交错的董事会、管理部门和股利政策外文翻译资料

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附录X 译文

交错的董事会、管理部门和股利政策

1 绪论

根据代理理论，股利支付有助于减轻代理成本，减少经理们可以获得的自由现金流，而经理们不一定是为了最大利益行事。此外，Easterbrook认为股利有助于缓解机构冲突，使公司更频繁地受到初级资本市场的监测，因为支付股利更有可能使新的普通股更经常地发行。

交错或分类的董事会是最具争议的治理条款之一。交错的董事会可以使效率低下的管理者免受收购市场的影响，从而促进管理层的巩固。Bebchuk和Cohen和Faleye最近进行的两项强有力的研究发现，强有力的证据表明，交错的董事会允许管理层巩固，最终导致公司价值显著降低。

在代理理论的推动下，我们探讨了潜在的巩固对股利支付的影响。由于交错董事会可能加剧代理冲突，股利支付可以帮助缓解代理成本，我们推测股利政策受到公司是否有交错董事会的影响。我们的发现与这个假设是一致的。特别是，证据表明，董事会交错的公司更有可能支付股息，而支付股息的公司支付的股息比单一董事会的公司要大。

即使在控制了大量特定于公司的特性和替代支付形式（即股票回购）之后，结果也是稳健的。此外，我们还研究了反向因果关系论证，其中股利政策可能导致采用或撤销交错董事会。Bebchuk注意到自1990年以来，很少有公司采用或取消了交错董事会。因此，管理者可能会在将交错董事会的存在视为预先决定的同时做出股利决策。因果关系从交错的董事会到股利支付的可能性要大得多，反之亦然。在任何情况下，我们运行一个基于两阶段最小二乘(2SLS)估计的分析，并找到一致的证据，交错董事会似乎带来了更大的股利支付。

最近的许多研究发现，股利发放与公司治理质量成反比关系，如Gompers的治理指数所衡量的那样。换句话说，治理质量差的公司往往会支付更多的股息。我们对这一系列文献作出了贡献，表明交错董事会（构成治理指数的一个组成部分）对股利政策有明显的影响。事实上，交错董事会对股利支付的影响是其他治理规定的两到三倍。我们的结果与Bebchuk和Cohen的结果非常相似，他们发现交错董事会对公司价值的影响是其他治理条款的影响的倍数。我们的结果是至关重要的，因为它们表明，一些治理条款比其他条款对公司价值和关键公司活动（如股利支付决策）的影响要大得多。

此外，我们还调查了萨班斯-奥克斯利法案(SOX)对交错董事会和股利支付之间的关联的影响。由于该法旨在使管理人员更多地对股东负责，从而减轻代理成本，因此，作为解决代理成本的一种手段，它可能使股息变得不那么必要，因此可能改变股利支付如何受到交错董事会的影响。然而，我们没有找到符合这一概念的经验证据。在SOX颁布之前和之后，交错董事会对股利支付的影响都存在。SOX引入的治理改革似乎没有实质性地影响交错董事会和股利政策之间的联系。

我们的研究结果有助于文献在代理理论和股利政策。证据支持股利支付的代理作用和信号假设。我们还通过强调交错董事会在股利政策等关键公司活动中的作用，为公司治理方面的文献作出贡献。鉴于最近对交错董事会对公司价值和其他公司成果的影响的关注，我们的结果似乎是及时的。最后，我们的结果也有助于关于萨班斯-奥克斯利法案的成本和收益的激烈辩论。本文的其余部分组织如下：第二节回顾文献并发展假设。第三节讨论了样本选择和相关数据。第四节介绍并讨论了实证结果。最后，第五节作总结发言。

2 背景，文献综述和假设发展

2.1 交错的董事会在巩固现任者方面的作用

在美国，董事会可以是单一的，也可以是交错的。在统一董事会的公司中，所有董事每年都参加选举。在交错董事会或分类董事会的公司中，董事分为三个类别，每届股东大会上有一类董事参选。通常，一个分类董事会有三个类别的董事，在大多数成立州，这是州公司法允许的最大类别。

董事会可以通过以下两种方式之一移除。首先，由于竞争对手团队试图取代现任者，但继续作为一个独立实体管理公司，从而引发了一场独立的代理竞争，因此可能会发生替代。第二，董事会可能因敌意收购而被取代。无论哪种方式，董事被撤职的困难都取决于公司是否有一个交错的董事会。

