投资者保护与公司治理外文翻译资料

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投资者保护与公司治理

Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, Robert Vishny

摘要：最近的研究已经在资本市场的广度和深度、进行公开交易的公司的股息政策、企业获得的外部融资这三个方面上证明了各国之间存在的巨大差异。解释这些差异的一个共同原因，就是投资者（包括股东和债权人）受到公司管理者和控制股东的侵占的程度，和受到法律保护的力度大小。我们描述法律上的差异和各国执行的有效性，讨论这些差异的可能来源，总结其后果，并评估公司治理改革的潜在策略。我们认为，用法律的方法来了解公司治理和它的改革，比通过比较以传统的银行和市场为中心的金融系统之间的区别的方式更富有成效。

关键词：投资者；保护；公司治理；法律

1.绪论

世界各地的公司治理研究最近已建立了一些经验规律。这种不同的元素的金融体系的广度和深度，他们的资本市场，新的安全问题，企业的所有权结构，股利政策，投资分配的效率似乎在概念和经验上都得到了解释，通过这些国家的法律如何保护境外投资者的方式。根据这项研究，法律制度对股东和债权人的保护是了解不同国家企业融资模式的核心。投资者保护是至关重要的，因为在许多国家，控股股东对少数股东和债权人的征收是广泛的。当外部投资者的金融公司，他们面对的风险，有时几乎可以肯定，这对他们的投资回报将永远不会实现，因为控股股东或管理者在剥夺他们的利益。（我们指的是管理者和控股股东为“内部人”，公司治理在很大程度上是由外部投资者保护自己免受内部人侵害的一系列机制。）征收可以采取多种形式。在某些情况下，业内人士只会偷取利润。在其他情况下，内部人士出售的输出，资产，或其他证券的公司，他们控制到另一家公司，他们在低于市场价格。这种转移定价，资产剥离，投资者稀释，但往往是合法的，有很大程度上相同的效果作为盗窃。在其他情况下，征收以转移公司经营机会的形式，在管理职位安置不合格的家庭成员，或过高的高管。总的来说，征收是代理问题由Jensen and Meckling（1976）描述相关，注重消费“特权”的管理者和其他类型的帝国的建立。这意味着内部人士使用公司的利润，而不是将资金返还给外部投资者。如果大量的征收破坏了金融体系的运作，它怎么能被限制？公司治理的法律途径认为，关键机制是外部投资者通过法律制度保护股东或债权人的利益，这意味着法律和执法。虽然声誉和泡沫可以帮助筹集资金，法律和执法的变化是了解为什么公司在一些国家筹集更多的资金，比在其他国家。在很大程度上，潜在的股东和债权人的融资公司，因为他们的权利受到法律保护。这些外部投资者更容易征收，对法律的依赖性更强，比任何员工或供应商对公司有更持续的作用，因此处在一个较小的被虐待的风险环境中。

公司治理的法律途径是在过去40年中发展起来的领域的自然延续。莫迪利亚尼and Miller（1958）认为企业作为投资项目的收集和现金流这些项目的创建，因此自然解释证券如债券和股票作为声称这些现金流。他们不解释为什么管理者会将现金流返还给投资者。Jensen and Meckling（1976）指出现金流量项目投资者不能想当然的回报，而企业的人士可以利用这些资源为自己的利益。Jensen and Meckling认为债权合同，给外部投资者，如股东、债权人、债权现金流量。在他们的模型中，对征收的限制是由企业家，提高他们的股息相对特权利益的剩余股权。

由Grossman, Hart, and Moore的研究，总结了Hart（1995），进一步重点推进公平地关注投资者的力量相对于业内人士，并区分合同控制权，投资者和残余之间。经济学家已经使用这种想法来模拟金融工具，而不是在他们的现金流，但在他们分配给他们的权利的权利。在这个框架下，投资者只会获得现金，因为他们有能力。这可以改变的力量会迫使支付股息，停止一个项目或一个利益的人士在外部投资者的费用方案，起诉董事和获得赔偿，或清算公司和获得收益。不同于莫迪利亚尼的世界，改变公司的资本结构变化的内部和外部投资者之间的权力分配，从而几乎肯定会改变公司的投资政策。

在合同的框架Jensen and Meckling, Grossman, Hart, and Moore的剩余控制权的框架，对投资者的权益保护，甚至有时指定的法律制度。例如，合同法处理私人谈判的安排，而公司，破产，证券法律专门描述一些公司内部和外部投资者的权利。这些法律和质量执法的机构和法院，是公司治理和财务的基本元素（La Porta et al.，1997，1998）。当股东表决权、债权人的重整和清算权等股东权利的广泛性和有效性受到监管机构或法院的广泛执行的时候，投资者愿意为公司融资。相比之下，当法律制度不保护外部投资者，公司治理和外部融资不工作。Jensen and Meckling（1976）认识到法律制度的作用时，他们写道：该公司指出，法律制度和社会组织，尤其是法律发挥的重要作用，是经济活动的组织。法定法规定了个人和组织可以不冒风险的危险进入的各种合同的界限。国家的警察权力是可用的，并用于执行合同的履行或执行的损害赔偿的不履行。法院裁决，缔约双方之间的合同并建立判例形成的普通法的体。所有这些政府活动都会影响到合同的种类和缔约的程度。

