资本资产定价模型的现状外文翻译资料

资本资产定价模型的现状

原文作者STEPHEN A. Ross 单位 Organization, Management and Economics, School of Organization and Managementand Department of Economics, Yale Univers

介绍：

这是一份关于均值-方差资本资产定价模型（CAPM）现状偏差的报告。 该报告并非详尽无遗-因为调查可能会突出显示我认为最重要的发展领域。 然而，我试图合理地贴合其主题，（即使是对我来说更感兴趣的话题的费用），如果他们在这些问题上的看法与我不一致，我会在开头就道歉。

这份报告还将有着明确的关注点; CAPM的吸引力在于其潜在的可测试性。它是一种模式，正是因为它是不同时期的变量，至少在原则上和事前和事后区分，通常可观察和进行统计上测试。它的正相关性和明显简单的线性关系使其成为金融经济学的重要模型，而且正如一些人所说的那样，它绝对不是一个相当简单的一般均衡模型的特定例子或参数化。另一方面，正如一些学者所相信的那样，它也不是唯一或仅仅是“最佳”的可能的模型。事实上，存在一种替代模型，套利定价理论（简称APT）似乎提供了保留CAPM的简单性及其积极的实证经验取向的希望，同时避免了我们将在本报告中描述的许多理论上的困难和经验问题。

以下部分概述了CAPM的基本结构：

首先，由于一些原因，个人投资者选择他们认为有效的均值方差的投资组合。

其次，所有投资者都有相同的预测。尤其是他们对预期收益，协方差有着共同看法。

第三，市场投资组合m是个人投资组合的凸组合。 由于给定（E，V）对的有效投资组合是凸的，因此表明市场投资组合是均值方差有效的。

第四，市场投资组合的均值方差效率的等价表达是任何资产的风险溢价我与市场组合的协方差线性相关的，

和

其中E表示预期收益，而E₀是与市场组合不相关的投资组合的收益

第五，对该理论的检验依赖于这样的假设：投资者从中得出的收益的事后分布是投资者所预期的事前分配。 从多元正态性得出：（1）直接满足高斯 - 马尔可夫回归假设

和

使用（2）的回归，通过对回报的跨期分布进行平稳性假设进行测试。尽管该理论是静态的，但是需要稳定性（或一些非平稳性的显式模型）来为统计验证提供足够的解释。

第六，已经尝试将模型扩展到更多的选择和回报的情况下，例如跨期框架，以及考虑诸如税收等制度特征进行分析。

上面概述的CAPM理论不仅“解释”了资产价格，而且还为一种即使不是完全可靠的直觉提供了分析基础。 资产风险溢价不依赖于资产的总风险，而是取决于资产与整体市场的相关性。由于总体上所有风险都由市场投资组合承担，因此只有资产与市场投资组合之间的关系，即其beta，才能确定单个资产的溢价。这类报告遵循上述模型的概述，但由于任何步骤都可能对整个模型产生影响，我们将探索超出范围的因素。

第一部分 关于选择的假设

Markowitz [1959]和Tobin [1958]在均值方差选择的微观经济研究中阐述了该理论的基础。Sharpe [1964]和Lintner [1965]完成了对资本市场均衡关键的拓展，以及CAMM的发展。 CAPM提出了这样的观点：在竞争均衡中，资产通过增加风险的无风险利率获得超额收益，表明风险溢价的决定性影响是资产与市场组合之间的协方差，而不是资产的自身或内在风险。从经济角度来看，风险是通过其与其他资产的关系或可替代性来定价的，而不是在其本身。从分析中得出的第二个有些令人惊讶的结论是分离定理。在均值-方差下，每个个体化企业都认为自己持有投资组合是最优的，投资组合是无风险资产组合和单一风险投资组合的线性组合。该投资组合的构成独立于风险偏好的;这种选择变化仅用于确定无风险资产和风险投资组合之间的财富分配。Black[1972]将此分析扩展到没有无风险资产的情况，并展示了可以识别两个风险资产基金，这些基金跨越有效的投资组合。 （参见Long [1972]，了解Black的零beta组合的属性。）

这两个结果，风险溢价分析就一方面，另一方面就是分离论证，这引起了一点混乱，并且寻找关于任何一种选择或技术的条件，以保证第一种选择或技术，更多的是寻找导致分离的条件。这两个论点是相关的，但它们的关系取决于在开展分析时采用哪两种途径。

