女性董事及其对公司治理和绩效的影响外文翻译资料

女性董事及其对公司治理和绩效的影响

原文作者 Reneacute;e B. Adams，Daniel Ferreira

单位 European Corporate Governance Institute

摘要：我们发现，女性董事对董事会的投入和公司绩效有重大影响。在美国公司的一个样本中，我们发现女性董事的出勤记录比男性高管要好，董事会的性别差异越大，男性董事的出勤问题更少，女性更可能加入监督委员会。这些结果表明，不同性别的委员会用更多的精力去监测。因此，我们发现首席执行官的更替对股票表现更为敏感，董事的性别差异越大，公司从中获得越多回报。然而，性别多元化对公司业绩的平均影响是负面的。这种负面影响是由收购防御较少的公司推动的。我们的研究结果表明，强制执行董事的性别配额可以降低治理良好的公司的公司价值。

1.引言

女性几乎没有公司董事会席位。在美国，2007年，女性占《财富》500强董事会席位的14.8%（Catalyst，2007）。女性董事在澳大利亚、加拿大、日本和欧洲的占比估计分别为8.7%、10.6%、0.4%和8.0%（工作场所妇女机会均等机构——EOWA，2006；欧洲职业妇女网络——EPWN，2004）。此外，在EOWA（2006）和EPWN（2004）的样本中，大多数拥有女性董事的公司只有一名女性董事，这一事实通常被视为象征性行为的证据。例如，在欧洲200强公司中，62%的公司在2004年至少有一名女性董事，但只有28%的公司有一名以上的女性董事。在澳大利亚，50%的ASX200公司在2006年至少有一名女性董事，但只有13.5%的公司有一名以上的女性董事。在我们的数据中，在2003年，65%的公司至少有一位女性董事，但只有25%的公司有一名以上的女性董事。

这种情况可能会改变，因为世界各地的董事会在选择女性董事的压力越来越大。许多治理改革建议明确强调了性别多元化在董事会中的重要性。在英国，由英国贸易和工业部委托的Higgs（2003）表明，多样性可以提高董事会效率，并特别建议公司积极地从女性更有代表性的专业团体中吸取经验（Tyson，2003）。如果公司不自愿为女性董事保留至少25％的董事会席位，瑞典就威胁要将性别多元化作为法律要求（Medland，2004）。性别多样性的最极端促进发生在挪威，自2008年1月起，所有上市公司必须遵守女性董事40％的性别配额，否则公司将面临解散。尽管评估挪威独特实验的后果还为时尚早西班牙通过颁布法律要求公司在2015年之前将女性董事的比例提高到40％。

这些立法举措大多基于以下观点：董事会中女性的存在可能会以重大方式影响公司的治理。一个论点是董事会可以通过为董事提供更广泛的人才库来提高他们的效率。例如，希格斯的评论指出，尽管英国公司部门约有30％的经理是女性，但女性只占非执行董事职位的6％。另一个论点是，因为他们不属于“老男孩俱乐部”，所以女性董事可以更加贴近理论上强调的独立董事的概念。

在本文中，我们通过调查董事会中的性别多元化以有意义的方式影响治理的假设，提供了与本次研究相关的新证据。特别是，我们提出以下问题。首先，董事会投入（董事出席和委员 会任务）的措施是否因性别多样性而异？其次，董事会的性别 构成是否会影响治理措施，例如首席执行官（CEO）的营业额和薪酬？最后，性别多元化对治理的影响是否足以影响公司业绩？

由于几个原因，这些问题的答案很有意思。它们可以帮助我们了解群体组成对董事会效率的影响，以及提倡更多元化的治理建议的可能成功或失败。他们还可以阐明象征主义是否会阻碍女性董事对公司结果产生影响。

我们发现董事会中的性别多样性对董事会投入有显着影响。在我们的出勤行为测量方面，女性的行为似乎与男性不同。具体而言，女性出勤问题的可能性低于男性。而且董事会中女性比例越高，男性董事的出勤行为就越好。保持其他董事特征不变，女性董事也比男性董事更有可能与监督相关的委员会。特别是，尽管女性董事比男性更不可能担任薪酬委员会的职务，但他们更有可能被分配到审计、提名和公司治理委员会。

女性董事对董事会治理产生重大影响。我们发现，越多元化的董事会越可能让首席执行官对糟糕的股价进行负责，促进对策的产出；在女性董事相对较多的公司中，CEO的更替对股票回报表现更为敏感。在我们的数据中，这种效应比以前显示的董事会独立性对CEO 营业额的影响更强烈（Weisbach，1988）。我们还发现，性别多元化董事会的董事会获得相对更多的基于股权的薪酬。我们没有发现性别多元化与CEO薪酬水平和构成之间存在统计上可靠的关系，这与我们的调查结果一致，即女性董事会成员在薪酬委员会中的代表性不足，因此较少参与设定CEO薪酬。

