期权支付对企业风险管理的因果效应外文翻译资料

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期权支付对企业风险管理的因果效应

简介

本研究提供了强有力的证据，证明了由此引发的风险诱因的因果关系，公司风险管理期权补偿。我们利用FAS 123R的通过要求公司进行费用选择，调查CEO选择权补偿如何影响石油和天然气公司对冲行为。在FAS 123R之前没有支出期权的公司大幅降低期权支出，导致套期保值强度大幅上涨与在FAS之前自愿使用期权或自愿选择的公司相比123R。

JEL分类：G30; G32; G38; G39

关键词：企业风险管理，FAS 123R，石油天然气公司，管理补偿，执行股票期权。

简介

本研究提供了强有力的证据，证明了由此引发的风险诱因的因果关系，公司风险管理期权补偿。我们利用FAS 123R的通过要求公司进行费用选择，调查CEO选择权补偿如何影响石油和天然气公司对冲行为。在FAS 123R之前没有支出期权的公司大幅降低期权支出，导致套期保值强度大幅上涨与在FAS之前自愿使用期权或自愿选择的公司相比123R。

JEL分类：G30; G32; G38; G39

关键词：企业风险管理，FAS 123R，石油天然气公司，管理补偿，执行股票期权。

1. 介绍

20世纪90年代在行政薪酬中使用股票期权方面出现了爆炸式增长包（Murphy（1999）和基于期权的薪酬代表了相当大的比例，自那以后执行报酬。管理期权补偿的理由是基于在增加绩效关系的凸度有助于克服的前提下管理风险规避与行政人员利益与股东利益（Jensen and Meckling（1976））。与多元化股东不同，管理人员的具体人力资本可以使他们面临风险厌恶，导致他们放弃风险净现值（NPV）项目。股票期权的凸起回报据称是为管理者提供奖励以承担更多风险。然而，广泛的实证文献这种关系未能解决股票期权和股票期权如何改变管理风险态度。这项研究有助于在管理层中解决这个开放的研究问题补偿文献，对企业风险作出重大贡献管理文献提供强有力的依据证据支持管理风险企业对冲的厌恶动机（Smith and Stulz（1985））。

建立选择权与管理风险承担之间的因果关系是困难的行政风险行为和权支付的经验性措施通常是内生性的决心。例如，具有风险规避董事会的公司可能会选择补偿经理选择较少，同时鼓励使用衍生工具降低风险。或者，由于经理人在劳动力市场上的匹配，更多的风险厌恶的经理对冲更多的公司可以为那些向其高管授予较少选择权的公司工作。从而，在选择权支付和冒险激励之间作出因果推理并不简单，任何经验证明的期权补偿与风险承担之间的联系可以是虚假的

为了克服这些内生性问题，本文考察了这一关系期权补偿和风险承担（企业对冲），利用准自然实验由2005年的任务规定，该公司遵守FAS 123R。这条新规定要求公司以公允价值支付执行股票期权，并导致大幅削减期权支付从而降低了CEO财富对股票回报波动（vega）的敏感度。使用差异差异（DID）方法，我们发现期权支付的减少由受FAS 123R影响的公司导致套期保值大幅增加与不受FAS 123R影响的类似企业相比。急剧变化FAS 123R产生的补偿不会改变风险管理的激励股东，但可能改变受影响的高管的风险激励赔偿变更。因此，这个设置允许我们检查因果关系股票期权补偿和企业风险管理。

我们使用独特的手工收集的数据集，对石油和石油公司的对冲位置天然气行业在2003年至2006年期间，FAS 123R合规日期。我们的样品公司是独立的勘探和生产公司（SIC 1311），这些公司没有多样化实物资产款在Tufano（1996）中，我们制定了一个全面的衡量标准风险管理或对冲强度，以企业衍生投资组合的三角洲为基础。该数据集的第一个优点是，我们的主要假设是在一个行业最好的测试，如石油和天然气，其中现金流量波动高到足以使经济风险管理重要而广泛。其次，重点关注一个行业通过屈服来改善识别一个均匀的样本，具有较少的不可观察的企业特征差异。最后，油和天然气公司以严谨的细节广泛披露其套期保值活动实证分析。

在我们的测试中，我们将2005财年定义为123R期后的开始FAS 123R自开始之后的第一个中期或年度报告期开始生效2005年12月15日。我们确定两组不太可能受到FAS影响的公司123R。第一组包括在CEO薪酬中没有使用期权的公司2003年和2004年的包装。第二组包括自愿支付展会费用的公司2003年以前执行股票期权的价值。这两个控股公司是不太可能受到关于支出期权拨款的新规定的影响。我们的测试比较被处理公司的公司对冲强度变化与控制公司在123R之前的变化和123R后期。