对于竞争性回报的一般均衡模式进行经验上有意义的陈述需要对技术，选择，和其他限制。Cass和Stiglitz [1970]详细研究了导致分离结果的偏好限制，其理论基础是Hakansson[1969]，Leland [1971]和Mossin [1968]的早期工作。 Cass和Stiglitz找到了投资者效用函数的必要和充分条件，以便投资者分离出最优投资组合决策。Cass-Stiglitzclass的效用函数具有以下属性：由n个资产形成的相关最优投资组合可以被分组为k lt;n个基金。k个人基金的财富全部可能会随着投资者的财富而变化，但基金的构成也不会改变。这项研究概括了先前的观察，即持续的相对风险厌恶函数对于投资者有一个基金分离是必要和充分的，即一个独立于财富的投资组合;它还推广了Markowitz和Tobin的分析，这些分析表明，二次效用函数意味着财富将在单一风险资产基金和无风险资产之间分配。

但是，找到基于效用或偏好的分离与找到导致双参数资本资产定价模型的条件不同。 例如，如果所有投资者选择相同的单一风险资产组合，那么在均衡中，投资组合必须是市场投资组合，但不需要它在均值 - 方差有效边界上，因此， 我们通常认为CAPM无需有效。 当然，市场组合对于导致分离的公用事业类别的问题而言将是有效的，这可能是可测试的，但它与CAPM的理论不同，并且在这方面的研究做得不是很多。

我认为有充分理由说明为什么基于效用的CAPM理论的探索没有吸引更多的付出。在任何这样的理论中，当我们汇总到市场水平时，我们必须对效用函数施加严格的同质性要求来获得限制数据的结果。此外，我们还被迫对感知分布施加强烈的同质性限制;首先，保持结果的可追溯性，其次，最重要的是，将理论与可观察的理论联系起来。如果个人认识到与事前回报模式有着非常明显不同，那么我们应该对事后回报与事前预期之间的关系做些什么呢？任何声称可以检验的理论都必须建立这样的关系，并且最直接的要求个人追求的强烈同质性。鉴于最终将实施这种同质性，开始限制分布而不是偏好的CAPM理论似乎很自然。从限制感知分布和允许偏好异质性中获得对均衡资产价格的强烈影响的理论肯定更倾向于获得类似市场影响的理论，但对偏好施加限制以及偏好的强烈相似性。

Markowitz和Tobin指出，多元正态分布是资产选择满足两个基金分离的充分条件。正如Sharpe和Lintner所观察到的那样，所有风险厌恶投资者选择均值-方差有效投资组合也是一个充分条件，它可能是CAPM的基础：Tobin也指出任何这样的“两参数”分布就足够了; 预期收益是一个参数和另一个方差，作为风险的度量。正如后来的一些学者所观察到的那样，情况并非如此，但有些人，特别是Fama [1968]确实将条件扩展到多元稳定类的版本。

Ross[1978a]发现了分配分离的全部必要和充分条件，即资产的k lt;n基金的存在，以便任何风险规避投资者选择仅仅是k基金组合的投资组合。分离分布实际上是线性因子模型的类型，它们强调分离主要取决于资产收益之间的核心关系而不是它们的特定边际收益，例如正常或稳定。此外，当存在（k = 2）两个资金分离时，即使分布可能与正常情况有很大不同，当存在差异时，有效边界将与均值方差有效边界一致！换句话说，基于分配限制的两个基金分离实际上是足够的，并且在重要意义上，对于平均方差CAPM来说是必要的。

该领域的进一步发展似乎有两个方向。首先，我们根本没有任何关于导致CAPM的配对限制的工作。我们已经检查了偏好限制，现在我们对任何首选项都有“工作”的分配限制，但是没有“此分发类和这（有限）首选项类工作”的扩展。 这种分析非常困难，我对其研究成功可能性并不看好，但在这方面的研究成功将大大增强我们对投资组合问题结构的理解。

第二种也是更有希望的途径在于近似结果的方向。在大型市场中，一些阻止准确分散可能会导致有效投资组合消失。这种思维引发了资产定价的套利模型APT的产生（参见Ross [1976 a和b]）。在关于实证测试的部分之前，我们将推迟考虑CAPM的这种替代方案。

第二部分 预期的同质性

投资者知道和不知道的问题以及这些信息与CAPM之间的关系一直是金融经济学研究中最活跃的领域之一。对有效市场文献的回顾将是一项独立的整体研究（见Fama [1970]），我们将只关注与CAPM最相关的一些方面。

