中国农历新年效应，投资者情绪和市场放松管制外文翻译资料

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中国农历新年效应，投资者情绪和市场放松管制

本文为中国农历新年（CLNY）效应提供了经验证据和行为解释，并研究了市场放松后假期效应是否会减弱。我们发现积极情绪在促进CLNY周围的高回报方面起着重要作用。本文还表明，当外国投资者参与增加时，CLNY效应会减弱，这表明市场放松管制可能导致日益减少的日历异常。

1. 引言

在中国大陆市场（上海和深圳）的背景下，最显着和持久的日历异常之一是中国农历新年（CLNY）效应（Kling＆Gao，2005; McConnell＆Xu，2008）。虽然学者们提出“感觉良好”因素有助于提高CLNY庆祝活动周围的股票收益率（Ahmad＆Hussain，2001; McGuinness＆Harris，2011; Yen et al，2001），但几乎没有经验证据支持这一论点。此外，中国股市经历了一系列制度转型，例如21世纪初的市场放松管制。市场放松管制可以提高信息质量，从而提高市场效率（Xu＆Oh，2011）。因此，放松管制后日历异常应该减弱或消失。然而，现有文献忽略了市场放松管制是否会影响CLNY效应。我们的目标是通过研究投资者的积极情绪是否会导致CLNY效应及其是否持续来填补这些空白。我们还调查了在中国股市放松管制后CLNY效应是否会发生变化。

中国是世界上增长最快的经济体之一，其国内股票市场虽然相对较新，但已经成为亚洲市场总市值最大的市场（Tang＆Xiong，2012; Wang＆Xu，2004）。 在中国股市中，个人投资者占交易量的87.31％，而机构投资者和自营投资者仅分别占5.31％和9.86％。 在一个典型的交易日，91.76％的交易是由个人投资者发起的，而只有3.52％和6.46％来自机构投资者和专有投资者（Bailey等，2009）。 由于个人投资者更容易出现心理偏见，导致市场错误定价和效率低下（Daniel et al.，2002），个人投资者的大量存在使得中国股市成为提供CLNY效应的行为解释的理想选择。

中国股市在中国金融体系中变得越来越重要，因为它经历了从严格监管到具有更大自由化的结构性转变。最初，A股市场对外国投资者关闭，而B股市场仅对外国人开放。中国政府于2001年初放宽了对B股市场的投资限制，允许国内投资者在B股市场进行交易。 从2003年开始，部分外国机构被允许参与国内交易的本币A股市场（Callen等，2016）。 因此，我们研究这种监管变化是否会改变A股和B股市场的效率。

我们通过以下方式进行研究。首先，本文考察了1993年至2015年数据，证明投资者对CLNY假期的积极情绪通过使用现有文献中采用的几种情感代理来促成CLNY效应。其次，这项研究揭示了市场放松管制前后假日效应的可能变化。在市场放松管制提高市场效率的情况下，CLNY效应应逐渐消失，因为在更有效的市场中，资产价格受投资者情绪的影响较小，而且受相关信息的影响较小。之前的研究似乎忽略了中国股市制度转型对CLNY效应的影响。第三，我们的实证研究结果体现政策影响的重要性。中国更有效的投资环境可能会吸引国际资本流入国内市场并刺激经济增长。因此，可持续的放松管制和开拓中国股市的努力很有必要。

本文的结构如下：第二节提供了日历异常、市场放松管制和投资者情绪之间的关系，第三节中描述了数据和方法，第四节和第五节中总结了实证结果。

1. 投资者的情绪，日历异常和市场放松管制

基于西方的一些研究记录，我们研究了投资者情绪（正面或负面）与日历异常（例如节前效应和工作日效应）之间的联系（Cadsby＆Ratner，1992）。对于假期前的较高回报，Thaler（1987）认为道琼斯工业平均指数（DJIA）的节前效应即为假期之前的好心情。心理学为日历异常提供了最有希望的解释，假日幸福导致了空头回补和一般购买压力（Jacobs＆Levy，1988）。 由于人们在节日期间处于振奋的情绪，因此，投资者对投资风险资产的信心和意愿增加（Boyle，2004）。

投资者可能会采取不合理的行为，情绪可能会影响他们的经济决策（Rystrom＆Benson，1989）。 对于工作日效应，如果这些情绪在一周中的几天内变化，那么它们可能会导致一周中资本资产的回报率不同。更具体地说，如果投资者在周一感到沮丧并且对证券的前景更加悲观，那么他们在周一购买股票的可能性就会低于其他日子。支持这一观点的Pettengill（1993）发现投资者在周五投资于风险最高的证券的财富比例高于周一。

