股票收益和周末效应外文翻译资料

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股票收益和周末效应

Kenneth R FRENCH*

University of Rochester, Rochester, NY 14627, USA

收录于 1979 年 10 月，最终版本收录于 1980 年 2 月

摘要：这篇论文检验产生股票收益过程的两种替代模型。在日历效应下，这个过程持续进

行，于是周一的预期收益会是一周中其他时间的三倍。在交易时间假设下，仅仅在活跃交

易期内产生收益，因而一周中每天的预期收益都是一样的。在我们研究期间的大部分时间

中，1953 年到 1977 年标准普尔投资组合的日收益与这两种模型都不相符。尽管一周中其

他四天的日平均收益都是正数，但值得注意的是，在这五个五年期检验结果中，周一的平

均收益都呈现负值。

1.介绍

自巴舍利耶 1991 年发表了具有开创性意义的论文之后，产生股票收益的过程就成了

金融界最受欢迎的研究主题之一。尽管很多作者也都曾谈到过这个论题，但很多问题仍旧

没有解决。其中一个问题就是这个过程是持续性进行的还是只是在活跃交易期内进行的。

因为大部分股票仅从周一到周五进行交易，如果收益在日历时间下是连续产生的，那么周

一的收益分布就有异于这周内其他四天的。从另一方面来说，如果股票收益是在交易期产

生的，那么这周内每天的收益分布应该是一样的。

很多研究人员通过研究价格变化方差来检验这个论题。譬如，法玛（Fama, 1965）通过比较周一和其他四天股票收益的方差来检验日历效应。另外，克拉克（Clark， 1973）建立并检验了交易时间假设模型，说明收益方差应该与交易量线性相关。

这篇文章通过比较一周中每天的收益来检验产生股票收益的过程。不考虑节假日，从上周周五结束交易到周一结束交易，周一的收益报告代表了三个工作日的投资，而这周内其他四天的收益分别反映了一天的投资。因此，如果用日历时间来计算，预期收益在一段投资期内呈现线性相关，那么周一的平均收益就是本周其他四天平均收益的三倍。然而，如果这个产生过程是在交易时间假设下进行的， 五天的收益都各自反映一天的投资，且每天的平均收益是相同的。

用 1953 年到 1977 年的标准普尔投资组合每天的收益检验出来的结果令人惊讶。这个结果跟这两个模型都不相符，值得注意的是，这五个五年期检验结果中，周一的平均收益都呈现负值，在这整段时间里也是同样的结果。

第二部分阐述了日股票价格模型，这个模型中的日股票价格将用在第三部分中来检验

日收益行为假设和周一反常收益假设。第四部分探索这些负值收益的市场效率所暗含的意

义，第五部分讨论这些知识对于个人投资者的价值。最后一部分分析了实证检验的结果。

2股票日益收益模型

前面的研究已经发现股票价格可以用下面指数的随机游走模型来描述，

其中 Pt 是股票在 t 期末的价格， Dt 是 t 时期的股息， E（Rt ）是股价在 t 时期的预期收益，

其中 Rt 是观测到的时间 t 内的连续复利收益。

为了检验日收益行为假说，假设对于一周内任意一天预期收益是不变的，误差项服从

固定的正态分布。这个假设表明，比如说每个周二的预期回报是相同的，而且每个周四的

误差项服从相同的分布。这可以被总结为：

其中下标 d 指一周中某天观察到的收益。

3. 实证检验

3.1 数据汇总

用标准普尔的投资组合日收益来测试收益是否以日历时间或交易时间来生成。这个交

易组合由纽约证券交易所的 500 支最大企业股票构成。在交易时间假设下，这个组合的预

期收益每天都是一样的。然而，如果日历时间模型是正确的，那么预期收益不仅在周一比

较高，而且在假期之后的时间也同样高。在日历时间假设下，为了确保周一的预期回报是

一周内其他几天的三倍，收益中如果包括节日则要省略。例如，如果周二是节日，那么随

后的周三的收益是不被包括在样本中的。

把从 1953 年到 1977 年间观测到的总共 6024 个统计数据进行汇总，并列在表 1 中，

每五年作为一个时段进行检验（1953—1957,1958—1962,1968—1972 和 1973—1977）。结

果 25 年的数据显示预期收益不是整周都不变的，周一的收益也不是其他几天收益的三倍，

反而是负的，而且五个时期的结果显示周一的收益低于其他几天的平均收益。除此之外，

在 5%显著性假设之下的任意五年期检验中，表 1 中 t 统计量都显示周一预期收益为正的假设可以被拒绝。在均值为-0.17%时，整 25 年的收益在 5%的显著性水平之下接受此假设。

