西班牙企业的融资偏好： 关于啄食顺序理论的证据外文翻译资料

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西班牙企业的融资偏好： 关于啄食顺序理论的证据

摘要：本文分析了啄食顺序理论在西班牙语中的一些实证意义，使用1994 - 2000年间1,566家公司的面板数据分析。结果表明了啄食顺序理论适用于大多数分析的子样本，特别是对于中小型企业和增长和高杠杆率的公司。同时也表明，杠杆率越高的公司越倾向于汇聚于更加平衡的资本结构。最后，我们观察到公司为其资金流动赤字提供资金有长期债务。

关键词：资本结构 啄食顺序理论

1.简介

A prime contribution on information asymmetry in capital structure theory is the Myers and资本结构理论中信息不对称的主要贡献是迈尔斯和Majluf (1984) model.Majluf（1984）模型。Myers and Majluf observe that the empirical evidence is not consistentMyers和Majluf观察到经验证据不一致，with a financial policy that is determined by a trade-off of the advantages and disadvantages财务政策是由优势和劣势的权衡决定的of market imperfections, mainly taxes, costs of financial distress, and agency costs.市场不完善，主要是税收，财务困境成本和代理成本。Rather,相反，companies financial policies seem to be better explained by the behaviour described by公司的财务政策似乎可以通过描述的行为更好地解释 Donaldson (1961).唐纳森（1961）。 He establishes a hierarchy described by company preference for internal他建立了一个由公司偏好描述的内部层次结构，funds over external funds;外部资金资金; in the case of external funds, a company prefers debt first, then在外部资金的情况下，公司首先优先考虑债务hybrid instruments like convertible bonds, and finally equity issues.混合工具，如可转换债券，最后是股票发行。This hierarchy, broadly这种等级，广义上characterized as pecking order theory, indicates that companies do not make financing以啄食顺序理论为特征，表明公司不进行融资decisions with the aim of achieving optimal leverage.为实现最佳杠杆而做出的决定。Although they tend to be taken as the same thing, the pecking order theory and the虽然他们倾向于被视为同一件事，但啄食顺序理论和Myers and Majluf (1984) model are not strictly speaking the same.Myers和Majluf（1984）的模型严格来说并不相同。The pecking order啄食顺序theory is merely a description of companies financing policy, while the Myers and Majluf理论仅仅是对公司融资政策的描述，而迈尔斯和马杰夫work represents the first model that attempts to describe this behaviour from a theoretical代表了第一个试图从理论上描述这种行为的模型，point of view, based on the presence of information asymmetry.基于信息不对称的存在的观点。Moreover, the Myers and而且，迈尔斯和Majlu（1984）模型假设上市公司和股票发行的市场坚定的承诺，如美国市场，而非主导市场浮选方法是权利提供，如西班牙和大多数其他国家。本文的目的是为西班牙语中的啄食顺序理论提供证据市场。 分析有两个方向。 首先，我们研究三者的演变公司留存收益，股权发行和融资的最大会计资金来源债务 - 使用基于Watson和Wilson的模型（2002）。其次，我们研究的角色在资金短缺流动方程式下，弥补融资赤字的长期债务 Shyam-Sunder和Myers（1999）。 西班牙金融体系与美国金融体系有几个区别。 在股权问题上。 股票证券以多种方式发行，主要是公司股票承销书承销要约和权利问题。这些方法的相对重要性取决于发行公司的国家。在美国，权利提供已经下降频率，到1980年几乎消失。在西班牙，权利占上风。这种差异可能在啄食顺序理论描述的等级中起重要作用。 债务融资主要是在西班牙公司私下筹集，因此银行发挥的作用很大，西班牙资本市场的发展程度低于美国的资本市场市场，资本化程度较低，交易量较小。虽然好几个论文已经检验了西班牙公司的资本结构，其中大多数都有阐明了不同变量对杠杆作用的影响。但是，没有什么证据可以集中精力关于啄食顺序，没有使用Watson和Wilson（2002）方法的研究。结果表明，中小型公司的行为与啄食顺序理论的定义。当我们将样本分成子样本时，在增长的基础和杠杆水平上，我们看到高增长公司的基础留存收益增长，债务比率非常高和非常低的公司倾向于接近更温和的债务比率。估算资金流动赤字方程表明使用长期债务可以解决资金短缺问题。本文的其余部分安排如下。第2节解释了啄食顺序理论并简要总结了以往的经验证据，在第3节中介绍了要测试的模型第4节描述了样本和方法。 第5节包含实证结果。最后，第6节中介绍结论。

2.啄食顺序理论：理论基础和经验证据

2.1理论基础

啄食顺序理论描述了公司财务政策的层次结构如下：（1）公司倾向于用内部产生的资金（即保留资金）为其投资融资收入和折旧费用; （2）公司基于未来的股息支付比率投资机会及其预期现金流量; （3）短期内支付比率往往是粘性的。所以在一些年内内部产生的流量足以满足公司融资需求（4）经过多年财政盈余后获得的资金支付股息和融资，用于资助短期金融投资或减少债务。当存在财务赤字时，企业将寻求外部融资：首先发行普通债券，然后是可转换债券等混合型证券，最后是股票发行。

