资本结构与企业绩效：一种新的测试代理理论的方法及其在银行业中的应用外文翻译资料

Capital Structure and Firm Performance: A New Approach to Testing Agency Theory and an Application to the Banking Industry

Allen N. Berger, Emilia Bonaccorsi di Patti

2. Measures of Performance, Reverse Causality, and the Use of Ownership Structure

In this section, we show in greater detail how we address the three main problems in testing the agency costs hypothesis. We discuss the choice of performance measure (subsection 2.1), give the theories of reverse causality from performance to capital structure (subsection 2.2), and describe the use of ownership structure variables in the empirical model (subsection 2.3).

2.1. Measures of firm performance

The literature employs a number of different measures of firm performance to test agency cost hypotheses. These measures include 1) financial ratios from balance sheet and income statements (e.g., Demsetz and Lehn 1985, Gorton and Rosen 1995, Mehran 1995, Ang, Cole, and Lin 2000), 2) stock market returns and their volatility (e.g., Saunders, Strock, and Travlos 1990, Cole and Mehran 1998), and 3) Tobinrsquo;s q, which mixes market values with accounting values (e.g., Morck, Shleifer, and Vishny 1988, McConnell and Servaes 1990, 1995, Mehran 1995, Himmelberg, Hubbard, and Palia 1999, Zhou 2001).

We argue that profit efficiency – i.e., frontier efficiency computed using a profit function – is a more appropriate measure to test agency cost theory because it controls for the effects of local market prices and other exogenous factors and because it provides a reasonable benchmark for each individual firmrsquo;s performance if agency costs were minimized.4 Profit efficiency is superior to cost efficiency for evaluating the performance of managers, since it accounts for how well managers raise revenues as well as control costs and is closer to the concept of value maximization.5 Although maximizing accounting profits and maximizing shareholder value are not identical, it seems reasonable to assume that shareholder losses from agency costs are close to proportional to the losses of accounting profits that are measured by profit efficiency. We measure profit efficiency in two different ways, standard profit efficiency and alternative profit efficiency.

The standard profit function takes variable output prices as given and allows output quantities to vary, so that it accounts for revenues that can be earned by varying outputs as well as inputs:

where pi; is the variable profits of the firm, including all the interest and fee income earned on the variable outputs minus the variable costs to produce these outputs; theta; is a constant added to every firmrsquo;s profit so that the natural log is taken of a positive number; w and p are vectors of prices of variable inputs and outputs, respectively; z indicates the quantities of any fixed netputs (inputs or outputs); v is a set of other factors in the firmrsquo;s economic environment that may affect performance; lnu_pi; represents inefficiency that reduces profits; and lnε_pi; is a random error term. The term lnu_pi; lnε_pi; is treated as a composite error term, and the various efficiency measurement techniques differ in how they distinguish the efficiency term lnu_pi; from the random error term lnε_pi;.

Together, w, p, z, and v represent the exogenous conditions facing management in making its production and marketing plans, and lnε_pi; represents unknown factors that affect performance, and so the goal of a manager acting solely in the interest of shareholders is to maximize the efficiency term, lnu_pi;, by choosing inputs and outputs given the available technology. The firms with the highest estimated value of the efficiency term, ln ucirc; ^max_pi; , are considered to be engaging in industry best practices and form the efficient frontier.

Standard profit efficiency measures how close a firm is to earning the predicted profit that a best-practice firm would earn facing the same exogenous conditions. For firm i, it is the ratio of the predicted actual profits to the predicted profits of a best-practice firm facing the conditions as firm i, net of random error:

where ln ucirc; ^max_pi; is the maximum observed value of the efficiency term, and the irsquo;s indicate the values for firm i. SPEFF is the proportion of its maximum potential profits that are actually earned, and has a maximum value of 1 for best-practice firms. A firm with SPEFF of 0.80 earns 80% of its maximum potential profits.

Alternative profit efficiency is computed similarly, except that output quantities are taken as exogenous instead of output prices, so that the firm is modeled as choosing prices rather than quantities. Thus, the alternative profit function specifies y in place of p:

The efficiency scores are calculated in the same way as the standard profit measures except for this change in the arguments of the profit function:

The concept of alternative profit may be helpful when some of the assumptions underlying the cost and standard profit functions are not met.

We consider profit efficiency to be a reasonable (inverse) proxy for the agency costs due to managers pursuing their own objectives rather than maximizing shareholder value. The predicted profit of a best-practice firm under the same exogenous conditions as firm i is an individual firm benchmark that the owners of firm I might reasonably ask their managers to try to achieve. It does not assume zero agency costs or define a purely technological best practice, but it takes into account how well firms in the industry actually perform and the exogenous conditions under which the firm operates. The value of the firm is the present value of expected future profits, so the deviation from the profits that the industryrsquo;s best management would a

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资本结构与企业绩效：一种新的测试代理理论的方法及其在银行业中的应用