周一的收益和此周内其他几天收益的差值被图 1 中的回报直方图表示出来。第一

个直方图由整个期间里的周一收益构成，虽然第一幅图中大部分主要在负区域上，但

是其他几个直方图中大部分都在正区域上。

表 2 显示，年平均回报率，此图进一步充实了 25 年中的 20 年的研究。周一的平

均收益是负值，然而周二，是第二大数字，仅仅只有 9%的平均收益是负值。进一步地，

在 25 年中的 20 年里，周一的平均收益比一周中其他几天的平均收益都要低。

3.2 交易时间假设和日历时间假设的实验

与一周中其他几天相比，周一的低收益显示无论是交易时间模型还是日历时间模型都

不能准确的描述收益的产生过程。如果交易时间模型是正确的，那么一周中每天的收益都

是相同的。回归模型：

被用于正式检验这个模型。如果一周里的每天的预期收益都是一样的，那么估计值gamma; 2 ,⋯gamma; 5 将会近似于 0，而且 F 统计量测量的虚拟变量的联合意义就不大。

表 3 中的 A 部分代表等式（1）的估计，表明观测到的收益值在 1953—1977 年这段检验时间里的多数的时候都不支持交易时间模型。事实上，检验假设2,⋯5 为 0 时，在前四个时期和整 25 年中，0.5%的显著性水平下 F 统计量是显著的。从 1973—1977 的这段时间里， F 统计量为 1.265，这是是唯一的交易时间假设不被拒绝的时期。

如果日历时间假设是正确的，那么周一的预期收益将是其他几天预期收益的 3 倍。这

个假设的检验方法和交易时间模型很相似，使用的回归模型是



在这个回归中，r表示周一预期收益的三分之一，而且2,⋯5 估计周一收益分数和周内其他几天收益的差值。如果周一的预期收益是其他几天预期收益的三倍，那么 F 统计量证明假设gamma; 2,⋯gamma; 5等于 0 将是没有意义的。

