投资者情绪对企业投资行为的影响研究
摘要： 在企业内在价值和最优投资水平不变的假设下，投资者非理性情绪导致的市场错误定价会影响企业的投资决策。本文从行为金融学视角出发，立足中国股票市场，探讨研究投资者情绪如何影响企业投资行为，从理论与实证两方面分析了市场错误定价下的企业投资规模、效率、结构等问题。
关键词：投资者情绪； 行为金融；企业投资
一、文献综述
在企业的持续运转过程中，投资和再投资是企业生产和扩大再生产必经的阶段。投资是一个企业生存和发展的基本前提，也是获取利润、风险控制的重要来源和手段，在拉动社会经济增长的过程中也发挥着举足轻重的作用。Rudiger Dornbusch曾详细阐明了在宏观经济范畴下投资的定义，指出投资就是企业对于某段时间内用以提升资本存量而形成的支出。对于企业投资，国内外学者均立足于企业投资水平、投资效率以及投资结构三大层面展开研究，其中，投资水平指企业投资支出的多少或者规模大小；投资效率指企业投资是否有效率；投资结构指企业的投资对象或者类型。
传统的企业投资理论认为，企业投资决策与企业融资方式无关，仅与投资项目收益有关，而这一假设是建立在市场完全竞争、经济主体理性假设的基础上。Myers等曾指出，在经理人和外部投资者之间有关企业投资项目收益信息不对称时，企业外部融资时可能引起投资不足和过度投资等非效率投资行为发生。而新兴的行为金融理论否定了投资者理性和有效套利的假设，认为投资者是非理性的，且套利在纠正市场错误定价方面的作用是十分有限的。
在行为金融学的框架下，投资者情绪这一概念来源于噪声交易，是阐述非有效市场中投资者基于自身认知和行为等偏差导致资本价格系统性的偏离其均衡价值的现象。由于投资者情绪是参与者的心理活动，很难有准确的指标去衡量，是当前学者研究的难点和重点所在。最早用来度量投资者情绪的指标是封闭式基金折价率，当封闭式基金折价率下降时，封闭式基金价格比实际净值高，这反映了积极乐观的投资者情绪。有学者曾指出消费者信心指数可以更好地表示投资者情绪的起伏，该指标度量了消费者对当前经济状况的综合评价，数值越高代表投资者情绪越乐观。Baker等(2001)采用了流动性指标来衡量投资者的投资意向程度。我国学者吴世农等(2007)、花贵如(2010)等证实了动量效应的有效性，采取上一期六个月的累计月度股票收益来表示投资者的情绪。部分学者针对单项指标的局限性提出了复合指标的构建，Baker等(2006)借由股票交易量、封闭四基金折价等六个单项指标联合构建获得了全新的符合指标——BW指数。Glushkov(2006)选用间接指标与直接指标结合的复合指标，其中间接指标选择了股票交易量和熊市比率等，直接指标则以投资者智能指数为主。蒋玉梅等(2009)运用主成分分析的方式，选用换手率以及消费者信心指数等四个单项指标构建复合指标实现投资者情绪相关的衡量分析。龚光明等(2017)用托宾Q对营业收入增长率、资产负债率、净资产收益率、行业以及规模对数等五项指标组成的变量组进行回归，所得残差作为投资者情绪的代理指标。
大多数的研究都证明了投资者情绪会影响企业的投资行为，并带来一定的经济后果。Keynes(1936)曾在其著作《通论》上展开论述，指出了股票价格中所包含的非理性因素会引起外部权益融资成本的变化，进而影响企业的投资行为。Stein(1996) 从这一论述出发，研究了非理性市场下公司的资本预算，发现股权依赖程度高的公司在投资者情绪低落时会放弃好的投资机会。Baker等(2003)进一步研究发现投资水平与股价之间存在正向关系，正式提出了股权融资渠道理论，指出市场上的错误定价会通过股权融资水平的波动来改变企业的投资决策。Chirink等 (2001)、Gilchrist等(2005)以及Change(2006)等对不同国家资本市场的实证研究结果均验证了股权融资渠道的存在。Change等(2007)基于澳大利亚资本市场，指出当股价高估时，企业倾向于过度投资，且股权依赖型企业表现尤为明显，证实了资本市场错误定价会通过股权融资渠道对实体经济产生影响。但股权融资渠道受限于企业融资约束，Polk等(2004)在Stein的短期模型和Baker amp; Wurgler的股利迎合理论基础上，提出了企业投资决策的迎合渠道理论，认为管理者并不需要发行股权，通过迎合投资者的预期加大投资以此实现短暂红利。Li等(2009)认为，经理人薪酬制度的不同会导致公司投资迎合倾向的差异，相对于限制性股票激励，采用较短执行期期权激励的公司经理人关注短期价格而迎合市场情绪进行投资决策的倾向更为明显。Polk等(2009)则指出了公司投机性和换手率是影响迎合渠道的主要因素。对于股权融资渠道和理性迎合渠道的研究，都是建立在管理者理性假设基础上的。而部分学者认为管理者也存在非理性的情绪，Nofsinger(2005)发现高涨或低落的投资者情绪会传染管理者，塑造管理者乐观或悲观的情绪，进而对公司的投融资以及并购决策产生影响。
针对中国资本市场非理性股价影响企业投资决策方面的影响，近些年也取得了丰硕的成果。刘瑞、陈收(2006)研究了不同管理者短期程度下投资者情绪对公司投资行为的影响，证实了股权融资渠道和迎合渠道的存在。刘红忠等（2004）借鉴Baker(2001)的投资者情绪衡量指标，实证检验了中国上市公司的实际投资与投资者情绪之间存在显著负向关系。张戈等（2007）以托宾Q指标度量股票错误定价，指出中国上市公司基于操纵需要会迎合投资者情绪。黄伟斌采用VAR模型检验股票价格非理性变化是否会对资本配置产生重要影响，研究发现非理性股价确实会影响真实投资水平，并否定了股权融资渠道的存在。花贵如等（2011）放松假设，将投资者和管理者有限理性纳入同一框架，提出了投资者情绪影响企业投资行为的第三条路径，即管理者乐观主义的中介效应渠道。吴战篪等(2011)研究表示管理者过度自信是资本市场中常见的情绪，并且这种超过正常水平的自信状态会给企业投资带来不利的影响。谭跃和夏芳(2011)进一步提出管理层通过盈余管理可以操纵投资者的部分行为来影响股价，而投资者本身存在的非理性也会直接影响股价，因此股价波动是管理层操控和投资者非理性共同作用的结果。翟淑萍等(2017)等按照企业性质和高管持股进行分组证实了迎合效应只存在于非国有性质和管理者高持股的企业。
