上市公司融资约束、信息披露质量与研发投入——以深市制造业企业为例开题报告

1. 研究目的与意义、国内外研究现状（文献综述）

一、研究背景及意义

在当前知识经济时代下，技术创新越来越成为衡量企业生存与持续发展的一个重要因素，是现代企业培育核心竞争力和获取国际竞争优势的内在驱动力。科技的创新和率先突破是综合国力竞争的制高点，深刻影响着国家前途命运，为此，世界各国都持续加大对科技创新的投入。根据欧盟委员会最新发布的《2018年欧盟工业研发投资排名》显示，在2500家公司总计7364亿欧元的研发投入中，来自中国的公司仅占9.7%，其排名低于美国（37.2%）、欧盟（27.2%）、日本（13.6%），并且排名的前50名中仅华为一家中国企业上榜，从总体上来看，中国企业的研发投入总量较少，增长空间较大。因此，为进一步提高我国企业的核心竞争力，增强国家的综合国力，研究如何提高企业的研发投入强度就显得很有必要。

为提高企业的自主创新能力而进行的研发投入需要大量的资金，但如果企业现金持有量不足，无法满足研发活动的需要，则需进行外部融资。与生产、销售、固定资产等一般投资活动相比，企业的研发活动存在较高的经济风险和资金风险。经济风险体现在收益的不确定性和滞后性，因为企业的研发活动可能成功也可能失败，而且成功的研发活动不能在即期获得反馈，需要经过一段时期的试用才能获得经济效益，这使得投资者对投资项目的收益不能有一个准确地预期。资金风险则表现为由于研发资金的不足或不能持续，从而增加研发失败的概率。这些风险使得企业的研发活动在进行外部融资时容易受到融资约束，面临较高的融资成本，以至于限制企业的研发投入。

2. 研究的基本内容和问题

一、研究目标

本课题拟借鉴相关文献对企业信息披露质量与研发投入关系的分析方法和实证研究方法，对在我国深圳证券交易所上市的制造业企业信息披露质量与研发投入之间的关系做实证研究。通过验证企业研发活动是否存在融资约束问题，探究企业信息披露质量对公司研发强度的作用，进而探究提高信息披露质量是否有利于缓解融资约束，从而促进研发投入；以及不同产权性质下企业信息披露质量对研发投入影响的差异。根据以上研究结果对具有不同经营特征的企业在信息披露质量上提出可行性建议。

二、研究内容

3. 研究的方法与方案

一、研究方法

在研究方法上本课题采用规范研究与实证研究相结合的方法，研究上市制造企业信息披露质量对研发投入的影响。

在规范研究阶段，对国内外有关企业信息披露质量与研发投入的相关文献进行归纳总结和整理，并结合信息不对称理论、信号传递理论等推导出本课题的研究假设；根据实证研究阶段得出的结论，结合我国企业研发投入的现状，通过严密的逻辑分析，为需要进行研发活动的企业提出可行建议。

在实证研究阶段，通过借鉴和调整已有研究中的经典模型，收集和整理上市制造企业的数据，得出企业研发投入与融资约束之间，信息披露质量与研发投入之间，信息披露质量、融资约束与研发投入之间的关系。

二、理论分析及研究假设

熊彼特在《经济发展理论》中最先提出技术创新理论，他指出技术创新是经济发展的动力源泉，在经济发展过程中处于核心地位，所以通过研发活动来增强企业技术创新能力是经济发展的关键。与一般投资活动相比，企业研发活动的投资时期较长，在研发项目的初始和后续阶段都要持续投入大量资金，如果在研发后期因为资金不够而停止对研发活动的投入，那么其前期的投资也就失去了意义。而且研发活动不确定性较高、风险也较大，投资者对研发结果所能带来的经济效益不能有一个准确地预估，再加上为了维持企业在市场中的竞争能力，企业一般不会披露太多关于研发活动的信息，导致投资者与企业管理者之间高度的信息不对称，投资者不会轻易对企业研发项目进行投资，这些使得企业的研发活动容易面临融资约束。

