股票流动性与资本结构：对安曼证券交易所的实证研究外文翻译资料

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股票流动性与资本结构：对安曼证券交易所的实证研究

Fayez Salim Haddad

摘要

本文以2000年至2009年在安曼证券交易所（ASE）上市的38家工业企业为样本，探讨了股票流动性与资本结构之间的关系。单变量和面板回归分析结果显示流动性的三个衡量指标（Amihud(2002)非流动性、修正的营业额和修正的流动性比率）与账面杠杆和市场杠杆之间的关系并不显著。这个结论和Lipson和Mortal(2010)以及Frider和Martell（2006）分析美国公司和Udomsirikul等人分析泰国公司得出的结论不一致。结果表明，依赖于银行贷款的企业所有权集中度以及约旦欠发达的资本市场依然占据主导地位，流动性对资本结构的选择依然没有影响。

关键字：流动性，资本结构，杠杆率，约旦

1. 引言

流动性长期以来都是金融市场证券交易的一个重要因素。尽管流动性在理论上很容易定义，但是用准确和可靠的方式来进行实证测量很困难，但是以美国市场为例的流动性相对较强的市场除外。股票流动性和企业通过发行股票来获得外部融资的容易程度或者流动股票是否容易买卖有关。因此，增加股票的流动性会降低股票的发行成本和资本成本并且提高企业价值（Burtler等2005；Frieder和Martell2006；Lipson和Mortal，2010；Udomsirikul等2010）。

资本结构理论已经研究了许多资本结构决策的决定因素例如规模、盈利能力、信息不对称和成长机会来解释杠杆率。作为这些决定因素之一的流动性很显然在资本结构的实证研究中并没有得到重视（Hovakimian,Opler和Titman,2001;Fama和French，2002）。知道最近才有研究人员特别是美国的研究人员才认为流动性是资本结构决策的决定之一，并且表明流动性较高的公司相较于流动性较弱的公司更倾向于发行股票，所以他们认为公司资本决策很有可能受到流动性的影响（Frieder和Martell，2006；Lipson和Mortal，2010；Udomsirikul等，2010）。

Udomsirikul等（2010）和Nai-kang（2009）的研究是近期关于股票流动性和资本结构的两项研究，它们将市场微观结构和新兴市场的公司融资联系起来。这些研究的结果和美国的研究结果相同，他们发现具有高流动性的企业杠杆率较低，并且在筹集资金时更倾向于股权融资。本文将研究中东地区之一的约旦市场里流动性与资本结构之间的联系，不仅是因为关于这个主题的已发表研究数量较少，还因为约旦相较于大多数的发达国家奇特所有权高度集中，并且高度集中的企业所有权被证明对流动性有着显著影响（Korthare,1997;Amihud,Mendelson,Uno,1999;Heflin和Shaw，2000；Rubin,2007；和Udomsirikul等，2010）。

研究的其余部分组织结构如下：第二段描述研究目标。第三段解释理论背景和以前的研究。第四段介绍研究的方法、研究样本、流动性的度量和杠杆率的决定因素。第五段给出实证结果，最后第六段得出结论。

1. 研究目标

我们这个研究的主要目标是了解流动性对杠杆率和企业价值的作用。其余的目标包括了解流动性对新兴金融市场例如安曼金融市场的影响和让企业管理者了解流动性对资本结构决策的影响。

1. 理论背景和先前研究

流动性是交易金融证券和创建、运营和日常管理交易基础设施者的主要关注点。此外，流动性已经被证明和很多问题都有关。例如，已有文献显示股票收益和流动性之间呈负相关。这一结果意味着具有高流动性的公司的资本成本相对而言较低（Amuihud和Mendelson，1986；Brennan和Subrahmanyam，1996；Easley等，2002；Pastor和Stambaugh，2003；Acharya和Pedersen，2005；Hasbrouck，2005）。同样，也有研究表明流动性更强的公司会降低投资银行的业务费用，因此也就降低了资本成本（Bueler等，2005；Mantecon和Poon，2009）。另外，也表明贸易成本和流动性经常被认为是国际订单流竞竞争中的重要因素，并且可能揭示了不同的市场设计的相对优点。最后，它还指出“最终，市场设计和日常监管决定了投资者的参与程度、金融市场的竞争力、经济增长和社会福利”（Degryse，2009）。

