日本的所有权结构与企业绩效外文翻译资料

Ownership structure and corporate performance in Japan

Frank R. Lichtenberg, George M. Pushner

Abstract

We test several hypotheses regarding the relationship between ownership structure and corporate performance. Our findings support the proposition that equity ownership by financial institutions in Japan may effectively substitute for the missing external takeover market by resulting in monitoring and intervention which minimizes the danger of lapses in productivity. In contrast, we also find evidence that high levels of intercorporate shareholding insulate firms from their own problems, at the expense of firm performance. Further, we find a notable positive influence of insider ownership, but see no evidence that the influence of financial institutions has diminished in the globalization and prosperity of the 1980s.

Keywords: Corporate governance; Productivity; Ownership structure; Institutional ownership; Corporate cross-shareholding; Main banks; Japan; Profitability

Various mechanisms exist to halt, reverse, and even prevent the lapses from efficient behavior that can strike a firm at random, as well as emerge from the conflicting interests of firm constituents. Among these mechanisms, an increasingly visible and effective force is the external takeover (see Lichtenberg, 1992). If the threat of takeover does not induce managers to react quickly and effectively to such lapses, the takeover itself can induce necessary corrections. In Japan, however, takeovers are rare, primarily due to an extensive array of corporate cross shareholding which developed with the express aim of deterring external takeovers. Nevertheless, other mechanisms have evolved within the Japanese corporate ownership structure to repair and reduce the severity of such bouts of inefficiency.

As Hirschman(1970)details, the response of shareholders to such inefficiency can take the form of both exit and voice, and we try here in particular to measure the influence of the different 'voices' expressed by financial institution and corporate shareholders. We test several hypotheses here regarding the relationship between ownership structure and corporate performance using a panel of Japanese firm-level data over the period from 1976 to 1989.

Our findings support the proposition that equity ownership by financial institutions in Japan may effectively substitute for the missing takeover market by resulting in monitoring and intervention which minimizes the damage of these random and other lapses. We present evidence of this responsiveness by focusing on the lower tail of the productivity and profit distributions, and we find almost a truncation of these poor states in firms with a large ownership share by financial institutions. On the other hand, we also find evidence that high levels of intercorporate shareholding can insulate management and reduce concerns with efficiency.

These results have important implications for understanding Japanese economic behavior, ownership structure in general, and the consequences of restrictions on ownership structure and ownership change. We first discuss theories of ownership influence and features of Japanese ownership structure, and present several hypotheses. We then summarize existing empirical evidence, explain our data and methodology, and relate our findings and their implications.

1. Ownership theory and Japanese ownership characteristics

Imperfect information and the separation of ownership and control introduce numerous potential agency conflicts. Particularly in Japan, the influence of ownership structure on firm performance represents a complex problem of multiple principals and agents, with potential conflicts between management and shareholders, shareholders and debtholders, management and employees, and among individual, corporate, and financial institutional shareholders.

Probably the most studied of these conflicts is that between shareholders in general (principals) and management (agents). This particular divergence of interests can be a function of both management shareholding and ownership diffuseness. Berle and Means focused on this diffusion in their seminal work of 1932.

Those who control the destinies of the typical modern corporation own so insignificant a fraction of the companys stock that the returns from running the corporation profitably accrue to them in only a very minor degree. The stockholders, on the other hand, to whom the profits of the corporation go cannot be motivated by those profits to a more efficient use of the property, since they have surrendered all disposition of it to those in control of the enterprise (Berle and Means, 1932, p. 9). Berle and Means thesis implies a sacrifice of the efficient use of resources associated with profit maximization, as ownership diffusion reduces incentives for managers to maximize profits. Nevertheless, various mechanisms offer at least partial solutions to the problems of monitoring firm behavior and maintaining or restoring efficiency.

In the case of Japan, the major principals are financial institutions and other corporations (Fig. 1), and the former often hold debt as well as equity. Firms affiliated with financial 'keiretsu' groups typically show a large ownership share by financial institutions, and/or a high level of intercorporate shareholding among business group members. These affiliated firms represent about 61 percent of the market capitalization of the Tokyo Stock Exchange (Shale, 1990, p.16). While the shares of financial institutions and other corporations vary considerably across firms, Nakatani (1984) finds that the average levels of financial institution and corporate shareholding are similar among group affiliated and independent firms. Subsidiary firms do show lower institutional shareholding and higher corporate ownership share

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日本的所有权结构与企业绩效

Frank R. Lichtenberg, George M. Pushner

摘要

我们测试了关于所有权结构和企业绩效之间关系的几个假设。我们的研究结果支持这样的主张：日本金融机构的股权所有权结构可以通过监控和干预有效地替代目前空缺的外部接管市场，从而最大限度地减少生产率下降的危险。相反，我们发现高度的公司股权使公司难以发现自身的问题，这是以企业绩效为代价的。此外，我们发现内部持股有显著的积极影响，但看不出有任何证据表明金融机构的影响力在全球化而且繁荣昌盛的20世纪80年代有所减弱。