2.2经验证据

为了解释这种行为，Myers和Majluf（1984）构建了一个信息模型，假设公司经理代表现有股东行事，则存在不对称性。如果公司有足够的财务冗余，他们将进行所有具有正净现值的投资值。如果需要外部资金来资助新投资，市场将会解释股票发行作为公司股票被高估的证据，从而发布公告将对股价产生负面影响。 因此，Myers和Majluf（1984）认为，如果公司没有足够的资金为新投资提供资金，只有在投资非常有利的情况下才会发行股权。这既不能通过债务推迟也不能通过债务融资，或者当经理人相信时股票被高估了足以让股东容忍市场罚款。信息不对称可能导致现有股东放弃正面净现值投资项目，以避免因该问题导致股价下跌公平，从而造成投资不足的问题。看来，为了避免这些结果，公司将实施允许其能力的融资政策，为投资提供资金并避免外部融资。然而，Myers和Majluf模型（1984）有一些局限性。 首先是它适用于美国市场，主要通过公司提供股票承诺承销，而不是通过权利问题，这是浮选方法，在大多数其他市场盛行。在承保的公司承诺中，同时向广大公众提供股票。 因此，如果股票被高估，就会有财富从新股转为现任股东。在提供权利时，现有股东享有购买新股的优先权，最大限度地减少了财富转移的可能性。 因此，Myers和Majluf（1984）认为在权利问题普遍存在的市场中，公司的融资政策几乎没有货币股权发行方式。然而，西班牙资本市场问题的经验证据与此类似的描述相似。Myers和Majluf模型（1984）也类似于美国的经验证据 ，Rubio（1986,1987）的月度数据和Arrondo（2002）以及Martin-Ugedo（2003）的使用每日数据发现市场对股票发行公告的负面反应; 冈萨雷斯（1997）发现市场对债券发行的积极反应。 虽然这个证据支持啄食秩序理论，没有理论认为关注权利提供有如此共识。Myers和Majluf（1984）的观点有坚定的承诺。Myers和Majluf（1984）模型的另一个限制是它通常是有意的描述上市公司，其余的，主要是中小企业企业（SME），正因为如此，作者从此尝试过使用适合非上市中小企业的替代论证来解释啄食顺序理论。

A major problem in SME financing, especially in non-Anglo-Saxon countries, is limited中小企业融资的一个主要问题是融资选择有限，SME are thus usually reduced to retained earnings and bank loans.因此，中小企业通常会减少留存收益和银行贷款。This finance gap can这种资金缺口可以be divided into two components:a supply gap , because of limited availability of funds or分为两个部分：供给缺口 ，因为资金有限，higher cost, anda knowledge gap , because of limited knowledge about all the possibilities由于对所有可能性的了解有限，成本较高，知识差距较大，缺乏对债务融资和股权融资的认识，As a consequence of these two components of the finance gap, the main long-term source由于这两个组成部分的资金缺口，主要是长期来源of finance will be internal financing and, if necessary, bank loans.财务将是内部融资，如有必要，还有银行贷款。Another factor that may play a part in the hierarchy of firm choices is the motivation to可能在企业选择等级中起作用的另一个因素是动机。retain control of the firm (Holmes and Kent, 1991; Hamilton and Fox, 1998).保持对公司的控制（Holmes和Kent，1991; Hamilton和Fox，1998）。 As we have我们noted, in a firm commitment offering stock is sold at one time to the general public;注意到，股票是一次性出售给公众的，从而加强current shareholders relative ownership of firm, as well as their control of the company现任股东对公司的相对所有权，以及他们对公司的控制权，此时may be diminished with new share offerings.新股发行可能会减少。Such a control problem may arise also in这种控制问题也可能出现rights issues, but to a lesser extent, because current shareholders may have limited funds权利问题，但在较小程度上，因为现有股东可能资金有限to invest in the first place or may want to diversify their investments, so they might not首先投资或者可能想要投资多元化，所以他们可能不会purchase additional shares to maintain their ownership percentage.购买额外股份以维持其所有权百分比，As a result of all of this,the current shareholders would also be reluctant to issue equity.目前的股东也不愿意发行股权。These factors mentioned above imply a similar hierarchy to the one described by Myers上面提到的这些因素意味着与迈尔斯描述相似，that is, the company would make use of retained earnings in the first也就是说，公司将利用第一笔留存收益进行融资place, then debt (bank loans) and, finally, equity issues.，然后债务（银行贷款），最后是股权问题。Various authors have tried to test the empirical implications of the pecking order theory.不同的作者试图测试啄食顺序理论的经验含义。Next, we briefly summar

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