正如我们所看到的，CAPM基于这样的假设：投资者分享他们认为产生回报共同的事前分布。因此，为了检验这一理论，我们很自然地认为投资者在先前的信念中不会以系统的方式犯错。因此，从中得出回报的事后分配将是投资者基于其行为的事前分配。特别是，给定任何预选的信息范围，例如过去的价格观察，假定以该集合为条件的预期与事后一致。这意味着这个假设与CAPM联合测试。 事前信念和可观察信息之间的这种联系迫使我们假设投资者持有相似的信念，而不是任何无法得出描述均衡回报的公式作为各种事前观点的某种函数。

当然，随机的观察结果恰恰相反;很明显，投资者并没有表现出我们理论特征的信念的同质性。相反，人们普遍认为，存在交易的信念差异和不同的变化，并且已经有很多人努力对模拟这些差异进行研究并评估其对资产定价的影响。 例如，Epps [1976]和Copeland [1976]研究了价格由资产市场中个别超额需求函数的相互作用决定的模型，而这些曲线的随机性冲击产生了均衡价格的随机变动。

除了他们有点特别的表述之外，这些分析的共同困难在于它们意味着投资者的持续不合理性。在所有这些模型中，收益的事后分布以系统和可预测的方式与投资者基于其决策的事先预期不同（在某些情况下，甚至没有特定的事前信念，只假设超额需求函数）。将投资者信念中的一些随机横截面异质性纳入CAPM并不困难，但由于所有人都观察到单一事后分布的回报，因此随着时间的推移人们不会期望观察到系统性和持续性的差异。

许多研究人员研究了资本市场中的合理性问题，特别关注价格与希望之间的这种关系。在他们的模型中，不仅价格清除了任何给定的未来信念对未来表的影响，他们还将个人信息集作为基准输入。这种同时性可能导致悖论。

当有两种类型的个体，知情和不知情时，就会出现最简单的悖论。如果这样一个世界的均衡价格足以传达知情团体所拥有的信息，那么在观察价格时，将通知不知情的团体。然而，随着所有各方的通知，将建立新的均衡价格，并且这个新价格可能无法传达必要的信息。这种均衡方法的问题在于，单一价格（函数）不仅必须清除，还必须以它传达的信息为条件（参见Green [1973]，Kihlstrom和Mirman [1975]，Hart [1975] ），Grossman [1977]，Jordan [1976]或Kreps [1977]）。此外，如果被告知必须承担获取其原始信息的成本，而不知情的人可以通过自由观察市场价格获得相同的信息，那么这种无法适应信息获取的收益将导致此类活动的崩溃。另一方面，鉴于没有人获取信息，可能会向一方付费（参见Grossman和Stiglitz [1976]）。这种缺乏均衡的因素削弱了我们对信息在资本资产定价中的作用的理解。例如，Grossman[1976]已经展示了一个简单的均值方差模型，其中当前均衡价格是参与者所拥有的特殊信息的充分统计数据，因此可能出现上述悖论。

在一个更宏观的层面上，一些关于信息的工作已经在跨期理性期望文献的框架内完成。我们将在下面详细讨论，但目前我们应该解释这项工作的大部分是在 代表性的个人假设，即“市场”拥有相关信息。个人可能会在第1节讨论的任何维度上有所不同，但仍然允许CAPM总量持有，但他们没有非常不同的信息集.如果他们确实有足够的差异，不考虑价格是否传递信息的问题，套利问题可以 威胁均衡的存在（见Green[1974]）。

信息工作具有很强的影响性，但资产定价的明确正向因素尚未出现。特别是，我们仍在摸索如何充分了解在具有不对称信息的市场中确定竞争价格的具体程度，目前对于什么构成均衡存在若干相悖的概念。这些问题的解决方案将进一步审视这些市场中价格形成的微观理论，这是一项刚刚开始的任务。

第三部分 集合到市场水平

关于这一步，没有太多必须说的。存在一些存在均衡的问题，因为没有短期销售限制，个人的预算不具备一般均衡存在证明中使用的紧致性，但这些在很大程度上由Hart [1974]解决了。

允许聚合的关键属性是有效的投资组合的凸性。由于市场投资组合是个别投资组合的凸起组合，如果它们是单独有效的，那么市场也必须是有效的。这个属性如何？ 换句话说，与任何分布相关的有效投资组合是否会凸出？

不幸的是，在完全市场之外，答案是否定的。Dybvig和Ross [1977]已经建立了有效前沿不是凸的反例，以及边界是凸的回报是否可以有意义地扩展到Arrow-Debreu的研究（以及两个以上的资产）也不得而知。

第四和五部分 测试CAPM

毫无疑问，近年来CAPM最激动人心的工作发生在实证方面。在一项重要研究中，Roll [1977]对这一理论的大量实证检验提出质疑，至少迫使对这种检验进行重新评估和重新

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