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附录A 译文

影响企业财务风险的因素：来自越南上市企业的证据

摘要

本文分析了影响越南股市上市企业财务风险的因素。研究样本的面板数据包括越南股市524家非金融类上市企业，历时11年，从2009年到2019年。本文采用广义最小二乘法（GLS）来解决计量经济问题，提高回归系数的准确性。在本研究中，财务风险是通过Alexander Bathory模型来衡量的。负债结构、偿债能力、盈利能力、经营能力、资本结构是本研究的自变量。企业规模、企业年龄、增长速度是控制变量。模型结构表明，为了防范和限制越南股市上市企业的财务风险，应注意反映负债结构比率、速动比率、资产收益率、总资产周转率、应收账款周转率、净资产比率和固定资产比率的变量值。实证结果表明，这些因素对越南上市国有企业和非国有企业财务风险的影响存在差异。本文的研究结果对企业管理者有一定的参考价值，有助于企业管理者做出正确的财务决策，提高企业财务风险管理效率。

关键词：财务风险、国有企业、非国有企业、越南

一、介绍

风险几乎在每一项业务中都扮演着重要角色。风险被认为是一种不可避免的灾祸，应当是以最好的方式加以减少或减轻。特别是在全球化的世界中，为了实现商业成功和长寿，识别、管理和探索跨组织的财务风险变得越来越重要（Rahmi，Azma，Muttaqin，Jazilamp;Rahman，016）。财务风险是跨领域、跨地域的所有企业都关心的主要问题之一。根据Eichhorn（2014）和Napp（2011），财务风险可以有两种不同的形式：由于客观因素造成的财务风险取决于利率、市场利率和商品价格等金融市场的变化；财务风险也可以是由于主观因素，其中财务状况是风险的源头。财务风险不仅影响企业的绩效、现金流量平衡和偿债能力，而且影响企业的企业价值。

企业财务风险的影响因素研究在中国、印度、台湾等许多地区都有开展。Alexander Bathory在1984年的研究中为衡量企业财务风险提供了一个模型。应用Alexander Bathory模型的研究可以包括：Bhunia和Mukhuti（2012）基于从印度孟买证券交易所上市的513家企业2010-2011年财务报告中收集的二手数据研究财务风险；Gangamp;Dan（2012）利用中国深圳证券交易所216家上市企业2010年的财务报表数据对财务风险进行了研究；Simantinee和Kumar（2015）测量并识别了包括银行在内的50家企业的财务风险影响因素，从2014-2015年在NIGTY证券交易所上市的41家企业的财务报表中收集了分析数据；Cao和Zen（2005）研究了影响中国上市企业财务风险的因素；Zhou和Zhao（2006）研究了中国民营企业的财务风险。

目前，越南越来越融入世界经济。商业环境的波动和成长过程中不可避免的矛盾，要求越南企业越来越重视风险管理。越南政府仍然在前国有经济企业/国有公司以及战略领域（如：采矿、采石、电力、石油和天然气）的企业中持有很大一部分所有权。此外，也有很多研究表明国有企业和民营企业的差异。根据Nguyen和Nguyen（2020），国有企业对可持续信息披露有负面影响。Nguyen和Nguyen（2020）认为，资本结构对国有企业绩效的负面影响强于民营企业。这一说法在越南引起了有关国有所有制对企业经营和财务风险的影响的问题。

本文提供了2009-2019年越南上市企业财务风险影响因素的实证证据。研究结果对企业管理人员和决策者在财务风险管理方面有一定的参考价值。

二、文献综述与假设

2.1文献综述

研究人员Alezander Bathory在1984年提出了一种衡量企业财务风险的模型，该模型的层次分为资本结构、盈利能力、资本比例、投资资产五组财务指标用于识别财务风险。巴斯利的模型表明，FR_it值越高，公司的财务状况越好，财务风险越低。

Cao 和Zen（2005）用财务杠杆系数作为因变量来研究大型企业的财务风险。研究结果表明，财务风险与债务规模和债务结构呈正相关，与绩效和盈利能力呈负相关，与利率和偿债能力不相关。Gang和Dan（2012），Bhunia和Mukhuti（2012）表明财务风险与当前偿债能力比率（CR）、盈利能力比率（ROS）、固定资本（FAR）、自筹资金（NAR）显著相关；与总资产周转率（TAT）、固定资产周转率（FAT）的相关性较低；与债务结构（CL/NCL）、存货周转率（IT）、应收账款周转率（ART）没有相关性。

Zhou 和Zhao（2006）采用Z模型，发现民营上市企业平均财务风险水平显著高于国有上市企业。Simantinee和Kumar（2015）使用Alexander Bathory模型来衡量财务风险，使用回归分析来研究财务风险与影响财务风险的因素之间的关系。研究结果表明：（1）固定资产周转率（FATR）与财务风险的正相关性最大；（2）快速偿债能力比率（QR）与财务风险负相关性最大；（3）财务风险与每股收益（DPS）、营业净利率（OPM）、净利润率（NPM）、流动偿债能力（CR）、财务覆盖率（FCCRPT）和固定资产周转率（FATR）呈正相关；（4）财务风险与每股净利润（NOPS）、长期资本回报率（ROLF）、快速偿付能力比率（QR）和能力比率利息支付（ICR）呈负相关；（5）财务风险与存货周转率（ITR）、总资产周转率（TATR）不相关。