企业研发活动所需的资金来源于企业内部和外部，根据MM理论，在资本市场比较健全和完善的情况下，企业向外部进行融资的成本与使用自有资金的成本是相同的。然而现实中的资本市场并不健全和完善，由于研发活动的高机密性，外部投资者和企业管理者之间存在高度的信息不对称，管理者通常比投资者掌握更多的研发信息，投资者属于信息劣势方，无法真实地了解到企业的生产经营状况，难以区别研发项目的优劣，而且研发活动的风险本身就比一般投资活动大，所以投资者会要求较高的风险溢价补偿，使得企业外部的筹资成本高于内部资金成本，因此企业在进行研发活动时优先选择内部自有资金。但如果企业内部资金不能满足研发活动的需求，而外部融资成本又较高，企业就不得不放弃一些净现金流量大于零的研发投资项目而发生融资约束。所以为了防止融资约束的发生，研发活动比较多的企业往往会持有较多的现金以保障研发项目资金的持续供应。也就是说如果内部现金越充分，企业的研发投入就越多，这就意味着企业存在融资约束问题。基于以上分析，提出如下假设：

假设1：我国制造企业的研发活动面临着比较严重的融资约束问题，即企业研发投资与内部现金流呈正相关关系。

企业研发活动面临的融资约束问题很大程度上是由于企业管理者和投资者之间的信息不对称所导致的，信息不对称使得信息优势方为了获得更多的经济利益而损害信息劣势方的利益，一方面提高了信息劣势方的信息搜集成本，使投资者依靠自己的行动来获得风险溢价补偿，增加了企业的融资成本；另一方面也使得信息劣势方无法做出科学合理的决策，从而导致那些拥有良好投资项目的企业可能由于信息披露的质量较低而无法获得融资，降低资源配置效率，影响企业研发活动的进行。

为了消除信息不对称给企业研发活动所带来的不良影响，基于信号传递理论，企业应提高信息披露的质量。信号传递理论认为如果优秀的企业通过信息披露向投资者传递某种信号，使其与其他低质量的企业区别开来，由此得到更多的收益，并且信息披露的成本小于所带来的收益，那么优秀的企业便有向外界传递某种信号的动机。这种信号会增加那些低质量企业的模仿成本，从而使优秀的企业和低质量的企业容易区分，缓解信息不对称所导致的逆向选择行为。企业主动提高信息披露的质量通常会得到市场的积极反应，对投资者来说，信息披露质量的提高有利于降低资本市场中的信息不对称，投资者掌握更多有关公司的信息，减少了投资收益的不确定性，降低了潜在风险可能给投资者带来的损失，投资者则愿意以较低的风险溢价提供资金，同时也使投资者的信息搜集成本降低；对企业来说，主动提高信息披露的质量，可以向外界传递表明自身为优质企业的信号，从而减少了投资者的逆向选择行为，提高了市场的有效性和资源配置效率，有利于降低企业融资成本。所以，提高信息披露质量在一定程度上可以缓解企业面临的融资约束。

由于外部融资的成本高于使用内部资金的成本，所以企业的研发活动优先选择内部资金，但在内部资金有限的情况下，企业会由于资金不足而放弃那些净收益为正的研发项目，从而影响企业生产技术或产品的更新，进而影响企业的竞争能力。所以为了促进企业研发活动的投入，企业可以通过提高信息披露质量以降低外部融资成本，从而在一定程度上缓解企业面临的融资约束，也就是说信息披露质量的提高可以促进企业研发活动的投入。基于以上分析，提出如下假设：