关于董事会性别多元化与公司业绩之间关系的证据更难以解 释。尽管性别多样性与公司价值或经营业绩之间的相关性在在第一次检验时似乎是积极的，但一旦我们采用合理的程序来解决遗 漏的变量和反向的因果关系问题，这种相关性就会消失。我们 的研究结果表明，平均而言，董事会的性别多 元化程度越高，企业表现越差。这一结果与过多的董事会监督可能会降低股东 价值的观点一致（Almazan和Suarez，2003; Adams和Ferreira， 2007）。因此，当额外的董事会监督能够提高企业价值时，性 别多样性可能会增加价值。为了研究这一假设，我们研究了 性别多样性是否会影响具有不同股东权利水平的公司的绩效， 使用投资者责任研究中心（ IRRC）的治理数据来定义， 如Gompers，Ishii和Metrick（2003）。与此假设一致，我们发现 性别多元化对股东权利薄弱的公司具有有利影响，其中额外的 董事会监督可以提高公司价值，但对拥有强大股东权利的公司有不利影响。

尽管性别多元化在政策辩论中具有重要意义，但相对较少的 研究将多样性与公司治理联系起来（对于该文献的调查，参见Fields and Keys，2003）。Carter，Simkins和Simpson（2003） 发现董事会的性别和种族多样性与公司业绩之间存在正相关关 系，正如Tobinrsquo;Q理论。Farrell和Hersch（2005）发现， 性别系统地影响了董事的选择。他们认为，他们的证据符合这样一种观点，根据内部或外部多元化的要求，女性董事将加入董事会。这些论文没有完全解决因公司间不可观察的特征或反向因果关系而产生的内生性问题。因此，他们的发现不能给出因果解释。我们的论文通过对董事会中性别多元化的后果进行全面分析来补充这些内容。我们还特别关注可能混淆实证结果解释的内生性问题。更一般地说，我们的论文有助于组织人口学的文献，这些文献主要由管理学和组织理论的研究人员研究，并越来越多地在经济学和企业金融领域进行研究。这一传统的实证论文既关注人口统计学对结果的影响，也关注组织人口统计学的决定因素（ Haveman ， 1995; OReilly ， Caldwell 和Barnett ， 1989; Pelled ， Eisenhardt ， Xin ， 1999; Wagner ， Pfeffer ， OReilly，1984）。在经济学和金融学的文献中，Hermalin和Weisbach（1988）以及Agrawal和Knoeber（2001）发现，公司似乎是根据个人特点来选择董事的。Coles，Daniel和Naveen（2008）， Linck，Netter和Yang（2008）以及Boone，Field，Karpoff， Raheja（2007）发现，CEO的某些个人特征（如任期和年龄）与董事会结构有关。

总体而言，我们的结果表明，性别多样化的董事会是更加严格的监督者。然而，在董事会中强制性别配额可能会损害治理良好的公司，在这些公司中，额外的监控会适得其反。我们论文的结构如下：在第2节的样本中，讨论了关于女性在公司董事会中的代表性的数据和基本事实；在第3节中，首先考察性别多样性与董事会投入之间的关系，然后研究多元化与治理之间的关系；在第4节中，分析了多样性和绩效之间的关系；在第5节总结。

2.数据和方法

我们的初始样本包括由投资者责任研究中心在1996-2003年间收集的标准普尔500指数、标准普尔中盘股和标准普尔小盘股公司的董事特性的面板数据。该数据集基于IRRC年度的出版物，它包含公司代理声明或年度报告中有关董事的信息，例如董事的性别、每位董事所持其他董事的人数、董事的任期、年龄和退休状态。证券交易委员会（SEC）要求公司在其委托书中报告上一年度出席董事会和委员会会议的董事的姓名，这些董事的出席人数不到其应出席董事会和委员会会议总数的75%。IRRC数据还包含董事独立性的分类。如果董事与公司没有业务关系，与管理层没有关联，并且不是现任或前任员工， 则董事被归类为独立董事。非独立董事分为内部董事，现任雇员或附属董事，与公司有重要业务或家庭关系的关联董事。在1998 - 2003 年期间，IRRC数据还包含有关提名，薪酬，审计和公司治理委员会的董事会员资格的信息。

为了获得财务数据，董事和首席执行官薪酬数据，首席执行官任期数据以及每个财政年度首席执行官离职原因，我们将数据与ExecuComp合并。我们从CRSP获得SIC代码和业务部门数据。 我们最终样本包括86714名来自1939家公司的董事数据。由于多重共线性和因变量的完美预测，观察数量在回归中变化。

