股利分配政策研究外文翻译资料

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财务管理

公司股利政策的重新审视

H.肯特·贝克罗布·韦根

目的 -本文的目的是对股利政策提供一些重要的概述并且综合一些重要的文献，记录变化的观点和趋势，提供程式化的事实和实际影响，并提出未来的研究途径。

设计/方法/方式 -作者提供了文献调查，其调查重点在于洞察支付现金股利。

调查结果 -文学调查对股利政策的分析提供了一些程式化的事实。

例如，美国的证据表明，现金分红作为投资者的总的一部分的重要性回报率有所下降的时间。在政策允许股票回购的国家，股份回购现在起着越来越重要的作用。流行的观点是，股利政策是非常重要的，随着大量的资金介入和关注企业，企业倾向于给投资者红利，通过安全分析可以证明这一观点。企业倾向于遵循管理的分红政策，而不是一个剩余股利政策，其中包括从盈利分红后需要留下同时保持其目标资本结构的资金。随着时间的推移，现金分红的某些决定因素对实际形成的股息政策一直都是重要的，包括过去的稳定性股息及当前和预期的收益。没有通用的一系列因素是适用于所有的企业，因为分红政策是敏感的，由很多因素影响，包括公司的特点，市场特点和分红的替代形式。用通用或一个尺寸适合所有的理论或解释来阐述为什么公司支付股利是过于简单化的。

实践启示 -股利之谜仍然是现代金融的一个重要课题。

独创性/价值 -这是关于现金分红的文献调查的第一次调查。

关键词股息，调查研究，金融，股利政策，金融理论，股利无关

纸张类型文献综述

介绍

根据财务理论，管理的目标是为股东创造价值，特别是股东财富最大化（詹森，2001）。 尽管进行了广泛的理论和实证研究，股利政策在实现这一目标上是否起到了作用还存在着相当多的争论。股利政策是指一个公司下面的派息政策，随着时间的推移确定给股东发行的规模和模式。公司通过现金分红，股票回购的现金和特别指定的红利分配给股东。迪安基洛等 （2004）报道，美国企业很少支付特别指定的股息，但在大的一次性特别股息的情况下，尽管他们是在同一时间定期现金分红作为普遍的事实。

股利政策的早期文献提供了有关现金分红与公司价值之间的关系的两个非常不同的看法。一种观点，由米勒和莫迪里阿尼（1961年）和黑色（1976）发表，表明股利与企业的价值无关，并可能破坏价值。在他的经典论文，黑色（第5页）指出，“我们研究股息越努力，越似乎是一个谜，每个部分之间没有联系在一起。“换个角度看，在威廉姆斯（1938年），林特纳（1965），和戈登（1959年）的经典代表作品中，考虑分红作为公司价值的重要决定因素。在下列期间这些早期的观点，研究人员检查，分配决策对公司价值的重要性。如Baker 等人 （2002，

页。 255）得出结论：“尽管进行了大量的研究，我们仍然没有全部

回答股利之谜“。近十年以后，贝克 等人 （2011，第305页）注，

“是否股利政策的实证证据会对企业经理人提供矛盾的建议。“尽管如此，在过去的几十年研究中付款策略已经作出大量的进步。在研究股利政策时，研究人员通常依赖于两种主要的方法。一种方法使用公布的财务数据进行统计分析，以测试各种有关分红政策的假设。蒋介石 等人 （2006）争辩说，这种事后的数据可以解释表面现实，但无法衡量其动机。随着法兰克福和伍德（2003年，第167页）注，“迄今没有基于经济模式的理论可以完全解释企业派息政策的持续性。”第二种方法使用的调查方法，从财务经理和其他人的股息政策中获得有关主数据。如法兰克福等人（2002年，第202）国家“[...]我们不能简单地理解人的动机和知觉从而分析市场数据。“据图法诺（2001年）和格雷厄姆和哈维（2001）的观点，在基于市场的调查研究中使用不同的经验方法可以帮助验证定量的结果。基于研究辅助数据，调查研究提供额外的见解为什么企业参与分红及其政策决定。我们的主要目的是提供一个管理 、财经股息和分红政策的这个特殊问题的介绍。我们提供的一些概况和综合重要的文献，记载变化的观点和发展趋势，提供典型事实，提供实际影响，并提出未来的研究途径。我们还确定已收到比别人更多的经验支持股息拼图。虽然我们的主要重点是现金分红，对股票回购文献调查，并专门指定的股息比尔曼（2001年），费尔马伦（2005）可供选择，贝克（2009），和Baker 等等。（2011）。本概述必然是不完备鉴于股息大量文献。与文献调查提供了理论的详细研究和个别研究的实证证据，我们采取不同的方法，并提供一个更广阔的视野。本文的独特贡献是我们合成的主要根据从相关书籍的理论和实证研究结果的结论（如租赁等人，2000; 比尔曼，2001; 法兰克福和Wood，2003; 达·席尔瓦等人 ，2004年。 贝克，2009年; Baker 等 ，2011）和文学评论（如法兰克福和Wood，2002;艾伦和Michaely2003; 迪安基 等人，2008; 铝Malkawi 等，2010; Farre-食堂等 ，2014年）的分红政策自2000年以来特别是，我们提供调查的调查重点是支付现金股利的新见解。 毫不奇怪，结论来自不同文献的调查得出有时相互矛盾。我们的合成采用来自统计分析和管理的调查结果。对于我们的目的，没有必要存在系统目前个人的研究评论鉴于分红政策多次深入调查的文学的可用性。这种做法是不寻常的，但是从这个特别提供了一个合适的背景财务管理 的问题。为了避免误解或过滤的结论