认为外部投资者法律保护的一种方法是，它使征用技术效率不高。在没有投资者保护的极端，业内人士可以有效地窃取公司的利润。没有强大的声誉，没有理性的局外人会资助这样一个公司。随着投资者保护的提高，业内人士必须进行更多的扭曲和浪费的分流做法，如设立中间公司，他们的渠道利润。然而，这些机制仍然是有效的，足够的内部人士选择转移广泛。当投资者保护的很好，人能做的最多的是支付自己，把亲戚在管理，并承担一些浪费的项目。经过一个点，它可能是更好的支付股息。

由于导流技术变得不那么有效，业内人士对少，和其控制权私人收益减少。企业获得更好的外部融资。通过塑造征收技术，法律也塑造了外部融资的机会。公司治理的法律途径已经成为一种有效的方式来思考一些金融问题。在第2节中，我们讨论了国家和可能的司法，政治和历史渊源，这些差异在法律保护的差异。在第3节中，我们总结了投资者保护的经济后果的研究。在第4节中，我们比较了公司治理的法律方法，以更标准的重点是银行和股票市场的相对重要性作为解释国家差异的方法。在第5节中，我们讨论的困难和机会的公司治理改革。在第6节进行全文的总结。

2.投资者保护

当投资者为公司提供资金供给时，他们通常会通过执法和法律保护的形式，获得某些权利或权力。这些权利包括信息披露和会计规则，这为投资者提供了他们需要行使其他权利的信息。保护股东权利包括那些接受按比例分红方面，选举董事、参加股东会会议，同意为业内人士相同的条款，新发行的证券，起诉董事或涉嫌侵占居多，召集临时股东会议，等法律保护债权人利益的基本处理破产重整程序，包括采取措施，使债权人收回抵押品，以保护他们的资历，使公司在重组时更难在法庭上寻求法院的保护。

在不同的法域中，规则保护投资者来自不同的来源，包括公司、证券、破产、接管和竞争法，但也来自证券交易规则和会计准则。执法的内容和内容一样重要。在大多数国家，法律和法规的强制执行部分由市场监管机构，部分由法院，并在部分由市场参与者自己。所有外部投资者，无论是大型还是小型，股东或债权人，都需要有自己的权利保护。没有有效的强制执行权，内部人就不可能有太多的理由来偿还债权人或向股东分配利润，而外部融资机制往往会崩溃。对外部投资者的法律规制的重点，与传统法律和经济学视角的鲜明对比。从这个角度看，大多数金融市场的规定是不必要的，因为金融契约发生在成熟的发行人和老练的投资者之间。平均而言，投资者认识到风险的征收、处罚公司未能按合同透露有关自己的信息和合同约束自己，对待投资者。因为企业家承担这些费用时，他们发行的证券，他们有动力去约束自己，通过合同与投资者限制征收（Jensen and Meckling，1976）。只要这些合同执行，金融市场不需要调节（Stigler，1964；Easterbrook and Fischel，1991）。

这一点来看，起源于科斯（1961）定理，关键依赖于法院执行复杂的合同。在许多国家，这种强制执行是不可能的。事实上，法院往往无法或不愿意投资的资源，以确定有关复杂的合同的事实。他们也慢，受政治压力，有时腐败。当通过法院系统的私人契约的执行是昂贵的足够，其他形式的产权保护，如司法强制执行的法律或政府强制规定，可能会更有效。可能有更好的合同限制的法律和法规，执行比不受限制的合同，是不。无论是合同，法院强制执行的法律规则，或政府强制执行的规定是最有效的形式，保护金融安排在很大程度上是一个经验问题。正如下一节所示，证据否定了私人契约的假设是足够的。即使在运作良好的司法机构的国家，这些法律法规更加保护投资者更发达的资本市场。La Porta et al.（1998）讨论一套重要的法律规则，保护股东和债权人，并记录在世界49个国家的这些规则的患病率。他们还聚集这些规则为股东和债权人权利指标对于每一个国家，并考虑执法质量的几项措施，为司法系统的效率和衡量会计准则的质量。La Porta、洛佩兹硅烷，Shleifer and Vishny，使用这些变量的立场，法律对投资者保护的法律法规和执法检查质量的跨国家和跨法系代理的变化。法律学者如戴维and布赖尔利（1985）表明，大多数国家的法律制度，商业来源于相对较少的法“家庭”包括英语（普通法），法国和德国，后者源于罗马法。在第十九世纪，这些系统通过征服，殖民和自愿的采用，在整个世界传播。英国及其前殖民地，包括美国，加拿大，澳大利亚，新西兰，以及在非洲和东南亚的许多国家，都结束了共同的法律制度。法国拿破仑征服了许多国家是法国民法传统的一部分。这一法律家庭也延伸到前法国，荷兰，比利时和西班牙的殖民地，包括拉丁美洲美国。德国，日耳曼国家，在欧洲，一些国家在东亚地区的德国民法传统的一部分。北欧国家形成了他们自己的传统。