等式（2）的估计表示在表 3 中的 B 部分， F 统计量显示日历时间假设可以被拒绝，

在头四个时期和整个时期里。然而在最后一个时期里无论是交易时间假设还是日历时间假

设都不能被拒绝，在 1953—1972 之间被观察到的收益既不符合交易时间模型也不符合日

历时间模型。

3.3 一个假期之后收益的测试

尽管上面的实验允许拒绝收益产生过程的日历时间模型和交易时间模型，但是它们很

少提供有关负预期收益性质的资料。例如，是否系统性的负收益只是发生在周一或者他们

是否会在市场封闭之后的任意一天上升？如果负收益反映某种“封闭市场”效应，那么假

期后的预期收益将会和周末一样比较低。

为了测试这种封闭市场假设，把假期之后的标准普尔投资组合收益和上面检验中使用

的“非假期”收益进行比较。一方面，如果封闭市场假设是正确的，那么假期收益的均值

将会比一周里其他几天非假期收益均值要低。另一方面，如果周一的负收益只是证明“周

末”效应的证据的话，那么情况将不会是这样的。换言之，投资者可以预期周一，周三，

周四或周五的收益比正常的要高，因为假期包括一个额外的正预期收益。只有周二的预期

收益要低是因为，在周一的假期之后，它还包括周末的负预期收益值。表 4 中所示，每周

的平均日收益是完全符合周末假说的含义的。在假期之后的周一，周三，周四和周五的收

益比较高，然而周四的收益要低一些。这表明周一的连续负收益是由某种周末相应引起的，

而不是由一般的封闭市场效应引起的。

4.市场效率的含意

前面讨论到的基于观察和实验的检验显示，对于大量的优先分配，周五到周一的预期

股票市场收益在 1953 年到 1977 年这段时间内很可能是负值。也许对于这最明显的解释就

是在周末发布的信息不可靠。譬如，要是坏消息传出公司都害怕恐慌性抛售，他们就会将

消息的发布推迟到周末，留出更多的时间来让人们消化这些坏消息。然而这些行为显然是

可能的，这也就不会导致有效市场上的系统性负值股票收益。相反，投资者可能会期待在

周末有不好的消息发布，然后他们会一周内都适当低估股票价格。

要是有人断定周一的预期收益是负值，这也倾向于推断市场无效。然而，任何有效市

场假设的检验同时也是效率检验和市场均衡本质假说的检验。正因为这样，所以没有人能

毫不含糊地否定市场效率。不过，很难想象，任何合理的均衡模型都与市场效率相符的同

时，也和像标准普尔复合资产组合一样大型的资产组合的消极预期收益相符合。

5.来自周一负值收益的潜在利润

即便有人断定周一的负值收益是市场无效的证据，但相比它所表现出来的利润，任何

个人从负值收益知识中获得的利润更加有限。基于这些信息的简单交易策略为个人每周一

下午买入标准普尔复合资产组合，在周五下午卖出这些投资组合，在周末持有现金在手提

供参考。忽略交易成本，从 1953 年到 1977 年，这种交易规则会产生 13.4%的平均年收益，

然后买后持有的策略将会有 5.5%的年收益。然而，没有哪个投资者会忽略交易成本。如果

这些成本仅仅是成交额的 0.25%，买入后持有策略在我们所研究的 25 年的每一年里，都将

会有更高收益。

这并不是说市场无效的认识毫无价值。如果周五到周一的预期收益是负值，个人投资

者为提高投资的预期收益，他们会通过任何可能的方式改变交易时间的计算方式，以至于

延迟周二或周五买入计划到周一再买入；同时，把原计划周一卖出的金融资产提前到上个

周五卖出。

6.结论

文章检验了产生股票收益的两种替代模型。在日历效应下，这个过程持续进行；同时，因为周一的收益反映了三个日历日的投资，周一的预期收益也将会是这周其他四天预期收益的三倍。在交易时间假设下，收益仅在活跃交易期内产生。由于每天的收益仅代表一个交易日，如果这个模型是正确的，这周内每天的预期收益也将会是相同的。在 1953 年到 1977 年我们所研究的大部分时段内，标准普尔复合资产组合的日收益与交易时间假设和日历效应不相符。令人惊讶的是，在我们研究的五个五年期检验结果中，尽管一周内其他四天的平均收益都是正值，周一的平均收益却都是负值。

预期收益中每周模式可能导致对基于观察日股票数据的检验的偏见。在很多这些检验中，无限制的预期收益在这周内保持不变。华德（Waud，1970）对于 1953 年到 1977 年联邦储蓄贴现率变化的研究证明了这种偏见地可能性。华德发现，对于一个有 16 利率提高的样本，标准普尔复合资产组合的平均收益在公布日是-0.245 个百分点，然后，对于有 9个利率提高的样本，平均收益是 0.520 个百分点。为了断定这些结果的重要性，华德把它们与所研究时期内的平均日收益 0.034 个百分点进行了比较。然而，25 个利率中仅有一个变化的发生在周一。因为周一的预期收益比这周其他四天的预期收益都低，信息发布当天的无限制预期收益实际上比平均日收益高。信息公布日是收益与这个高无限制预期收益的比较是对股票收益中贴现率变化效应更准确的检验。

周一持续的负值收益看似是市场无效的证据。虽然基于正值预期收益的活跃交易期策略可能由于交易成本而无法产生利益，但投资者可能通过任何可能的方式改变交易时间计算方式，以至于延迟周二或周五买入计划到周一再买入；同时，把原计划周一卖出的金融资产提前到上个周五卖出。

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