在一场独立的代理竞争中，交错的董事会要求竞争对手在两次选举中获胜，从而使赢得控制权变得更加困难。在一次敌对的收购中，交错的董事会保护现任者不被驱逐，因为现任者和董事会采取和维持毒丸的权力之间的相互作用。在采用毒丸防御之前，交错董事会被认为只是一种温和的防御机制，因为它们不会阻碍控制块的获取。然而，毒丸的接受极大地增强了交错董事会的抗收购能力。

Bebchuk和Cohen（2005年）和Faleye（2007年）最近的两项有力研究表明，具有交错董事会的公司的价值明显低于具有单一董事会的公司。因此，证据符合这样的概念，即交错的董事会促进管理巩固，加剧机构冲突，并最终损害公司价值。

2.2 以前的文献

现有文献提供了与股息在缓解自由现金流问题中的代理作用相一致的证据。代理理论代表了股利作为降低经理-股东代理冲突成本的一种方式的作用的一般框架。股息减少了次优投资的数量，通过迫使经理解决外部融资市场而实施额外的监测，并增加了管理风险承担（通过取代杠杆，股息降低了预期的人力资本因破产而损失）。

最近的许多研究记录了股利支付与Gompers等治理指数之间的负面关系。治理指数有一个严重的弱点，即它为构建该指数所包含的所有治理规定赋予同等权重。虽然其他治理条款也可能加剧管理的巩固，但有强有力的经验证据表明，交错的董事会比任何其他治理条款具有更大的效力。Bebchuk和Cohen（2005年）以及Bebchuk和Cohen（2005年）的两项重要研究表明，即使考虑到其他治理规定的影响，交错董事会仍然对公司价值产生强烈的负面影响。事实上，回归结果表明，交错董事会对企业价值的影响比其他治理规定的影响强7倍。Bebchuk和Cohen得出结论，“与GIM指数中其他规定的平均作用相比，交错董事会发挥的作用相对较大。”有一个交错的董事会与托宾的Q值相比降低了17个百分点。

最近几项研究报告了关于交错板效应的其他证据。例如，Faleye报告说，交错董事会降低了强制CEO更替的概率，与CEO更替对公司绩效的敏感性较低有关，并与CEO薪酬对股东财富变化的敏感性较低有关。显示，有交错董事会的投标公司的公告期回报率较低至0.57%-0.91%。他们将这一发现归因于收购公司经理的自私行为，他们自己与公司控制的市场隔绝。

Jiraporn和Liu研究了交错董事会的存在如何影响资本结构决策。证据表明，即使在控制了其他治理规定的影响之后，有交错董事会的公司的杠杆率也大大低于有单一董事会的公司。他们认为，交错的董事会促进了管理的巩固，从而允许机会主义管理者回避与债务融资相关的纪律机制。

此外，交错的董事会已成为投资者严格审查的对象。机构股东服务(ISS)在其2006年代理投票指南中建议其成员投票反对错开董事会或投票赞成废除交错董事会条款的提案。此外，国际空间站建议对无视股东决议的董事不予投票，以解除董事会的地位。基础设施服务部门还降低了董事会交错的公司的治理得分。同样，美国最大的公共养老基金Cal PERS也将股东投票的目标锁定在公司章程中，以取消交错董事会，包括TIAA-CREF和Fidelity Investments在内的各种共同基金公司也呼吁投票反对通过和取消交错董事会条款。没有任何其他治理条款像交错董事会那样引起投资者的争议，这凸显了交错董事会相对于其他治理条款的主导作用。

鉴于上述讨论，很明显，交错董事会对几个关键的公司结果有严重影响，包括整体公司价值、资本结构、CEO薪酬、CEO更替和收购收益。此外，与其他公司治理规定的平均效果相比，交错董事会的影响似乎很大。交错董事会的意义怎么强调都不为过。因此，在本研究中，我们狭隘地集中于交错董事会的作用，并调查它们对股利支付的影响。

2.3 假设发展

以代理理论为基础，我们的一般假设是，交错董事会和支付之间存在联系，因为两者都与代理成本有关。然而，目前尚不清楚交错董事会与股利政策之间的确切关系。在这一领域以往文献的基础上，我们提出了四种可能的假设。

2.4 无关假设

这一观点认为，有交错董事会的公司和有单一董事会的公司在股利政策上没有显著差异。股息是“粘性的”。一旦股息开始，经理们非常不愿意削减或终止股息，可能使交错的董事会所产生的任何管理地位都变得无关紧要。

2.5 管理机会主义假设

这一论点是基于自由现金流假设。这一观点认为，股利政策是由管理者决定的，他们宁愿在公司内保留现金，以获得精致的消费、帝国建设或投资于提高个人威望但不一定有利于股东的项目。由于交错的董事会可以巩固低效的经理，机会主义经理可能会选择在公司内保留更多的现金，并减少作为股息支付。这一假设的实证预测是，具有交错董事会的公司应该比具有单一董事会的公司支付更少的股息。