考虑到它们的经济重要性，当人们发现关于股票和市场流动性的问题已经吸引了大量研究特定问题的论文时也不会感到惊讶了。例如，Bourghelle和Declerck（2001），Ahu等（2007）和Ascioglu等（2010）研究了交易成本最小单位的减少量的影响。其他人研究了其他不同的问题例如：法律和政治制度的改善对金融市场的流动性成本的影响、股票分割对流动性的影响、流动性对企业价值的影响、金融自由化对股票市场流动性的影响、交叉上市对流动性和信息不对称等都吸引了大量的研究工作。最后，许多文章表明和其他市场结构相比较而言，专业市场和较低的流动性成本（买卖价差）相关。

除了上述提到的研究问题之外，流动性成本的决定因素也引起了许多研究的关注。在Demsetz（1968），Tinic（1972），Tinic和West（1974）和Hagerman（1974）的著作之后，基于Stoll（2000）的订单执行和库存控制模型，大量的文章探讨了流动性和股票特征之间的潜在关系。换句话说，这些文章通过股票波动性（风险）、交易量（流动性）、公司规模、股价、外资所有权等其他特征向量对衡量流动性成本进行回归。

近期很少有研究探讨资本结构和公司股票流动性之间的关系。Frieder和Martell（2006）的实证结果表明随着流动性（通过买卖价差衡量）的降低，杠杆（债务）增加，这与管理者当股权融资相对昂贵时更依赖于债务融资的观点一致。Lipson和Mortal（2010）也得出了同样的结论，他们发现流动性较高的公司杠杆率较低并且更倾向于股权融资。Nai-kang（2009）利用中国股票市场的数据研究了流动性和资本结构之间的双向关系。研究结果表明股票流动性对杠杆率有着明显的负作用并且股票流动性和财务杠杆之间的双向关系也同时呈现出明显的负相关。另外，结果表明除了股票流动性之外，资产有形性、总资产对数、非债务税盾、留存收益率和成长性都是杠杆作用的重要决定因素。

Udomsirikul等（2010）研究了泰国的流动性对资本结构决策的影响。结果表明高流动性的公司有着更低的杠杆率。他们认为他们的结果非常有趣因为他们研究了泰国的公司，那里的资本市场不太成熟并且企业所有权更为集中。

本文会对和泰国公司有着相同特征的约旦公司进行研究，约旦的金融市场没有美国成熟而且企业所有权也更集中。另外，由于约旦股票市场的发展程度比欧洲和美国低，因此和其他欠发达国家的公司一样，约旦公司更多地依赖银行贷款而不是资本市场。

1. 方法

4.1研究样本

该研究样本包括所有2000-2009年在安曼证券交易所（ASE）上市的工业公众持股公司。和所有的研究一样，我们剔除了金融机构因为他们有着不同的资本结构。样本中只包括具有所需财务和会计数据来研究主要和控制变量的公司。通过标准筛选最后的样本包含总共38家工业企业。

4.2流动性的度量

和其他大多数关于新兴市场的研究一样，数据的可获得性比美国或者欧洲较低。例如，关于买卖价差的交易数据不可用[Domowitz,Glen和Mashavan（2001）和Udomsirikul等（2010）]，或者可以在短时间内手工收集。

继Udomsirikul等（2010），并且考虑到数据的可获得性，我们使用如下三个可代表流动性的三个变量：

1. Amihud（2002）的非流动性

Amihud（2002）的第y年股票i的非流动性或ILLIQ_iy被定义为约旦第纳尔（JD）绝对股票回报与交易量的月比率： 其中是y年第m月股票i的回报，是JD的相应月交易量，是第y年股票i的可用数据月数。