正如预期的那样，我们发现在DID回归中，FAS 123R的采用导致了尖锐的发展降低CEO薪酬凸度（vega），这表明FAS 123R做出了选择支付较少吸引力。这个结果也证实了我们的自然实验主要运作通过对维加大的负面震惊。此外，它指出尽管有限的事实我们的行业特定样品的尺寸，我们的DID技术有足够的力量发现显着政策变化的影响。

在发行FAS 123R后，使用期权薪酬的削减也可能将CEO财富的敏感性变为股票价格（delta）。较高的三角洲被视为对齐通过增加对股东利益的管理人员的激励经理与股东分享损益。然而，较高的三角减少风险厌恶经理人愿意承担风险，因此可能会诱使他们对冲更多。

我们发现，我们的处理组中的公司取代股票期权，长期激励计划，导致FAS 123R之后的CEO三角洲平均更大。虽然在我们的分析中，我们控制了CEO三角洲的变化，但我们显示震荡有一个对三角洲差异不显着，说明三角洲总体变化相似对于治疗组和对照组，不是由FAS 123R引起的。 这是安慰作为潜力AS 123R周边三角洲差异性变化可能会影响套期保值行为污染了我们的因果推理。

我们记录了由vega下降引起的企业套期保值大幅上涨。 在我们的主要规格，DID估计值为0.27，这意味着套期保值超过一倍相对于2003-2004年（治疗前期）平均（从生产的23％到50％）被套）。 对冲成交量的变化，结果在质量上是相似的储备。 总而言之，这些发现表明FAS-123R诱发vega的下降导致我们的油气勘探公司样本增加了套期保值。

接下来，我们确认我们的处理公司类似于我们的控股公司各种企业特点的条款。 此外，我们进行多次伪造测试我们发现我们的结果只适用于FAS 123R，而不是围绕任何安慰剂事件。

总而言之，这些结果表明并行趋势假设，这是关键的识别我们的DID估计技术背后的假设可能适用于我们的样本。

对股东进行套期保值的增加有什么影响？至解决这个问题我们利用我们的差异差异规范和调查FAS 123R后对照企业的波动变化。与套期保值增加一致，我们发现现金流量波动性急剧下降FAS 123R。

我们的研究有助于大量但迄今尚未确定的文献管理薪酬对公司政策的影响，特别是企业风险的影响五管理。理论工作（例如Smith和Stulz（1985））预测了一个负相关关系CEO股票期权补偿和企业套期保值。然而，实证证据是混合。一方面，图法诺（Tufano，1996）发现期权支付与负债关系对冲。另一方面，Geczy，Minton和Schrand（1997）和Haushalter（2000）发现冲突结果。期权支付对其他公司政策影响的实证证据也不确定。而Chava和Purnanandam（2010）和Gormley，Matsa和Milbourn（2013）在期权支付与企业风险承担行为之间找到了积极的关系，海斯，莱蒙和邱（2012）没有找到这样的关系。与这些研究相反，我们专注于风险管理一级行业的期权薪酬的外生变化重要性。这种方法使我们的研究能够通过提供强大的文献来为文献作出贡献因素证据表明，赔偿导致风险诱因减少的激励措施增加公司对冲。

我们将在下一节回顾FAS 123R的效果。第3节讨论我们的数据和方法。第4节介绍了我们的识别策略，第5节介绍了我们的经验结果。第6节总结。

1. FAS 123R和执行股票期权的会计处理

我们用于确定CEO财富敏感性的因果效应的自然实验股票回报波动（vega）对企业风险管理是一个重大变化执行股票期权如何计入会计准则。几十年后关于行政股票期权的价值是否应该扣除收益的辩论2004年FASB发布了FAS 123R，要求在利润表中使用公允价值。FAS 123R之前执行股票期权的会计规则由FAS确定123. FAS 123向企业提供了两种替代方式来支付行政股票期权。首先允许公司选择会计规定的“内在价值”方法原则委员会第25号意见（APB 25）提供了有关公允价值的信息授权日期的期权在财务报表的脚注中披露。内在的价值法，公司可以通过给予他们行使价格相等的方式来避免支出期权达到或高于基准股票的授予日市场价格。或者，企业可以选择第二种方法要求他们使用公允价值对执行期权进行支出授日期基于期权估值模型，如Black Scholes。虽然FAS 123鼓励“公允价值”的方法，不需要。因此，这并不奇怪几乎所有的公司都遵循内在价值的方法，并发行了一些有价值的选择允许他们发行期权支付，而不必记录其收入的任何费用声明。