关键词：公司治理；生产率；所有权结构；机构所有权；公司交叉持股；主要银行；日本；盈利能力

很多机制用来停止，逆转，甚至防止有效行为的失误，这些机制从企业的冲突利益中产生，且可以轻易而随机地对一个公司造成打击。在这些机制中，出现的越来越明显而有效的现象是外部接管（见Lichtenberg，1992）。如果被接管的威胁不会导致管理者对这种失误做出快速有效的反应，那么接管本身则可以引起必要的纠正。然而，在日本，收购是罕见的，主要是由于广泛的企业交叉股权，而这种交叉股权明确的发展目标就是阻止外部收购。尽管如此，在日本企业所有权结构中，其他机制也正在发展，以修复和降低这种低效率带来的严重性。

正如Hirschman（1970）详细描述的，股东对这种低效率的反应有两种，选择退出或者为自己发声。我们在这里着重衡量金融机构和公司股东所表达的不同“声音”的影响。我们使用一组1976年至1989年的日本企业级数据测试了几个关于所有权结构和企业绩效之间关系的假设。

我们的研究结果支持这样的主张：日本金融机构的股权所有权结构可以通过监控和干预有效地替代缺失的接管市场，这种监控和干预可以最小化由随机性和其他失误带来的损害。我们通过关注生产率和利润分配相对尾部的数据来呈现这种响应性的证据，并且我们发现，贫穷国家的企业与金融机构的大量持股比例几乎为零。另一方面，我们还发现拥有高水平股权结构的公司几乎需不要管理且无需担忧效率。

这些研究结果对理解日本经济行为，所有权结构，以及限制所有权结构和所有权变化的影响具有重要的意义。我们首先讨论日本所有制结构的所有权影响和特征的理论，并提出几个假设。然后，我们总结现有的实证证据，解释我们的数据和方法，最后讲述我们的发现及其影响。

1.所有权理论和日本的所有权特征

不完全的信息以及分离的所有权和控制权引发了许多潜在的代理冲突。特别是在日本，所有制结构对企业绩效的影响是一个复杂的众多委托与代理的问题，涉及到管理层和股东，股东和债权人，管理层和员工之间以及个人，公司和金融机构股东之间存在潜在的冲突。

在这些冲突中可能研究最多的是普通股东（委托人）和管理层（代理人）之间的问题。这种特殊的利益分歧可以被看作是管理层持股和所有权分散的一个共同的作用。Berle和Means在1932年的开创性工作中专注于研究这种股权分散。

控制典型现代公司命运的人拥有公司股票的份额非常微不足道，以致于他们运营公司所得的收益很少。另一方面，那些享有公司利益的股东，并不能出于这些既得利润驱动而更有效地配置资产，因为他们已经把处置权交给了对企业拥有控制权的人（Berle和Means, 1932, p.9)。Berle和Means的论点揭示了资源有效利用与利益最大化的牺牲，因为所有权的分散使得企业管理者失去了利润最大化的动力。尽管如此，各种机制至少提供了监测企业行为和保持或恢复效率的问题的部分解决方案。

以日本为例，主要的金融机构和其他公司，前者通常持有债务和股权。金融集团“keiretsu”的附属公司通常表现为金融机构拥有大量所有权份额，以及企业集团成员之间的公司间股权比例较高。这些附属公司约占东京证券交易所市值的61％（Shale，1990，p.16）。 虽然金融机构和其他公司的股份在不同公司之间有很大的不同，Nakatani（1984）发现，金融机构和公司持股的平均水平在集团附属和独立公司中是相似的。 然而，子公司平均显示较低的机构持股和较高的公司所有权份额。

Gerlach（1993）提出了日本股份所有权的底层结构，由“相互合作的逻辑，战略利益”组成，在这个结构中，投资者关注的是比资本市场回报更复杂的目标集合。

“基于股本资本简单流动的单向关系已被基于复杂的资本，货物和人员贸易流动的互惠关系所取代。主体和代理的看似脆弱的类别变得模糊，因为一个公司的管理者变成了另一个公司的所有者，又由该公司的管理者持有“（GerIach，1993）。

他发现，所有权由公司的贸易伙伴和附属公司控制，这些“联盟模式”不限于正式的keiretsu集团。

Gilson和Roe（1993）将日本所有权结构描述为契约治理体系，影响了公司治理和产业组织。该系统旨在促进关系投资，其中金融资本只是一个组成部分。因此，交叉所有权可以降低信息传递的成本，并增加股东干预的激励和手段。

Kester（1991）继续争辩说，日本的公司治理体系已经消除了对外部企业控制市场的需求：

“（日本）不需要这样的市场，由于传统日本公司治理系统能够有效应对市场的交易风险和大型组织的代理问题”(Kester，1991，p.271)。

Sheard（1989）还认为，主流银行监控和联锁持股的组合有效地替代了日本“失踪”的外部收购市场。因此，我们发现，日本监测和治理系统寻求通过支持金融和制造企业之间的有效长期生产关系实现价值最大化。