这些调查提供的，我们经常出现在他们的研究人员自己的话。在本文的其余部分具有以下的组织。 接下来的两节针对是否分红政策的根本问题会影响公司的价值，因此股东财富通过讨论股利无关性和相性。这之后是通过派息和趋势，随着时间的推移审查。接下来的两节检查两个基本问题：为什么公司支付股息？是什么决定的幅度的派息？其余各节提供了一些程式化的事实，实际的影响，进一步研究的领域，并最终意见。

股利无关

在金融基础辩论股利政策是否影响公司的价值。米勒和莫迪里阿尼（MM）（1961）采取了相反的观点，以当时的火爆人气股息直接影响公司的价值。根据他们的模型中，a的值公司是由它的资产和这些资产所产生的现金流和确定不是的方式分发给公司的现金流给股东。因此，投资政策独自决定价值。 除了建立了股利政策无关分享在完善和有效的资本市场价值，模特MM也表明理性的投资者应该是股息和资本收益之间的冷漠。 MM主张不同的付款政策的构成无非切片固定馅饼更多现金流入不同的部分。这些作品的完美，无摩擦的市场价值将始终总结到由基础投资策略生成的值，该值所产生的现金流。因此，投资者会之间的冷漠可行的分红政策。 改变分配的形式对值没有影响。迪安基洛和迪安基洛（2006）质疑无关的MM的证据的有效性。理论上，列举这些作者的限制性假设的不现实性，涉及完善和无摩擦的资本市场。 迪安基洛和迪安基洛（2007）也质疑MM的结论，即所有可行的支付政策具有同等价值投资者和断言股利政策会影响公司的价值。事实是，但是，MM的在股利无关的观点都产生在金融理论相当大的影响，虽然这种影响未必完全积极的。黑色（1976）声称，分红实际上是破坏价值时，考虑红利的税收劣势。 Ang和奇科（2009，第10页），谁检查股利无关论，断定“[...]尽管研究的音量致力于其相关性甚至存在，分红继续保持神秘。”在现实中，资本市场既不是无摩擦的，也不完全有效。研究人员试图发现存在分红专注无论是在市场摩擦或理由不完善的地方，如税收，信息不对称（信令）和代理成本，或对行为的考虑，如投资偏好。因此，股利政策能影响，因为市场不完善或行为的股东财富注意事项。 正如伯恩斯坦（1992，第176页）指出，在“MM理论是公认的。当它最初被提出的抽象“他还指出：”没有人-至少所有的莫迪利亚尼和米勒-会说现实世界看起来是这样的。

