一、研究意义 家族企业是一种历史久远的企业组织形式。由于具有家企合一特征,在企业创业阶段,企业具有较强的亲和力、极低的监督成本和明显的竞争优势,因此,无论是在我国还是在世界各国,家族企业在数量上都处于绝对优势。 家族企业的发展问题受到治理结构（特别是大股东的控制权、现金流权和控制权与现金流权的分离程度）的重大影响，信任不能有效扩展也被认为是影响家族企业成长的核心障碍，但尚未有学者将这两个因素结合起来研究。本文将对治理结构和家族信任分别在家族企业绩效中的作用及效率方面的研究成果进行了系统回顾，整理发现国内外对家族信任、治理结构对家族上市公司企业绩效的影响有不同的研究成果。对于现阶段家族上市公司完善公司治理结构和促进证券市场健康发展具有一定的理论和现实意义。 二、国内外研究概况 国内外的学者运用实证研究的方法证实了公司治理或家族信任对于公司价值的影响。但是以前学者的研究多在某一个影响因素下展开，且得出的结论也莫衷一是。因此，本文以治理结构为主要影响因素的同时，详细梳理家族上市公司的代理问题，研究两者结合对公司价值的影响，对于现阶段家族上市公司完善公司治理结构和促进证券市场健康发展具有一定的理论和现实意义。 （一）国外主要研究概述 1、家族信任与公司绩效 由创始家族的成员担任管理职位对公司业绩的影响是好是坏，从来就是一件模棱两可众说纷纭的事。 Barnes和Hershon（1976）指出，由家族成员担任总经理有利于家族企业的专属投资，使得合作更顺利，并且有利于知识在组织内部的传承。因为家族成员如果被委任到总经理的岗位上，会给予当事人一种超越经济激励以外的超激励，从而比非家族的总经理要求的报酬更少，并且也不需要使用过多的高能（high-power）激励，因为其利益本来就具有较强的关联度（Batesetal,2000;McConaughy,2000）。并且来自家族的总经理被认为更加注重企业的长期价值，而不是短期效益（Cadbury,2002）。Davis（1999）and Reeb（2003）也认为家族控制与企业价值之间存在正向的相关关系。 同时Claessens(2000)等发现东亚国家和地区57.1%的家族控制的上市公司中存在家族成员担任公司董事或高级管理职务的现象。而在西欧国家中这一比例达到了2/3(Faccioetal,2002),因此,家族控制的上市公司中股东与经理的代理问题就较不严重。LaPorta等(1999)也提出在大多数国家的大公司中最主要的代理问题不是股东与管理者的冲突,而是大股东和小股东的代理问题。Jensen(1976)和Shleifer（1997)也得出了相同的结论。 但是，也有相当多的学者反对由家族成员担任总经理对企业成长有利的观点。他们认为，以上学者过分强调了利益一致效应的作用。相反，对于自控性家族股东的总经理，更应该阻止他们的掘壕自守效益。为了验证创始家族成员控制管理职位对公司价值的影响，许多学者进行了相关性经验研究，其中相当多的研究支持家族管理者的掘壕自守效益 如La Porta等人(1998)、Claessens等人(2000)以及Lemmon等人(2001)的研究发现，控制权与现金流权的分离是降低企业价值的重要因素，控制性家族剥削中小股东，并由此产生代理冲突。随着控制性家族控制权与现金流权的分离程度越来越高，控制性家族就可以用较少的现金流来实现对上市公司的实质性控制，其对中小股东的剥削程度也越高，因此带来的代理冲突也越来越严重，进而家族企业的价值也随之不断减少 。 2、治理结构与公司绩效 在对治理结构与企业绩效的关系方面，主要从控制权，现金流权以及控制权现金流权分离程度三个方面分析。 控制权方面，现有研究表明，国外控制性家族普遍使用双重股票和交叉持股来加剧家族金字塔控股结构中最终控制权与现金流权的分离程度，并且不同国家和地区又有不同的特点。 Claessens等(2000)发现东亚九国的控制性家族倾向于通过金字塔控股结构和交叉持股 的配合来增强控制权，而Faccio和 Lang(2002)则发现西欧公司的控制性家族往往借助PH结构和双重股票来增强控制权。在中国家族金字塔结构中，由于法律禁止发行双重股票，并且交叉持股现象还非常罕见 ，因此中间层控股公司外部中小股东的存在是最终控制权与现金流权分离的唯一来源，中间层持股公司的股东构成又是决定最终控制权与现金流权分离程度的唯一因素。 在对家族上市公司控制权对企业绩效影响的研究中，Johnson( 2000)提出了隧道效应(Tunneling)的概念，他认为，大股东会利用手中的权力通过组建集团结构(如金字塔结构)转移公司资产或利润到他们控制的其他公司中，从而造成对中小股东的侵害。 