。典型的例子是，一个竞争对手使用公司的披露从其竞争对手获得竞争优势（即披露专有的成本）。然而，其他例子比比皆是。例如，以前的研究发现，与强大的供应商或买家签订合同的证据往往会采取不同的披露做法，以防止这些供应商或买家提取租金（例如，Douetal. 2013； Raman 和Shahrur 2008）。

我们专注于该公司的员工作为一组的利益相关者，有可能提取上述市场租金从公司和员工持股作为一种工具，以减轻这种潜在的提取租金。首先，我们注意到，员工可以有机会提取的工资高于竞争市场利率是由各种原因导致的。例如，工会的员工往往高于竞争市场的工资提取率，因为他们有能力打击那些潜在持有公司。这给他们增加了谈判的杠杆成本。如果与他们的工会同行，另一种低效的工资合同是交易成本相关的招聘、解雇，并给员工提供公司特定的培训（见林德和竟1986、2001）。这些费用是由雇主承担的，这反过来又使现有的雇员议价能力超过公司，并有能力“将他们的工资推高到市场的结算水平”，而且，这些成本随当地失业率的不同而不同。具体来说，如果当地的劳动力供应减少，企业的现有员工在公司内部有更大的谈判筹码，那么公司就减少选择来替换现有员工（Lindbeck 和Snower 1986）。

文献提供的证据表明，2013年Bova、2006年Hilary、1994年Scott实证表明管理者有动机保持市场信息的不对称，如果员工可以从公司提取的租金高于平均水平。正如上面所建议的，信息披露较小的好处是降低透明度应削弱员工谈判地位。然而，一个不透明的信息披露政策不仅使员工的信息不对称，而且还使得投资者和其他利益相关者的信息不对称。因此，降低信息披露是有成本代价的。这些成本可能包括更高的资本成本和更高的出价要求，也可能是公司的股票。显然，在均衡状态下，企业只会限制信息披露，如果效益适合这样做超过了这些成本。

2006年Hilary在总结大量文献的基础上提供了一个有用的假设，管理层试图隐藏一般由员工（尤其是工会员工）的信息。根据这篇评论，这似乎是公认的从业者，减少信息不对称与劳动，将损害管理，并最终该公司的股东。例如，1998年根据Reynolds, Masters和Moser 的评论分析发现，劳资谈判的一个重要特征是就是掩盖或歪曲一个人的真实位置。有很多人支持支持这种观点，1991年Leap评论：工会一般没有获得雇主的生产信息，财务和人员信息，我们也可以在实证，临床发现和实验数据中发现确凿的证据。例如，1994年Scott提供的证据表明：企业面临着一个可能的局面，工人会罢工，因此他们所不得不提高经营的行业的平均工资水平，从而降低养老金相关的信息披露。1986年Zimmerman ，2000年 Frost ，1996年Croson，1988年Kochan and Katz，1986年Cukierman and Meltzer ，以及2009年 Klasa, Maxwell, 和Ortiz-Molina 进一步的研究都证实了这一观点。

我们评估的是公司的信息披露倾向，并不是评估公司的倾向。例如，公司披露坏消息。我们专注于一般的披露（或整体企业透明度）的几个原因：首先，劳动谈判是重复博弈。因此，管理者希望提供消极的消息在只有期续约之前，信息应该随着时间的推移，员工变得不可信的希望公司提供消极的信号就在谈判接踵而至。此外，保密在劳资谈判可以解释为理性的员工的好消息，进一步减轻企业的激励披露坏消息只。这一结果应该导致一个相对温和的动机，让发出的坏消息变成好消息。

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