Allen N. Berger, Emilia Bonaccorsi di Patti

2.绩效考核，反向因果关系，以及所有权结构的使用

在这一节中，我们更详细地展示了如何解决代理成本假说的三个主要问题。我们讨论的绩效指标的选择（第2.1小节），给出了从绩效到资本结构的反向因果关系的理论，（第2.2小节），并描述了利用所有权结构变量的实证模型（第2.3小节）。

2.1企业绩效考核

文献采用了一些不同的企业绩效度量方法来测试代理成本假设。这些方法包括：1）从资产负债表到损益表的财务比率（例如，Demsetz和Lehn1985，Gorton和Rosen1995，Mehran1995，Ang、Cole和Lin2009），2）股票市场收益及其波动（例如，Saunders、 Strock和Travlos1990，Cole和Mehran1998），和3）托宾的Q理论，将市场价值与会计价值观相结合（例如，Morck、Shleifer和Vishny1988，McConnell和Servaes1990，1995，Mehran1995，Himmelberg、Hubbard和 Palia1999，Zhou2001）。

我们认为，利润效率，即利用利润函数计算的边际效率，是一个更合适的方法来测试代理成本理论，不仅因为它控制当地市场价格和其他外生因素的影响，还因为如果代理成本最小化它就为每个企业的绩效提供了一个合理的基准。对于评价管理者的绩效，利润效率是优于成本效率的，因为它解释了管理者即要提高收入又要控制成本并且更接近价值最大化的概念。虽然会计利润最大化和股东价值最大化不一致，但这似乎是合理的假设，股东的代理成本损失正比于由利润效率衡量的会计利润的损失。我们以两种不同的方式衡量利润效率，标准的利润效率和替代的利润效率。

标准利润函数采用给定的可变输出价格，并允许改变输出量，因此可以通过改变输出和输入来获得收入：

其中pi;是该公司的可变利润，包括所有的利息和费用收入的可变产出减去可变成本从而产生这些产出；theta;是一个不断添加到每一个企业的利润的常数，这样的自然对数是一个正数；w和p是可变的输入和输出，分别都是价格向量；Z表示任何固定的净输出数量（输入或输出）；V是公司的经济环境可能会影响绩效的一系列其他因素；lnu_pi;代表效率低下，降低了利润；而lnε_pi;是随机误差项。术语lnu_pi; lnε_pi;被视为一个复合误差项，并且通过各种效率测量技术来区分效率条件lnu_pi;和随机误差项lnε_pi;的不同。

同时，W，P，Z，V代表制定生产和营销计划的管理所面临的外部条件，lnε_pi;表示影响绩效的未知因素，lnu_pi;，通过选择输入和输出给出可用的技术，所以一个经理完全是以股东利益为目标，最大限度地提高效率。是该公司的效率最高的估计值，被认为是从事该行业的最佳实践，并形成有效边界。

标准利润效率的方法是通过关闭一间公司来赚取预期利润，那么一个最佳实践公司将获得面对相同的外在条件。对于公司i，这是预测最佳实践公司的实际利润所面临的条件，净随机误差预测的实际利润的比例：

其中为效率术语的最大观测值，和表示公司i的价值观。SPEFF是指那些真正获得最大的潜在利润的比例，并且最佳实践企业的最大值是1。公司的SPEFF为0.80是指 80%的最大潜在利润。

替代的利润效率的计算是相似的，除了作为外生的输出量，而不是输出价格，因此，该公司的建模是选择价格而不是数量。因此，替代的利润函数指定y 代替 p：

利用标准的利润效率措施，以同样的方式计算替代的利润效率的分数，除了这个利润函数的参数的变化：

当一些假设的成本和标准的利润函数不满足时，替代利润的概念可能是有用的。

我们认为，利润效率是一个合理的（反）代理的代理成本，因为管理者追求自己的目标，而不是股东价值最大化。在相同外部条件下，一个最佳实践公司的预测利润，是公司i作为一个独立的公司的基准，公司i的所有者可以合理地要求他们的管理者来努力实现。它不承担零代理成本或定义一个纯粹的最佳实践技术，但需要考虑到如何在同行业企业实际执行和公司得以运作的外生条件。该公司的价值是预期未来利润的现值，因此该行业的最佳管理的实现应合理接近成比例的代理成本的股东损失。我们认为，对于衡量管理者追求自己目标的代理成本，扣除外部因素的控制，管理的外部因素的影响是很重要的。我们还认为，如果代理成本降低到最低限度，一个公司的行为表现是尽可能接近的最佳实践公司的表现。

如前所述，在文献中代理成本影响资本结构的测试一般采用财务比率及/或股票的市场价值来衡量绩效。这些变量没有消除企业价值的外源性因素差异的影响，这可能会混淆与代理成本的测试。现有的研究也一般没有设置，如果代理成本降低到最低限度，将实现每家公司的单独的业绩基准。通过使用市场价格和返回数据，这可能是特别困难的研究，这是基于期望和相对于预期的绩效，而不是相对于一个最小的代理成本基准的绩效。