2.6 机构成本降低假设

支付政策是缓解管理者与股东冲突的一种机制。然而，支付政策在降低机构成本方面的效果在很大程度上取决于对管理行动的限制程度。没有预先承诺，管理人员监测不力事后会偏离支付政策，利用自由现金流为低效投资融资。鉴于市场对股利削减的负面反应和很少偏离股利政策的情况，股利有助于通过高成本的约束经理，并在存在严重的代理冲突的情况下构成有效的承诺前机制。

由于股东注意到，有交错董事会的公司可能更容易受到管理的巩固，并合理地预测自由现金流问题的更大程度，因此，对于有交错董事会的公司来说，股息的必要性应该比单一董事会的公司更强。

股息支付给支付方公司带来了税收成本。此外，股利支付公司还承担了放弃正净现值项目的成本，或在内部现金流不足时筹集外部融资以资助这些项目的额外成本。由于股息成本高昂，较不容易受到管理层巩固影响的公司（即没有交错董事会的公司）应该不那么倾向于支付股息，并且平均支付较低的股息。

2.7 信号假说

这一假设是基于La Porta等人的论点。这一观点在很大程度上依赖于这样一种假设，即企业至少偶尔需要在外部资本市场筹集资金。为了能够以有吸引力的条件筹集外部资金，一家公司必须树立适度征用股东的声誉。建立这种声誉的一种方法是支付股息，从而减少被征用的东西。在机会主义管理人员更有可能根深蒂固的公司，即董事会交错的公司，良好对待股东的声誉更有价值。因此，这类公司更需要建立声誉。相比之下，对于具有单一董事会的公司来说，对声誉机制的需求就不那么必要了，因此，支付股息的需求也是如此。因此，这种观点认为，在董事会交错的公司中，股利支付应该更高。

由于有大量增长机会的公司需要更多的融资，因此更有可能在外部市场筹集资本，因此，这些公司应该更需要发出信号。因此，这一假设的一个关键含义是，具有交错董事会、表现出更强增长机会的公司应该比表现出较弱增长的公司支付更多的股息。

3 样本形成和数据描述

3.1 样本选择

原始样本来自投资者责任研究中心(IRRC)。IRRC报告了约1500家公司的公司治理规定数据。样本公司主要来自标准普尔500和其他大公司，占纽约证交所、美国运通和纳斯达克总市值的90%以上。IRRC收集24项公司治理规定的数据，其中一项是交错董事会。样本进一步下降，下降了那些在COMPUSTAT中没有财务数据的公司。金融公司由于其独特的会计和财务特征而被排除在外。

最后的样本包括1990年至2004年的9918个固定年观测值。这个样本是这一领域大多数研究中最大的，也是最近的。看来，样本中约60%的公司董事会出现了错位。随着时间的推移，这一比例是非常恒定的，在59.07%-63.25%的范围内。

由于IRRC的数据只包括大公司，因此可以认为我们的研究对大规模公司有偏见。IRRC在1990年公布的数据显示，纽约证券交易所、美国证券交易委员会和纳斯达克市场的市值超过93%。与潘一样，我们建议这种可能的大公司偏见不应构成我们研究的严重关切。鉴于本研究的目的，我们需要一个公司的样本，这些公司是支付股息的潜在候选人，并试图了解他们的股息支付是否与他们的管理紧缩水平有关。由于股息主要由大型和成熟的公司支付，IRRC样本公司是那些最适合本研究的公司。此外，只有当企业能够产生稳定的收益时，即当它们成为成熟的公司时，它们才能支付股息。相反，大多数快速成长的年轻公司不能或选择不支付股息。因此，像我们这样研究股利政策和管理地位的研究可能应该包括大公司在样本中，这正是我们在这里所做的。

3.2 描述性统计

表2面板A显示了样本的汇总统计数据。销售额和总资产平均分别$3735和39.37亿。杠杆率，以总债务与总资产的比率来衡量，平均为24.12%。盈利能力，计算为EBITDA除以总资产，平均为16.19%。我们通过计算资本支出与总资产的比率来衡量增长机会。平均资本支出比例为6.21%。平均所得税率计算为所得税总额与EBIT的比率。平均公司的税率为29.32%。最后，平均治理指数为9.28。

我们还将交错董事会的公司与统一董事会的公司进行对比。结果表明，董事会交错的公司总资产较小，杠杆率较高，有更多的增长机会，治理指数较高。

表2面板B展示了

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