但是Miller和 Le Breton-Miller(2005)却认为控制家族的所有权水平与公司的 RD支出水平显著正相关．及随着控制性家族所有权水平的提高，更倾向于进行RD支出。他们认为所有权水平对于公司的长期投资具有正向激励作用。能够在一定程度上激励控股股东积极开展长期投资，以提高公司价值，获得超额收益。 现金流量权方面，在现金流与企业绩效的关系上，国外的研究较为一致。Claessens(2002)认为现金流权能够提升公司价值。Wolfenzon(1999)研究发现终极控制股东可以利用很少的资源获取公司的控制权，从而降低了侵害中小股东可能带来的对控制权共享收益的抵消作用。La Porta等 (2002)、Claessens等 (2002)的研究也均发现，终极控制股东所持有的现金流权与公司价值成正方向关系 控制权与现金流量权分离程度方面，从掌握的外国文献来看，对家族上市公司现金流权与控制权分离程度的研究相对较少，其中具有代表性的是 Claessens、Djankov、Lang(2000)在对东亚上市公司的研究中提到了家族上市公司的现金流权与控制权的分离。La Porta (2002)、Claessens (2002)等的研究均发现，虽然终极控制股东所持有的现金流权与公司价值成正方向关系，但如果终极控制股东的控制权与现金流权的偏离度越大，则公司价值越低。并且Bebchuk、Kraakman、Triantis(1999)分析也认为，由于最终控制人只需用很少量的资金就可以获得上市公司的控制权，导致所有权与控制权发生严重的分离，从而侵占中小股东利益，降低公司价值，增加公司代理成本。 （二）国内主要研究概述 1、家族信任与公司绩效 在家族信任与企业绩效的关系研究中，国内的主要研究成果同国外研究成果一样，存在较大的分歧，众说纷纭。 以陈然方（2006）为代表的正相关派认为创始家族成员担任总经理对公司业绩具有显著地正面的影响，因此，在做管理继任决策时，在同等条件应优先选择家族成员而非职业经理人担任总经理，也就是说目前家族经理的利益一致效益带来的正面影响要多于掘壕自守效应的负面影响。朱元鸳和孔玉生（2012）则承认股东与经理人之间冲突的存在。他们认为家族控股上市公司作为现代公众企业，企业的经营管理权从家族成员转向非家族成员已成为一种发展趋势，因此具有现代公众企业中股东与经理人之间的冲突。而在一般的家族企业中，基于血缘、亲缘、地缘等关系依靠家族成员之间的信任与默契，不会产生股东与经理人之间的利益冲突。 与以上研究结果不同的是高楠（2012）的实证研究结果表明独立董事人数占董事会的比例与公司价值不相关。因此，她认为我国家族上市公司中的独立董事并不能很好地保护中小投资者的利益，独立董事尚不能抵抗控制股东以及管理层的压力。邓建平和曾勇（2005）实证研究也表明我国家族控制的上市公司中存在的主要代理问题不是股东与经理的代理问题,而是控制性家族与小股东的代理问题,并且这种代理问题可能比东亚等国家和地区的家族控制公司还要来得严重。 而苏启林和朱文（2003）研究则全面的概括了家族信任与企业绩效之间的关系，他们认为作为家长的企业主与家族及非家族雇员形成经营层面的委托代理关系，由于家长与家族成员之间的信任对称，在企业发展阶段，家族成员的贡献高于非家族成员，此时经营管理层面的家族性代理关系有助于提升家族企业价值，但当企业发展到成熟阶段时，非家族雇员的机会成本大于道德风险，使得非家族雇员的贡献程度高于家族成员，此时经营层面上的专业性代理关系有助于提升企业价值。 2、治理结构与公司绩效 在控制权方面，朱元鸳和孔玉生（2012）认为我国家族上市公司一股独大现象普遍存在，股权结构作为公司治理结构的重要组成部分，合理的股权结构可以避免大股东操纵董事会侵占中小股东的利益，形成对权利的制约和均衡。中国最佳上市家族企业海普瑞的李锂家族拥有公司75.59%的股份，处于绝对控股地位；信立泰的叶澄海家族持股比例为73.96%；国内化工行业水处理的龙头企业万邦达，实际控制人为王飘扬家族，其持股比例54.5%。这些数据都反映出我国家族企业上市后呈现的一股独大现象，会给企业带来巨大的经营和决策风险。国内的苏启文(2003)、谷祺(2006)等也运用实证研究的方法证实了终极股权结构对于公司价值的影响，结果显示我国家族上市公司的公司价值与控制权比例显著负相关，说明控股股东的控制权越大，公司价值越低。 