银行的主要作用被认为特别重要。每家银行可以根据法律持有最多5％的企业股权（与1987年底相比减少了10%），但平均而言，在我们的样本中，金融机构持有所有股权的25％。通常有一个主要银行负责监督公司的商业事务，并在危机时期进行干预。

“银行接管的潜在威胁可能在金融体系被视为一个整体时发挥重要的监测功能...不能否认，在日本的实践中，银行调控管理自由的程度与企业利润高低之间存在着密切的正相关关系”（Aoki，1990，pp.14-15)。

然而，在正常情况下，主要银行没有对公司政策或管理层选择进行明确的控制（Aoki，1990，p15-16）。

与机构股东的积极声望相反，日本企业的跨国持股以不作为为前提，使管理不受约束。

“由于连锁公司持股量已经发展到这样的程度，即通过公开招标收购J公司几乎是不可能的，J公司的管理脱离了股票市场中持股者遵循的规律”（Aoki，1988，p.143）。

公司的交叉持股是以阻止外部收购为明确目标而出现的，似乎已经成功，因为收购在日本很少见（Lichtenberg，1992，p.95）。虽然这种管理自由能够改善长期规划，但也可以通过将“控制权”保留在“友好”同事业务集团成员的手中来将管理与外部影响隔离。

鉴于这些制度和公司规模，以及观察到的前者的影响，因此提出以下假设：

（1a）金融机构拥有的股权份额越大，他们参与的动机以及监督公司业绩的能力就越大，且在必要时能进行干预。

（lb）这种积极影响降低了有效行为失误的发生率和严重性。

（2a）高度的公司股权机制将管理层与外部影响隔离。

（2b）这种隔离会阻止利润最大化的达成，并且降低企业对生产率和效率的关注。

我们通过寻找具有（a）特征的公司可能产生的第二种结果来测试这些联合假设。虽然我们不直接测试（a）假设，但我们已经注意到可以证明此假设的大量事实证据。虽然（2b）假设的主张与常认为这种隔离对追求长期利润目标有利的看法截然相反，但它确实支持企业所有者增强推动非营利目标最大化的能力。虽然日本交叉持股的合同治理可能实现公司之间的互利安排，但我们在此假设，制造商之间的这种安排实际上可能降低效率。

具有高度所有权结构的公司也可以代表已经从子公司关系中脱颖而出的公司，并且这样的公司可能具有独特的特征。虽然我们的样本仅限于母公司，但我们不能区分已经脱离子公司关系的公司和那些旨在接管的具有高度所有权的独立公司。在具有高度所有权的公司中，属于工业中心的Keiretsu公司，与享有特殊生产优势的公司，以及那些仅仅保持与外部影响隔离的公司之间，我们的样本也可能有变化。虽然我们不能区分这些群体，但我们报告一些广泛的行业分类的所有权和绩效之间的一些关系，以揭示这些可能存在的不同影响。

公司所有权的隔离影响可以通过大量的个人持有总数进一步加强，根据青Aoki在公司结构治理中的理念，这些个人并不能提出有效意见（1988，p.142）。这种个人意见的数据缺失至少可以追溯到Berle和Means的工作中，同时与公司的所有权相结合，这可能尤其威胁到效率。虽然我们预测那些相对分散的个人股东会因此受到最少的“折中”影响，但我们也考虑到高度的个人所有权本身可能会造成管理困难并很可能降低效率。我们在这里的分析主要使用个人所有权作为参考点来衡量其他更显著的所有权集团的影响，但我们也试图测试以下：

（3）个人持有的大部分股权将造成管理困难，对公司业绩造成不利影响。

在研究管理层对股权所有权的影响时，有一个特别重要的因果关系问题，当管理者期望自己的业绩高于平均时，他们可以使用内部信息来投资自己的公司。这里所说的内部所有权激励的影响可以更准确地反映“家庭”和“专业”管理之间的差异。虽然日本的内部所有权的平均水平往往比美国低得多（以1988年的数据，我们的样本为6％，而500强公司的样本为10.6％）。我们试图揭示以下假设及其普遍含义：

（4）中等程度的内部股权持有会导致管理层和股东之间的利益趋同，但是其他激励措施可能会抵消内部所有权高低水平。

最后，Kester认为，随着金融市场全球化和最近利润水平的提高，日本企业对金融机构资本的依赖性减弱，从而降低了这些股东控制和影响绩效的能力和动力（Kester，1991，p.271）。这引发了我们的最终假设：

（5）在全球化和繁荣的19世纪80年代，金融机构的影响已经减弱。

然而，拒绝这一假设意味着金融机构的积极作用可以为管理层和股东之间潜在的代理问题提供长期解决方案，这些问题不容易受到良好或不良绩效状态的影响。然而，这个样本可能尚未公正的呈现日本全球化的全面影响。

当我们测试这些假设时，我们不仅观察不同股东在维持和恢复效率方面的有效性，而且还观察到在没有接管机制情况下潜在的影响。尽管所有权结构对公司控制权变更的可能性有明显的影响，但我们在此处的目标是揭示所有权的组成也会对控制权的变更产生主要影响。

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