表1给出了每个法律家族给予投资者的La Porta讨论权利的国家的比例，洛佩兹硅烷，Shleifer and Vishny，以及意味着家庭和债权成绩。如何在法律渊源上保护外部投资者的法律规则。英美法系国家对境外投资者、股东、债权人的保护都有最强的保护，而法国的大陆法系国家则最弱。德国民法与斯堪的斯堪的斯堪的斯堪的斯堪的斯堪的斯堪的斯堪的斯堪的斯堪的斯堪的斯堪的斯堪的。一般而言，法律渊源的差异是最好的建议，一些国家保护所有外部投资者比别人更好，而不是一些国家保护股东，而其他国家保护债权人的主张。表1还指出，各国在司法工作效率、（缺乏）腐败和会计标准的质量方面，在执法质量方面存在显著差异。与经济发展水平不同的法律规则不同，在富裕国家，强制执行的质量较高。特别是，普遍富裕和德国法律渊源的国家接受司法系统的效率的最佳成绩。法国法律渊源的国家有四个法律传统的最坏的质量，甚至控制人均收入。因为法律起源与法律的内容高度相关，并且由于法律起源于金融市场之前的法律起源，所以法律不可能写出来，主要是为了应对市场压力。

更确切地说，这些法律家庭形成的法律规则，进而影响金融市场。但是什么是特殊的法律家庭？为什么，特别是普通法对投资者的保护比民法更为保护？这些问题没有被接受的答案。然而，它可能是有用的，在这里区分的两种不同的答案：“司法”的解释，解释法律理念的差异，使用的法律制度的组织，和“政治”的解释，解释这些差异，使用政治历史。“司法”解释为什么普通法优于民法保护投资者最近已经被Coffee（2000）和约翰逊et al.（2000）。英美法系的法律规则一般都是以法官为基础，以判例为基础，受一般原则，如受托责任或公平原则的启发。法官们将通过运用这些一般原则来统治新形势，即使在具体的行为尚未被描述或禁止的法规中。在投资者征收领域，也被称为自我交易，法官们将Coffee所应用的“气味测试”，并试图辨别出来，即使是前所未有的行为，由内部人士是不公平的外部投资者。法律判例的扩展，增加了对受托责任的附加侵权行为，以及对这种扩张的恐惧，限制了普通法国家内部人士的征收。相反，在民事法律制度的法律是由立法机构，法官不应该超越的法规和适用的“气味测试”或公正的意见。因此，一个企业的业内人士，发现了一个方法没有明确禁止的法律对外部投资者没有不利的司法裁决的恐惧继续。此外，在大陆法系国家，法院不介入，只要有一个合理的商业目的，在自我交易的环境下交易。普通法的模糊的信义义务原则比民法的亮线规则更加保护投资者，这可以通过充分的想象力的人士规避。

司法上的差异性是很有可能的，但它是不完整的。它需要进一步的假设，法官有一个倾向，以保护外部投资者，而不是内部人士。在原则上，很容易想象，法官将使用他们的自由裁量权在英美法系国家，以缩小对受托责任的解释，并制裁征收，而不是禁止它。英美法系的法官原则上也可以使用他们的自由裁量权来为政治利益服务，特别是当外部投资者阻碍政府的目标。要解释投资者保护，就不足以把重点放在司法权上，要求司法目标的政治和历史分析。从这个角度看，母亲的重要的政治和历史的不同，他们的法律。这并不是说，法律从来没有改变（在第5节中，我们专注于法律改革），而是认为历史有持久的影响。La Porta et al.（1999）认为，一个重要的历史因素形成的法律是国家在调整在大陆法系国家的业务比普通法的比较大的作用。这一观点的一个要素，其他历史学家更精细的指出，国王和财产所有者在欧洲国家的相对权力的差异。在英国的第十七个世纪以来，官方部分失去了对法院的控制权，这是在议会和房地产主的影响下进行的。因此，共同法律发展，以保护私人财产对冠。随着时间的推移，法院延长了这一保护的财产所有者的投资者。在法国和德国，相比之下，议会权力较弱。采用商业代码仅在第十九世纪由两个伟大国家的建设者，拿破仑和俾斯麦，以使国家能够更好地规范经济活动。随着时间的推移，国家对企业保持着政治控制权，并拒绝向融资者交出权力。或许更为重要的是，在大陆法系国家，国家没有将其权力移交给法院的经济决定，因此对商业法律保持了法定的方法。正如我们上面提到的，但是，公平的自我交易的交易评估，对司法权和自由裁

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