Hau（2017）对2013-2015年在HSX上市的34家房地产上市企业的财务风险影响因素进行了分析，验证了越南对这一问题的研究。研究表明，胡志明股票市场房地产上市企业的财务风险与流动比率、流动支付、快速偿债能力、一般偿债能力、固定资本显著相关；负债结构、收益比例、资产盈利能比率、存货周转率、固定资产周转率、总资产周转率、应收账款周转率、自筹资金与负债结构无相关性。

在印度、中国、台湾等地的实证研究中，Alexander Bathory模型被用作因变量。通过证券交易所收集的所有不同类型的企业、生产和业务部门的二级数据库。在越南，关于财务风险的研究相当多，特别是国有企业的比例，但应用这一理论模型与上市企业数据库进行验证，解释研究结果和提出的建议尚不可用。因此，在本研究范围内，Alexander Bathory模型继续在越南进行测试，以识别影响财务风险的因素，从而有助于提高企业财务风险管理的效率。

2.2研究假设

在对财务风险进行理论和实证研究的基础上，作者对影响越南股市上市企业财务风险的因素建立了以下5个研究假设：

债务结构：企业的债务结构是指短期债务占总负债的比例。如果企业使用过多的短期债务，会给公司带来偿还到期债务的压力，从而导致财务风险。Bathory的研究结果证明债务结构与财务风险不相关。Gang和Dan（2012）、Bhunia和Mukhuti（2012）、Hau（2017）的研究也证明了这一结果。在越南上市公司的案例中，财务风险与债务结构是如何相关联的?基于这个问题，作者提出了第一个假设：

H1：行业上市公司债务结构与财务风险呈正相关关系。

偿债能力：偿债能力相当清楚地显示了企业的财务状况。偿债能力是指在任何时候都能偿还到期债务（本金和利息）的能力。财务状况良好，偿债能力强，能满足到期债务，财务风险低。在Bathory的模型中，财务风险与偿付能力呈负相关关系。Gang和Dan（2012）、Bhunia和Mukhuti（2012）、Hau（2017）的研究结果证明了这一结果。由以上论证可知，偿付能力与财务风险相关的假设为：

H2：行业上市企业偿债能力与财务风险呈负相关关系。

盈利能力：盈利能力反映了单位成本或投入或产出产生利润的能力，反映了企业的经营成果。当工业企业的经营活动处于有利状态，为增加利润创造条件时，企业的盈利能力也随之增加。企业有机会增加累积利润，提高偿债能力，偿还到期债务，降低财务风险。Gang和Dan（2012）、Bhunia和Mukhuti（2012）研究表明，财务风险和盈利能力之间存在反向关系。然而Hau（2017）的结果并没有证实这一假设。假设为：

H3:上市企业盈利能力与财务风险呈负相关关系。

运营能力：运营效率是指工业企业在经营过程中，通过消耗投入，实现运营结果的能力。营业额或支付速度的增长表明企业经营活动的发展，财务风险较低，反之亦然。Bathory和后续研究的结果并没有证明绩效与财务风险之间的关系（Gang和Dan,2012；Bhunia和Mukhuti，2012；Hau，2017）。假设为：

H4:上市企业的经营能力与财务风险呈负相关关系。

资本结构：资本结构是指各类资本占总资本的比例。当高的自筹资金比率相当于债务与总资本资源的比率时，公司的偿债能力就容易得到保障，债权人也就更安全，公司的财务风险会随之下降。固定资产的价值越高，贷款人的债务得到的担保就越多，企业的财务风险就会降低，反之亦然。Bathory的研究和后续研究结果表明：财务风险与资本结构之间存在反比关系（Gang和Dan,2012；Bhunia和Mukhuti，2012；Hau，2017）。假设为：

H5:行业上市公司的资本结构与财务风险呈负相关关系。

三、研究方法

3.1研究模型

影响财务风险因素分析的概念由以下框架解释（图1）

因变量：从以往研究来看，衡量财务风险的方法包括资产负债率、概率分析、财务杠杆系数等。用资产负债率衡量财务风险是比较模糊的，还需要与资产收益率相结合。本文采用Alexander Bathory模型来衡量财务风险。模型可以表示为：

FR_it = SZL_it SY_it GL_it YF_it YZ_it

FR_it是衡量财务风险的指标值，本文将其作为因变量。

SZL_it =(税前利润 折旧 递延税)/流动负债

SY_it =税前利润/营运资本

GL_it =股东权益/流动负债

YF_it =净有形资产/总负债

YZ_it =营运资本/总资产

根据Alexander Bathory的观点，FR_it的值越小，企业实力越弱，企业的财务风险越高。

控制变量：

大小

年龄

销售增长

财务风险

自变量：

债务结构

偿债能力

盈利能力

经营能力

资本结构

图1 企业财务风险影响因素研究模型

表1 研究模型中的变量描述