金融危机与银行执行激励补偿（节选）外文翻译资料

金融危机与银行执行激励补偿（节选）

原文作者 Sanjai Bhagatamp; Brian Bolton

摘要：我们研究了2000-2008年间美国14家最大金融机构的执行薪酬结构。我们专注于首席执行官购买和销售其银行股票、他们的工资和奖金，以及这些首席执行官因2008年股价大幅下跌而造成的资本损失。我们考虑了这些银行采取的三项风险措施。我们的研究结果基本上与Bebchank、Cohen和Spamann (2010) 的研究结果一致，并支持这些结果，也就是说，管理层薪酬方案产生的激励与银行过度冒险有关。此外，我们的结果通常不支持Fahlenbrach和Stulz(2011) 的结论，即银行在危机期间表现不佳是意外风险的结果。我们建议，银行执行激励补偿只应包括有限股票和有限股票期权----因为执行不能出售股票或在最后一天任职后两到四年内行使期权。上述激励补偿提案在逻辑上导致了一项关于银行资本结构的补充提案，即，银行应获得比目前获得的资金更多的股权。

关键词：金融危机；行政补偿；银行资本；银行危机；银行资本改革；行政补偿改革

1.引言

最高层的决策者继续参与当前的全球金融危机。造成这场危机的因素包括政府政策误导，导致金融机构缺乏市场纪律，而这些金融机构的风险监测和激励制度不足或有缺陷。这种误导的政府政策包括美联储的低利率，以及由政府赞助的主导住房抵押贷款市场的实体促进次贷风险投资，以增加那些不能负担得起住房抵押贷款市场的人的自主权。市场纪律不健全的来源包括不有效的审慎监管，包括《巴塞尔协议》中的全球资本要求，这些要求偏向于证券化次级贷款而不是更多的常规资产。造成危机的内部组织因素包括依赖高杠杆作用和长期资产短期筹资的业务战略、对具有严重不现实假设的风险和估值模式的依赖，以及设计不当的激励补偿。从整体上看，这些因素鼓励了事后看可以容易地看到的过度冒险。

然而，在造成危机的广泛因素清单中，只有一个问题一直是各国改革议程的重点：行政补偿。例如，在美国，多项立法和监管举措规范了接受政府援助的金融机构的行政人员的赔偿。欧洲许多国家的政府遵循了类似的监管战略，而欧洲联盟竞争专员则宣布，将根据危机期间收到的政府支持，审查银行的赔偿问题。这些监管改革努力背后的一个重要假设是，假设执行补偿方案产生的激励导致过度冒险。在最近的一篇有见识的论文中，Bebchuket al.研究贝尔斯登和雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 高管的薪酬结构，得出结论：“考虑到高管的薪酬结构，风险决策受激励因素影响的可能性不应被驳回，而应认真对待。”我们将这称为管理激励假说：执行薪酬方案产生的激励导致银行过度冒险，导致当前金融危机；过度的冒险行为将会使银行高管受益，而牺牲长期股东的利益。

Fahlenbrach和Stulz (2011) 重点关注金融机构的首席执行官因其在其公司股票和股票期权中的所有权价值在危机期间下降而遭受的巨大损失，并得出结论：'不能将银行CEO的激励措施归咎于信贷危机或银行在危机期间的表现。他们认为，银行首席执行官和高级管理人员不能也不能预见银行的一些投资和交易战略的极端高风险性质。这些银行在危机期间表现不佳的原因是，它们对投资和贸易战略的高风险性质认识极不力。我们把这称为意外风险假说：银行高管正忠实地为其长期股东的利益而工作；银行在危机期间表现不佳是银行投资和贸易战略意外风险的结果。

意想不到的风险假说得到了所有制文化的支持，许多银行都公开表示敬仰和拥护这种文化。根据这种所有权文化，银行员工，特别是高级管理人员，应该在其银行拥有大量的股权，以便他们的激励措施与长期股东的激励措施相一致。

我们研究了2000-2008年间美国最大14家金融机构的高管薪酬结构，并将其与美国37家银行的CEO进行了比较，他们既未寻求也未从美国财政部获得“故障资产救济方案”（TARP）资金。我们将上述14家银行称为“太大而失败”的TBTF银行，将其他37家银行称为无TARP银行。5我们的重点是首席执行官购买和销售其银行的股票，通过期权购买股票，以及他们在2000-2008年期间的工资和奖金。我们认为这些首席执行官因2008年股价大幅下跌而蒙受的资本损失。我们比较了这14家TBTF银行和37家无TARP银行的股东回报。我们考虑了这些银行的三种风险防范措施：(a)银行的Z分数（标准差低于银行平均利润的数目，而这种标准差将使银行的股权损失全部价值），(b)银行的资产减记，(c) 银行是否从各种美联储救助计划中借入资本，以及这种资本的数量。最后，在已有的关于内幕交易和CEO交易的文献的基础上，我们实现了一系列的稳健性检验，包括构建了期望CEO交易的托比特模型；基于上述的托比特模型，我们估计了不正常的CEO交易。我们发现，即使在控制了银行和CEO的特征（包括银行规模）之后，TBTF银行的CEO从事的股票销售量也显著高于无TARP银行的CEO。我们的结果与Bebchuket al.的研究结果基本一致并支持其结果。(2010年)，即，管理激励因素：执行补偿方案产生的激励因素与银行过度冒险有关。此外，我们的结果通常不支持Fahlenbrach和Stulz (2011) 的结论，即银行在危机期间表现不佳是意外风险的结果。