之后执行股票期权费用的缺乏受到监管审查安然，世通等重大会计丑闻。投资者认为内在价值方法导致财务报表未反映股票期权的经济成本。它还建议避免对期权的公允价值进行支出20世纪90年代的股票期权激增（Murphy（2002）; Hall and Murphy（2003））。讲话

这些关切FASB于2004年3月发布了一份暴露草案，其次是最终标准，FAS 123R，2004年12月，其要求公司使用公平 - 价值法。虽然FASB规定大多数公司的生效日期将是从2005年6月15日以后的美国证券交易委员会开始的第一财政季度（SEC）允许延期6个月。因此，对于大型公营企业来说，这个新的规定自2005年12月15日起，财政年度的财务报告生效。

FAS 123R的主要会计差额与固定资产支出有关在授权日期间行使价和股份数量已知的期权。 下FAS 123R，公司需要使用公允价值对所有员工股票期权进行支出方法。 其他以股权为基础的赔偿在很大程度上不受这种监管变化的影响。FAS 123R也不影响行政股票期权的税收待遇。

总而言之，调节变化的主要后果是降低吸引力为绝大多数公司，即以前的公司发行执行股票期权选出内在价值法。 因此，期权使用率下降并不奇怪在发行FAS 123R后显着。 Brown和Lee（2011）发现中位数在FAS 123R之后，该公司的选择权减少了36％。 海斯，莱蒙和邱（2012）发现这一点之后，首席执行官对期权波动（vega）的敏感度大幅下降监管变化。 因此，该事件对CEO薪酬产生了重大影响，影响CEO冒险激励的重大潜力。

公司常常游说或反对监管变革 - 而这种游说活动可能与结果变量相关。这种政治经济学关注有可能降低自然实验在确定因果效应方面的有效性，并可能导致偏向估计。我们在概念上讨论这个问题，并通过检查对FAS 123R的采用进行实际的游说活动。在概念层面上，由于两个原因，政治经济学关注不太可能在我们的环境中至关重要。首先，大多数公司都有动机来反对采用FAS 123R。事实上，2003年，与FAS 123R类似的预期监管改革的强烈游说导致了拟议变革的大幅度下降。第二，即使一些企业有激励来参与改革（也就是说，我们的控制组织可以通过消除对FAS 123R之前允许的期权的有利会计处理来获得竞争优势，在治疗组中由公司利用），很难想象任何这样的激励将会与其对冲策略相关联。

为了进一步缓解政治经济关切，我们考察企业游说与采用FAS 123R有关的活动。与Hill，Shelton和Stevens（2002）一样，我们将作为代理人使用财务会计准则理事会（FASB）收到的信函，以回应其对采用FAS 123R的意见。 FASB收到6536条评论信。这些信件绝大多数来自高科技公司及其员工（共有思科系统公司及其员工共2300多封信），反映了高科技公司执行股票期权的使用率（Schneider（ 2004））。 8这些评论信中只有一个与我们的样本有关，这是来自西方石油公司游说主计长的一封信，赞成采用FAS 123R。当我们从样本中删除西方时，我们确认我们的结果保持不变。虽然石油和天然气公司不是陌生人游说，特别是与联邦和州的石油税收规则和环境法规有关，但证据表明，他们的游说活动并没有扩大到采用FAS 123R。

3.数据和方法

我们的分析是基于石油和天然气生产企业的样本（SIC代码1311）2003年至2006年间，SIC 1311公司主要从事天然气和原油勘探开采。 我们选择SIC 1311公司，因为这些公司在商品价格暴跌时是相对同质的，并采用类似的对冲策略（参见Jin and Jorion（2006））。 这些行业特征有助于最大限度地减少省略的问题如果我们进行跨行业研究或侧重于更复杂的异构行业，我们将面临的变量和/或虚假相关性。 即使在石油工业中，SIC 1311分类排除了许多属于SIC代码2911（石油精炼）的大型石油公司（埃克森，雪佛龙，康菲等）。 这些公司是垂直整合的，比纯粹的SIC 1311公司更自然地对冲。 因此，他们的对冲需求更加多样化，更难准确估计。

研究石油和天然气行业的套期保值行为的另一个优点是，虽然财务和投资政策的变化具有很高的调整成本（库珀和Haltiwanger（2006）和Strebulaev（2007）），需要更多的时间才能生效，企业可以一夜之间改变套期保值政策。 因此，我们期望管理层能够通过首先调整套期保值政策来对其薪酬激励措施的变化作出反应。

石油和天然气行业的另一个好处就是这个行业的公司向公众披露详细的衍生活动的典范。

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