尽管日历异常与投资者之间存在明显的联系，但很少有学者提供经验证据来支持这一论点。Pecjak（1970）显示了日本受访者中积极情绪与假期（包括周六和周日）之间的显着相关性。 在台湾的个人投资者（更容易产生情绪）可能导致周一的回报低于一周的其他日子（Wang＆Walker，2000）。 与积极情绪解释节前效应的主张一致，Teng和Liu（2013）在台湾股市的背景下提供了经验证据。

总而言之，由于个人投资者对中国股市假期的积极情绪和乐观预期，预期未来现金流可能被高估，风险偏好可能较高。因此，对股票的强劲需求以及整体估值上升推动CLNY附近的价格走高。然而，文献中缺乏实证数据解释投资者情绪与CLNY效应之间的具体关系。

由于投资者的情绪导致各种日历异常现象，市场放松管制也可能在日历异常中发挥作用。其他市场的实证研究表明，市场放松管制使市场更有效率。例如，在1973年至19年期间存在星期效应，但在20世纪90年代日本外汇市场解除其金融市场管制后消失（Yamori＆Mourdoukoutas，2003）。 Pettway等人（1988）发现，随着金融放松管制步伐的加快，日本银行的交易效率显着提高。在新西兰股票市场，Boyle等人（2004年）表明，放假前效应在放松前的管制期间（1984年7月18日之前）是显着的，但在放松管制后期间变得微不足道（ 1985年2月28日之后）。 Antoniou等人（1997）指出，伊斯坦布尔证券交易所通过监管变化鼓励了股市参与，提高了信息质量。在最近的一项研究中，Espahbodi等人（2015）发现，监管环境的变化可以提高短期内市场参与者可获得的信息质量。

此外，与世界市场的整合使价格发现过程对股市更有效。换句话说，当一个分割的新兴国家开放其股票市场时，股权溢价预计会下降（Henry，2000）。通过审查20个新兴市场（不包括中国），Kim和Singal（1994）发现，在市场开放后，股票收益率会立即上升，但随后会下降。他们猜测，由于外国投资者的额外需求，回报的即时增加可能反映了股价的上涨。如果市场一体化导致预期股票收益率下降，那么市场放松管制后长期平均收益率应该会降低（Kim＆Singal，1994）。这可能是因为外国投资者比国内投资者更了解股票回报的现金流新闻，并且比国内投资者更有可能修改股权收益预期（Callen等，2016）。

中国政府在上海和深圳交易所设计了两个股票市场（A股与B股）以吸引国际资本，防止中国股市受到不利的国际影响。然而，直到2002年底，外国投资者才能进入国内交易的本币A股市场。而直到2001年2月19日，本地投资者无法获得美元进入B股市场。 这些细分的股票市场提供了一个理想的经验设置，以调查放松管制后是否仍存在季节性违规行为。本文将仔细研究A股和B股市场放松管制后的CLNY效应。

1. 数据获取与模型设定

我们从台湾经济日报（TEJ）数据库获取股票收益数据，并使用A股和B股的近收益回报进行本研究。指数按价值加权并由各自证券交易所公布。样本期从1993年到2015年。

继McGuinness和Harris（2011）之后，我们将CLNY事件（1月或2月，取决于农历）定义为相应假日开始前的最后3个交易日和CLNY假期后的第一个交易日。CLNY日可通过互联网提供的历史日历进行识别。非CLNY日涵盖所有交易日，但每年有四个CLNY日。

为了检验CLNY效应的存在和对日本市场（区域效应），美国市场（全球效应）和周五事件（周日效应）的可能调节效应的控制，我们估计以下回归方程：

R_i,t=a bCLNY_t cJ_t dU_t-1 eF_t ε_t

其中R_i,t是第t天的每日回报，i表示中国内地股票市场的四个市场部门，即上海A股，深圳A股，上海B股和深圳B股。CLNY假期前的3个交易日和CLNY假期后的第一个交易日编码为1，否则为0。J_t代表日经225指数的并行每日回报。U_t-1表示标准普尔（S＆P）500指数日收益率的滞后变量，而F_t是二元变量，假设周五交易日的值为1，否则为0。