2.2 从绩效到资本结构的反向因果关系理论

如前所述，以前的研究的代理成本一般不考虑从绩效到资本结构的反向因果关系的可能性，这可能会导致资本结构方程的结果偏差。我们提供两种反向因果关系对莫迪利亚尼-米勒完善，以市场行为的假设为基础的假说。据推测，不同的市场缺陷（例如，税收，破产成本，不对称信息）是在 一个有利于减少股权资本，和在利润效率差异的最佳移动自有资本比率轻微上升或下降的平衡效果。

根据效率风险假说，在一切平等的条件下，更有效的公司比其他公司选择股权比例较低，因为高效率降低破产和财务困难的预期成本。在这一假设下，对于一个给定的资本结构，较高的利润效率会产生一个更高的预期收益率，以及通过某种程度的股权资本下更高的效率的替代品，来保护企业免受未来危机。这是一个共同的假设，1）利润效率与预期收益显著正相关，和2）股权资本的经营风险替代了高效率的高预期收益率。

证据是与该假说，即第一部分的一致，即在银行业中，利润效率与预期回报率是显著正相关。利润效率已被认为股本收益率和资产收益是显著正相关（例如，Berger和Mester 1997）和其他证据表明，利润效率是相对稳定的指标（例如，DeYoung 1997年），这有利于找到一个目前高利润往往产生高效率的未来预期收益。

该假说的第二部分即将预期收益率被替换为股权资本通过标准的Altman的Z得分公式分析企业破产来实现银行更高效运行。高预期回报和高股本资本比率可以作为对每个投资组合风险的缓冲区，以减轻招致破产的财务困境/破产成本的可能性，预计由于高效率，高利润回报使企业能保持较低的股权比例。z得分是标准偏差低于预期收益，实际收益可以耗尽之前的股票使得公司破产，z_i = (mu;_i ECAP_i)/sigma;_i，其中导率mu;_i和sigma;_i是分别对应资产的回报率的均值和标准差，并且ECAP_i是资产的股权比例。基于所述效率风险假说的第一部分，高效率企业将具有更高的导率mu;_i。基于这一假设，一个更高率mu;_i允许企业可以以一个较低ECAP_i法即Z得分的第二部分，以便更多的低效率的企业可以选择股权资本比率。

特许权价值假说的重点是通过利润效率杠杆的选择所产生的经济租金的收入效应。在这一假设下，在所有其他的都是平等的条件下，更有效率的公司选择更高的股本比率，以保护与租金或特许权价值相关的和高效率清算的可能性。如果效率预计将在未来继续上升，较高的利润效率可能会创造经济租金，并且股东可能会选择持有额外股本，来保护这些租金，这将在发生清算时，即使清算没有涉及明显的破产或困境成本。

之前的证据支持这样的观点，企业持有额外的股权资本，来保护特许权价值。例如，上世纪80年代初租船规则的放宽似乎已经导致银行降低权益资本和承担更多的投资组合的风险，因为他们要保护更少的特许权价值（例如，Keeley1990）。在其他条件相等的情况下，有独特的产品的公司也有较高的权益资本比率，独特性的产品可以创造市场租金和公司可以持有额外的资本来保护这些租金（如Titman1984，Titman和Wessels 1988）。在银行业，人们常常认为，关系型贷款产生这些租金，因为银行对贷款客户的专有访问信息（例如，Petersen和Rajan 1995）。特许权价值假说是一个联合假设，即利润效率是租金的来源，而银行持有更多的股权资本，以防止这些租金在清算时损失。

这两个假设产生相反的预测来自另一个利润效率对权益资本或杠杆的影响。这两个个体效应可能被认为是替代和收入效应。在效率风险假设下，高利润率的预期收益替代了股权资本，保护公司免于破产或财务困境的预期成本，而在特许权价值假设下，公司试图通过控股额外的股权资本来保护高利润的收益。我们解释这两个假设的净效应的结果，或者是否替代收入效应占主导地位。因此，这些假设只是部分的识别，在这个意义上，我们只能区分哪一个是比另一个更重要。

2.3 所有权结构变量的使用

我们认为，所有权结构和资本结构应包括代理成本的研究，因为它是所有权和控制权的分离，产生了代理成本。许多以前的研究探讨资本结构对绩效的影响，而没有控制所有权结构（例如，Titman和Wessels 1988年），而其他评估所有权结构对绩效的影响 并没有控制资本结构（例如Mester 1993，Pi和Timme 1993，Gorton和Rosen 1995，DeYoung、Spong和Sullivan 2001）。最后，其他的研究也包括两个变量，认为杠杆作为外生变量，而不是使用联立方程式框架（例如，Mehran 1995，McConnell和Servaes 1995）。

所有权结构变量的排除可能会影响代理成本假说关于资本结构对企业绩效的影响。任何被排除在外的所有权变量都是与绩效相关的变量，包括资本结构变量(权益资本比率)，并通过对绩效到资本结构的反向因果关系的探讨。我们包括变量对股权的组成和结构对持股公司的代理成本方程来解释我们分析的利润效率。除了解决一些潜在的偏差问题，这些变量对企业绩效的影响是有意义的。

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