股利相关性

其认为，分红影响股东财富所反映的内在价值公司股票已经存在了几十年。 威廉姆斯（1938年）开发的贴现现金流（DCF）模型描述作为本价值公司股票的内在价值一个时代的红利流越来越多当投资者预期股息将提供他们的总回报的比例最大。 戈登后（1959年）发表同样的想法的一个更新版本，DCF模型得到广泛普及学者和实践者。大约60年前，林特纳（1956）发表了开创性的研究，其中包括一如何管理的模式设置他们公司的股利政策。 他建议管理者保守光滑过去和当前的市盈率变为一个公司的水平股利。 因此，在分红的变化只能部分反映盈利的变化。他的局部调整模型设计来描述股利决策过程解释了每年分红约变动85％。 几十年后，Benartzi 等。（1997年，第1032）认为，“分红林特纳的模型仍然是最好的说明现有的分红设置过程。“股息和内在价值的这种特征是一致的当时的二十世纪初的传统智慧，正如格雷厄姆相关和多德（1951年）。他们指出，股市倾向于自由派的股息和重视普通股时，投资者应考虑这一判断。各种版本今天的模式仍然很受欢迎。 安全分析师仍估计公司的价值及其证券的股息，盈利或其他流的现值自由现金流的定义。调查证据如贝克和Powell（1999），Baker 等人 （2001），和BRAV 等。（2005年）的支持林特纳（1956）的研究结果。 这个证据证实，经理相信股利应该与永久而不是暂时增加

利润。 这一发现与的概念，即一个基本一致的关系分红与公司价值之间存在。 经理的反应也表明派息付款应是不间断的，增加，只有当水平和稳定性收入减少使未来股息不太可能的机会。补栏和赫尔（2013）

发现经理仍为不愿意削减股息林特纳最初描述。

这些证据表明，管理人员不减少或省略股息，直到被迫由该公司的债权人这样做。 这些发现对于信令影响分红的解释。总体来看，再加上其他的实证研究调查证据，导致一些程式化的事实。首先，股利政策的一些因素似乎相似。由林特纳（1956年）确定及以上的成形时间保持一致很重要实际的政策。 这些主要因素包括过去分红的稳定性与当前和预期的收益。然而，同样的因素的影响股息的决定是不是所有的企业都同样重要，因为因素，如公司特征，公司治理，文化差异和法律环境可能影响管理者查看和如何实施的股利政策。例如，大席尔瓦 等人 （2004）发现，英美体系具有明显的优势，提供而德国或欧洲大陆更高的投资者保护系统提供了在其股利政策方面具有较高灵活性的公司。由于迪安基洛 等人 （1996，第253页）慎用“以历史为指导，就没有保证目前似乎最相关的实践将继续显得如此重要，甚至20年或30年从现在开始。“其次，管理者往往认为股利政策问题，因此支付仔细注意分红政策的选择。 他们通常遵循管理米勒和莫迪利安尼信奉的分红政策，而不是剩余股利理论（1961），其中公司应支付股息的资金毕竟现金流所有有利可图的投资。据史密斯（2009年），经验证据表明企业很少遵循严格的短期剩余股利政策，但而不是一般遵循管理派息政策。经理的态度一般支持股利相关的假设，即一个公司的股利政策可以影响股东价值。

派息及趋势

在十九世纪和二十世纪初，分红是更大，由投资者的总回报的比例要高得多比美国公司所提供的。

据对西格尔（2002），股息率（年度分红/现价）美国股市平均6.4％，1802和1870之间。 如表一显示，分红占90％，在此期间投资者获得的总回报率。与1871〜1920的5.18％的平均股息收益率小幅代表超过投资者的总收益的70％; 1921和1945的平均收益率之间5.49％的仅由44总收益的百分之一。 股息收益率下降至39.8总收益的百分比1946年至1982年，平均总一个很少22.1％返回从1983年至2012年该表显示红利在减少的作用通过分时段总收益的构成。

表我不，但是，考虑公司的怎么越来越倾向使用股票回购的现金分配给现有股东的手段有导致较低的派息。 据Allen和Michaely（2003年），证据表明，回购的流行程度的上升既增加派息的整体与公司的财务灵活性。历史股息为当今的支出形成了鲜明对比。根据华尔街日报的市场数据中心（2014年），在股息收益率美国标准普尔500指数在2014年初基本持平1.96％，高于1.20的历史最低点高的2000年6月，但仍远低于其长期历史平均水平。学者们在惊叹现代派息的缺乏。 伯恩斯坦（2005，第28页）建议在证券或资产的投资没有预期回 报没有内在价值，并建议投资者低分红的宽容是类似于人满足于冷冻橙汁新鲜时是那么容易得到：“永远不必在真实的东西沉迷，他们没有自己失去了什么的概念。

倾向支付股息

除了表1所示美股的平均股息收益率的下降，研究人员证明在派息政策等趋势。 80年代中期，美国企业之前使用现金股利为主导的手段来分配现金给股东。然而，股份回购已得到普及占比超过50期