在分析的基础上，我们建议银行高管的薪酬结构如下：高管激励薪酬只能由有限的股票和有限的股票期权构成，因为高管不能出售股票或在他们任职的最后一天后行使两到四年的期权。这将使高级管理人员的长期激励与股东的利益更加恰当。上述奖励性赔偿提案详见Bhagat和Romano (2010年)和Bhagat等人。(2014年)，并在逻辑上导致提出一项关于银行资本结构的补充提案，即，银行的资金应比目前的资金多得多，大约占资本总额的25%。

文件的其余部分编排如下。下一节介绍了管理激励假说、意外风险假说及其可测试的含义。第三节详细介绍了样本选择和数据源。第四节重点介绍了2000-2008年银行管理人员的支出情况，并结合管理激励假设和意外风险假设对这些数据进行了解释。此外，本节还详细介绍了一组稳健性检查，以确认是否存在大型银行的经理激励薪酬鼓励了股东的长期价值创造，避免了过度冒险。最后一节最后是摘要和政策建议。

2.管理激励假说与意外风险假说

管理激励假设假设执行补偿方案产生的激励导致银行过度冒险。过度冒险会使银行高管受益，而损害长期股东的利益；也就是说，导致过度冒险的项目是事先价值递减（净现值为负值）。

银行激励补偿计划所产生的激励措施会如何导致过度的风险承担和利益高管和交易员以牺牲长期股东为代价？考虑一个典型的投资项目或交易战略，在任何一个给定的一年中都能产生六个相同概率的现金流结果，其中五个是正的5亿美元，第六个是随时间（直到某一未来时期）而增加的随机损失，由下列随时间变化的随机变量表示：

结果6=-（0.5 ε）*t十亿美元；t在t₁和t₂之间

=-（0.5 ε）*t₂亿美元；t大于t₂

其中，ε是一个误差项，其均值为零，标准差为零。

考虑到上述收益，投资项目或交易战略的预期现金流量在头几年为正值。然而，在这些最初几年之后，投资项目或交易战略的预期现金流变成了负数。此外，该项目的使用寿命使其净现值为负值。6.只有银行高管才知道六项成果的可能性、现金流的规模和项目的寿命。鉴于投资公众可以获得的信息，他们认为第六个结果的损失不会随着时间的推移而增加，因此股票市场对交易战略的估值不同于银行高管，如示例1所示：

例1：预期年度现金流量(只有高管才知道真正的可能性)

预期年度现金流量

如果个人决策人是为了长期股东的利益而行事，该个人决策人应如何回应上述投资项目或交易策略？如实例1所示，由于投资项目/贸易战略的净现值为负值，因此应拒绝这一投资项目或贸易战略。

但个人(银行CEO) 是否会执行投资项目或交易策略?要回答这个问题，我们必须考虑赔偿结构。假设首席执行官拥有相当数量的银行股份。此外，这些股份是不受限制的，也就是说，它们既有既得的，也没有既得的要求。如果银行采取上述交易策略，并考虑到股票市场对该投资项目或交易策略的信心，银行的股票价格将会上升。在任何一个给定的年度，交易战略产生5亿美元的非常大的正现金流的可能性都很高（5/6=83%）。如果从交易策略中实现的是一个正现金流结果（有83%的可能性），银行股票价格将上升，CEO可以以利润清偿其大部分股权。

当然，在这种程式化的例子中，银行CEO知道，这种交易策略的预期现金流将在以后的几年内成为负数。另外还有一些可能性（在本例中为17%），即在任何一年里，交易策略都会导致现金流量结果为负值。此外，负面结果的程度随着时间的推移而增加。如果负面结果发生了怎么办？在教科书中，银行的股票价格将会下降，而根据银行的股权资本化，银行可能不得不宣布破产。这种破产或接近破产的情形将当然，这对CEO的银行持股价值有重要的负面影响。然而，如果在这一交易战略的最初几年里，现金流转的结果是肯定的，并且CEO已经清算了大量股份，那么，尽管CEO在银行面临未来一年的巨大损失或可能破产时，其剩余股权遭受了巨大损失，但CEO从银行就业中获得的净收入（工资、奖金和股票销售收益）可能仍然是肯定的，甚至可能是实质性的。此外，在全球金融危机期间，各国政府不允许大型银行倒闭，因此，理性的CEO可能有进一步的动力来承担风险：如果它是一家“太大而不能倒闭”的银行，即使在银行获救时，他的股权也可能被保留。

正如我们的典型例子一样，没有必要假设银行首席执行官有意承接或鼓励雇员承接消极的NPV项目或贸易战略，以表明危机前的一揽子补偿可能产生不一致的激励措施。如果首席执行干事错觉项目的负现金流的可能性，从而使价值受损的项目看来是创造价值，就会出现另一种可能产生同样扭曲的投资结果的另一种情况。例如，如果高管对项目的结果有一个比理所当然的更好的了解，因为例如，他们对他们管理项目的能力过于自信，或者他们对未来过于乐观，那么我们就不需要对那些有意寻求剥离股东的经理进行评估。正如行为金融文献所表明的那样，一些人认为他们比大多数人更有才华，因此对他们的努力的成功过于自信和乐观，而不是客观的情况需要（在这种情况下，行政部门对项目选择或交易能力过于自信，因此对预计的现金流量过于乐观）。危机前的一揽子报酬办法可能再次产生不合时宜的激励措施，因为这可能会加剧

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