表1显示了所选公司，董事会和董事特征的描述性统计数据。在我们的分析中，我们使用基于市场的绩效衡量标准，托宾q，以及会计衡量，资产回报率（ROA）。托宾q是公司市值与其账面价值的比率。公司的市场价值计算为资 产的账面价值减去权益的账面价值加上权益的市场价值。ROA是 特殊项目和已终止业务前的净收入与其资产账面价值的比率。 我们对公司风险或波动性的衡量指标是CRSP过去五年每月股票收益的标准差。

董事通常会获得年度聘用金、出席董事会会议的会议费，以及以限制性股票或期权形式的一些报酬。每位董事都面临着相同的薪酬表。我们将总（个人）董事薪酬定义为年度聘用金、会议费乘以董事会会议次数以及所有股票薪酬的价值之和。我们选择使用一个程序来评估董事选择， 该程序反映了ExecuComp为每家公司的前五名高管评估选择权的程序。为了评估选择权，我们使用Black和Scholes公式，假设连续支付股息。公司波动率，股息收益率和无风险利率的估计来自ExecuComp。董事选择权通常在10年内到期。我们使用七年时间与ExecuComp保持一致。首席执行官薪酬总额为ExecComm的TDC1项，部分CEO激励薪酬为1-（工资 奖金）/薪酬总额。为了进行比较，我们使用劳动统计局编制的消费者物价指数（CPI-U）将所有补偿变量转换为2003年时美元价值，以适应通货膨胀。

2.1董事会中的女性：基本事实

在本小节中，我们使用整个IRRC数据库，而不仅仅是我们拥 有完整数据的子样本，以提供董事会中女性代表的更广泛图景。我们的子样本中的关键摘要统计数据与完整样本中的统计数据 没有统计学差异。IRRC数据集包含24820名董事的信息，共拥有125319名董事。女性有2012名，广义上，占董事会成员的8.11%，狭义上，占董事会成员的8.87%。女性担任董事会内部董事的比例为6.64%，女性董事中独立董事的比例为84.07%，其余为关联董事。他们被归类为附属人员的主要原因是，他们为公司提供专业服务（39.75%的附属董事）；他们与管理层成员（26.62%）有关；他们代表供应商（19.44%）、担任工会或大股东代表（15.57%）或前雇员（13.02%）。

在我们的样本中，女性占据的董事会席位百分比随着时间的 推移增加了25％，从1996年的8.10％上升到2003年的10.41％。 同样，Catalyst（2003）发现女性在财富500强中所占的董事会席位比例从1996年的9.6％上升到2003年的13.6％。董事会中只 有一名女性的公司比例在整个样本期间保持不变，大约为40％。因此，大多数有女性董事的公司只有一个，这种模式随着时间的推移没有太大变化。

2.2有女性董事的公司：与没有女性董事的公司相比有什么不同吗？

在表2中，我们比较了企业在董事会中至少有一名女性的公司年度的各种公司特征的平均值，以及我们的完整数据样本中没有女性的公司年份。比较表明，在企业董事会中有女性的年份，公司规模较大，业务部门较多，在托宾q方面表现较差，但在ROA方面表现较好，波动性较低，董事会规模较大比没有女性董事的公司。这些比较表明，企业提名女性董事的选择可能受到企业特征的影响。因此，正如我们一样，在我们的分析中控制这些特征是很重要的。

2.3方法论

在分析女性对治理的影响时，由于忽略了不可观察的企业特征，出现了内生性问题。忽略影响女性董事选择和治理决策的变量可能导致董事会性别多样性和治理变量之间的虚假关联。例如，有些公司比其他公司更具进步性，因此他们不仅拥有更多的女性董事，而且拥有更好的管理，这是有道理的。在假设企业文化在所研究的时间段内不发生变化的情况下，我们使用企业固定效应来解决忽略的文化（或任何其他时间不变的企业特征）在可能的情况下驱动我们的结果的问题。虽然我们有时也会用不符合固定效应的结果进行比较，但我们只强调那些对包含固定效应具有稳健性的结果。另一个关注点是反向因果关系。尽管没有理由相信独立董事的出席、委员会的任命和首席执行官的离职敏感性是董事会性别差异变化的直接原因，但董事薪酬结构和公司绩效都可能影响女性加入公司的动机和公司聘请女性董事的动机。我们通过工具变量（IV）的方法来解决这些问题。我们假设董事会中与女性董事有关联的男性董事的比例可以作为女性董事比例的有效工具，并在适当的时候运用工具变量。我们将在第4节中讨论工具背后的经济逻辑及其局限性。

3.实证

为了探究董事会治理中性别差异是

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