为了研究投资者情绪与CLNY效应之间的关系，我们估计以下回归方程：

R_i,t=a bCLNY_t cJ_t cEmotion_i,t dCLNY*Emotion_i,t eI_t fU_t-1 gF_t ε_t

其中Emotion_i,t代表包括营业额，ADL和小型股票的回报（价值加权和等权重）。CLNY*Emotion_i,t变量表示CLNY和Emotion之间的交互关系。下面详细说明每个变量的定义以及我们选择这三种情绪测量的原因。

3.1 营业额（流动资金）

每日营业额计算为交易的股票总数除以已发行股票数量乘100。在卖空限制的市场中，非理性投资者只有在乐观时才会参与并增加流动性（Baker＆Stein，2004; Baker＆Wurgler，2006年，2007年）。因此，营业额（流动性）可以作为情绪指数。Frieder和Subrahmanyam（2004）表明，交易活动可以反映投资者在节日之前的乐观情绪。

3.2 提前下降线（ADL）

每日ADL计算为上升股数除以下降股数。价格上涨的股票数量越多，ADL越高。高ADL表明投资者对未来经济前景更为乐观（Teng＆Liu，2013）。 因此，ADL可以衡量投资者情绪。

3.3小股票回报

小股票的每日回报计算为相应中国股票指数中最低市值的两个十分位数的等权重和价值加权股票回报。小股票的回报可以捕捉个人投资者的交易活动，并代表投资者的乐观情绪。Wang和Walker（2000）表明，个人投资者在台湾市场引发工作日模式，其中个人投资者占交易活动的大部分。 Gondhalekar和Mehdian（2003）也发现，小股票收益率越好，周一短缺的严重程度就越小。

1. 时证分析

表1 1993年以来中国四大股票市场CLNY效应的描述性统计数据

注：此表报告从第-4天到第4天的每日股票收益的汇总统计数据，中国农历新年假期为活动日。

如表所示，四个中国市场行业的平均回报率在CLNY假期前三天开始转为正值，正平均回报持续到假期后的第一个交易日，确认使用前三个交易日假期和假期后的一个交易日获得CLNY效应。此外，日均收益率与零显着不同，范围从假日前两个交易日的上海B股0.86％至深圳A股的1.35％不等。

与A股市场类似，B股市场（2001年前仅限于外国投资者）也经历了重大的CLNY效应，这不是很直观，因为不清楚为什么外国投资者在CLNY期间也会受到行为偏见的影响。一个可能的原因是，虽然他们在交易中被分割，但A股和B股市场的信息有关（Chui＆Kwok，1998;Sjouml;ouml;和Zhang，2000）。 外国投资者观察当前的A股价格，该价格反映了A股和B股的回报，并导致这两个市场的交叉序列相关或共同运动（Chakravarty等，1998; Kang等， 2002; Sun等，2009）。

总体而言，在1993年至2015年的长期内，CLNY假期的正回报与文献中记载的结果一致。我们的重点是进一步探讨投资者情绪与CLNY效应之间的关系。 此外，市场放松管制对CLNY影响的影响是另一个需要解决的关键问题。

表2 CLNY假日周围的平均累积回报

注：此表报告累计回报（CR）和调整后的CR的汇总统计，这是CR和交易成本之间的差异中国农历新年假期，即活动日（第0天）的平均买卖差价。 作为说明，（-3,1）表示来自第三个的事件窗口假期前一个交易日到假期后的第一个交易日。 累积回报的样本期是从1993年到2015年。

在4天的窗口中，窗口（-3,1）的平均累计回报率（从深圳B股的2.75％到深圳A股的3.90％）高于窗口（-2,2） （从上海B股的1.62％到深圳A股的3.26％不等），确保在假期前的最后三个交易日和假期后的第一个交易日使用充分性来衡量CLNY效应。 （-2,0）在各种2天窗口中具有最高的平均累积回报，包括（-2,0），（-1,1）和（0,2）。 这一结果进一步证实了表1的先前结果，即当它越来越接近假期时，回报变得更加积极和重要。最后，对于中国股票市场的所有四个部门，窗口（-3,1）和（-2,0）的平均和中位累积回报与1％水平的零显着不同。

文献表明日历异常可以使用适当的交易成本交易（Bhardwaj＆Brooks，1992; Mashruwala等，2006）。我们形成了具有最大市值的前30名股票的投资组合来代表指数并计算平均买卖价差以代理交易成本。表2展现了各种事件的调整累积回报（Adj.CR）。

我们使用普通最小二乘（OLS）回归估计来考虑CLNY效

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