1. 修正的营业额（MT_t）

修正后的营业额可以定义为每月股票数量与未分配的股票总数的比率除以收益的波动性：

其中是每月交易的股票数量，是流通股的总数，波动性是收益的波动性定义为息税前利润（EBIT）年度变化百分比以及样本期间这种变化的平均值。

1. 修正的流动性比率（）

修正的流动性比率定义为每月交易量与绝对股票收益之和除以收益波动率的比率：

和分别是月交易量和月收益率。

4．3杠杆率

因变量包括资本结构的两个主要指标即账面杠杆和市场杠杆。账面杠杆等于总负债除以总债务和账面净值总和。股票的账面价值等于总资产减去优先股加上递延税金和债务。市场杠杆等于总负债除以总债务和股票市场价值之和。股票市场价值是股票发行数量和股票价格的乘积。

4.4杠杆率的决定因素（控制变量）

遵循Fama和French（2002）；Baker和Wurgler（2002）和Udomsirikul等（2010），本文研究采用以下最可能影响流动性与资本结构之间关系的方向和强度的变量。

市场与账面的比率被用来表示增长机会。许多研究表明在市场与账面比率和杠杆率之间呈负相关（Frieder和Martell（2006）；Lipson和Mortal（2010）和Udomsirikul等（2010））。

息税前利润（EBIT）和总资产的比率用来表示盈利能力（PROF）。Rao（1989）记录了盈利能力与杠杆率之间的负相关关系，他发现由于债务的小额利息支付导致盈利能力的增加从而引起杠杆率的下降。许多研究证实了这些结果，并认为盈利的公司可能会通过更多的债务来迫使管理者支付公司的超额现金（Mayers,1984;Lipson和Mortal，2010；Udomsirikul等，2010；Tamini和Al-Fayoumi，2011）。

资产的自然对数用来表示规模（SIZE）。权衡理论表明企业规模与杠杆率之间存在正相关关系，并且这一点已经得到大量研究的证实（例如Chang和Rhee,1990;Harris和Ravic,1991；和Ozkan,2001）。

最后，用固定资产的净值和总资产的比率来表示有形资产（TANG）。权衡理论表明，有形资产对债务借贷决策具有积极影响，因为它们在破产时具有价值（Kraus和Litzenberger,1973）。大量的研究证实了有形资产和杠杆率之间的积极联系（Alti,2006;Bougatef和Chichti，2010）。此外许多研究发现，有形性增加了借贷能力，因为它允许债权人将固定资产作为抵押品（Rajan和Zingales,1995）。

5.实证结果

5.1摘要统计

表格1显示了样本的描述统计。账面杠杆率的均值为71.57%，高于使用美国数据的Lipson和Mortal（2010）的45.14%和使用泰国数据的Udomsirikul等人（2010）的42.09%。而市场杠杆的均值为4.27%，明显低于Lipson和Mortal（2010）的35.03%和Udomsirikul（2010）等人的37.71%。此外，Amihud（2002）的非流动性均值为.06，与Lipson和Mortal（2010）的1.21和Udomsirikul（2010）等人的3.22相比非常低。此外，修正后的周转率与修正后的流动性比率测量值也低于这两项研究报告的测量值。这些差异清楚地表明约旦的股票流动性要低于美国和泰国的流动性。

表格1：描述性统计

2000-2009年的摘要统计。样本包括所有可用数据的公司年份。账面杠杆等于总负债除以总债务和账面净值总和。市场杠杆等于总负债除以总债务和股票市场价值之和。Amihud（2002）被定义为约旦第纳尔绝对股票回报与交易量的月比率。修正后的营业额定义为每月股票数量与未分配的股票总数的比率除以收益的波动性。修正的流动性比率定义为每月交易量与绝对股票收益之和除以收益波动率的比率。增长机会用市场与账面的比率来表示。用固定资产的净值和总资产的比率来表示有形资产。息税前利润（EBIT）和总资产的比率用来表示盈利能力。资产的自然对数用来表示规模。