与以上研究结果相反，刘阳和罗时字（2012）的研究认为以往的研究多认为控制权的提高使得家族控股股东有更大的能力攫取控制权私利，而他们的研究发现股改后控制权的利益趋同效应占据了主导地位，家族控股股东受公司价值最大化的约束作用较强，控制权的增加提升了公司价值。陈然方（2006）也认为家族控股比率和资产负债率与盈利能力之间均存在显著地正向相关关系，说明在中国目前的条件下，加强家族控制更有利于企业的发展，同时中国的家族企业在利用杠杆效应上仍然有潜力可挖。 在现金流权方面，刘阳和罗时字（2012）认为现金流权的增加，抑制了家族控股股东掏空上市公司获取控制权私有利益的动机，对公司价值呈现出较为明显的激励作用。高楠（2012）也通过研究发现对于国内的家族上市公司而言控制性家族的现金流权水平与公司的RD支出显著正相，而RD投资是公司获得竞争优势以及长期利润的一个关键因素。邓建平和曾勇（2005）也赞同以上观点认为控制性家族拥有的现金流量权越高,公司分配股利的概率越高,且股利支付率越高。 同以上结论相反的是国内的苏启林(2003)、谷祺(2006)等运用实证研究的方法得出我国家族上市公司的公司价值与现金流权比例显著负相关的结论，他们认为这可能与我国家族上市公司控股股东的掠夺性分红行为相关；马连福、陈德球和高丽（2007）也考察了家族上市公司最终控制人的现金流权比例与公司价值之间的关系，他们的回归结果显示，最终控制人现金流权比例越大公司价值越小，这与苏启林(2003)、谷祺(2006)得到的结论一致。 在控制权与现金流权分离程度方面，从掌握的文献来看，国内对家族上市公司现金流权与控制权分离程度的研究相对较多，并且结论也相对一致，普遍认为分离程度越高，企业价值越低。 谷 祺（2006）、万小妹（2008）认为我国家族上市公司规模与现金流权与控制权的分离率显著负相关，说明现金流权与控制权的分离程度越大，公司的规模就越大。而高楠（2012）也认为现金流权与控制权的分离对公司价值有微弱的负向影响。邓建平和曾勇（2005）通过实证研究发现控制性家族的控制权与现金流量权的分离程度越高,公司分配股利的概率会越低,且股利支付率会越低。这主要是由于现阶段，中国的投资者保护程度低，且家族大股东通过金字塔持股等方式实现了在上市公司的现金流权和控制权分离，这使得家族大股东有动机通过多元化经营侵占少数股东的利益。即现金流权与多元化程度负相关，控制权及两权分离程度与多元化程度正相关，与公司绩效负相关。（苏勇，张军，2012）同时也是因为在资本市场上，当家族通过多层控股公司对上市公司进行控制时，由于控制权与现金流权的分离造成控制性家族与外部中小股东在所有权层面上的代理冲突，这种代理冲突源于控制性家族对少数股东的剥削，而这种剥削导致家族类上市公司价值的降低（苏启林，朱文，2003）。杨兴君(2003)在控制权和现金流权分离的框架下，从理论和实证两个方面研究了我国国内民营企业控制多家上市公司的控制结构特征，认为国内民营企业普遍使用金字塔结构控制多家上市公司，并且这种结构控制加剧了控制权和现金流权的分离，从而导致上市公司的价值降低。 （三）对国内实证研究的述评 中国作为全球最大的新兴市场和转轨经济体，其家族上市公司普遍被置金字塔控股结构之中，苏启文（2003）和陈然方 (2006) 、刘阳(2012)等都对我国家族金字塔控股结构的成因和影响进行了实证研究，却得到了不同甚至相互矛盾的结论。本文认为，出现上述情况的根本原因在于相关研究过分依赖国际文献中的概念框架和研究范式而缺乏本土化的研究视角，其研究内容主要围绕家族金字塔控股结构导致的代理问题及其对企业价值的影响来展开。同时在对控制权对企业绩效的影响的研究时，研究背景应该是在股权分置改革完成后，非流通股已经能在二级市场上自由流通。而苏启文(2003)、谷祺(2006)的研究背景是在股权分置改革前。 在国内研究在家族信任对企业绩效影响方面不足的方面虽然国外学者对于具有不同信任倾向（是家族信任还是扩展信任）的家族公司的激励和绩效问题做了十分可观具有成效的经验研究，但国内的类似研究还很少。传统的公司治理机制，比如机构投资者在家族企业中完全不同。因此，传统的以代理理论为基础的经验研究可能存在一定的偏颇。 参考文献： [1]Claessens, S. , Djankov, S and Lang, L.,2002.Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholders Journal of Finance，57，27412771 [2]Faccio M.，lang L. 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