假设2：企业提高信息披露的质量能减轻融资约束问题，从而促进企业研发投入强度。

企业信息披露质量对研发投入的影响在不同产权性质的企业中存在差异，现阶段我国实行以公有制为主体，多种所有制经济共同发展的基本经济制度，国有企业在我国社会经济发展中处于主导地位，这导致民营企业较难受到与国有企业同等的对待。国有企业由于政府的优惠政策，往往能以较低的价格获得所需的资源，从而提升了企业的市场价值，有利于企业增加内部现金持有量，使国有企业有更多的自有资金投入到研发活动中而不一定要进行外部融资。即使国有企业需要进行外部融资，但由于国有银行的垄断地位，它很可能会出于某种政治目的而向国有企业提供贷款，导致国有企业比民营企业有更大的可能性获得银行贷款。而且根据已有研究结果，国有商业银行对不同股权性质企业的坏账容忍程度存在差异，对国有企业的坏账容忍程度更高。同时，与国有企业相比，民营企业的规模较小，其在市场中的地位和竞争力不及国有企业，这使得民营企业缺少足够的抵押和担保，造成严重的逆向选择。以上这些原因导致国有企业拥有丰富的外部融资条件，所以信息披露质量的提高对其外部融资的影响不大；但民营企业外部融资受到较多约束，融资渠道较少，信息披露质量的提高对它的外部融资影响较大，能在一定程度上减少逆向选择行为，缓解面临的融资约束问题，进而促进研发投入项目。所以基于以上分析，提出如下假设：

假设3：与国有企业相比，信息披露质量的提高对研发投入的促进作用在民营企业中更明显。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本课题选择2015-2017年间深圳证券交易所A股制造业上市公司作为样本，并剔除以下观测值：（1）被标记ST、^*ST的上市公司；（2）没有披露研发数据的上市公司；（3）金融类上市公司；（4）深交所没有公布信息披露质量考评结果数据的上市公司；（5）财务数据或治理数据不全的上市公司；（6）当年上市的公司。相关财务数据拟从国泰安数据库、万德数据库以及公司年度财务报告中获取。

（二）变量选择

1、企业研发投入强度的度量

通过整理和分析现有文献，发现对于企业研发投入强度的衡量可以分为两类：第一类是采用研发投入与营业收入之比来衡量；第二类是采用研发投入与企业期初总资产之比来衡量。但考虑到有些企业可能存在盈余管理行为，所以为了保证研究的准确性，本课题选择用研发投入与企业期末总资产之比来衡量研发投入强度。

企业的研发投入可以用董事会报告中披露的“研发费用”来衡量；如果董事会报告中没有披露研发费用，则可以用“开发支出”项目的本期增加额来代替，再通过年报中披露的本期开发支出占研究开发项目支出总额的比例计算出研发费用；但如果董事会报告中既没有披露“研发费用”也没有披露“开发支出”项目，则可以用“管理费用”下有关研发费用、技术开发费用等金额代替研发费用；此外也可以用“支付其他与经营活动有关的现金流”下的有关研发费用、技术开发费用等金额代替。

2、解释变量

（1）信息披露质量

目前国内外学者对企业信息披露质量的衡量大体上可分为五种：第一种是用披露的数量来作为信息披露质量的代理变量，因为信息披露内容的多少往往直接影响着人们对信息披露质量的判断。这种衡量方法在度量企业非财务信息披露质量的过程中使用较多，通过VBA程序提取上市公司董事会报告中“对公司未来发展的展望”与“报告期内的投资情况”两个标题之间的内容并保存为前瞻性信息文件，再统计出前瞻性信息的字数，字数越多，则表明企业非财务信息披露的质量越高；第二种是用信息含量代替，根据资本市场对企业财务报告公布后的反应以及公司管理层或证券分析师对未来盈余的预期与实际的差额来衡量财务报告的质量；第三种是学者根据自己的研究需要，自行构建信息披露质量的评价体系。比如通过对各样本公司每年的信息披露情况进行打分，然后把每家样本公司的分值汇总成公司信息披露指数；第四种是使用能引起企业信息披露质量发生变化的内生原因作为衡量信息披露质量的方法，国外有学者在研究公司透明度问题中，分别设计公司治理分数、审计分数、披露分数以及会计信息分数这四个变量来衡量财务报告的透明度。还有学者以上市公司是否被交易所公开谴责为标准来衡量上市公司信息披露的质量；最后一种则是使用一些权威的研究和中介机构公布的披露评价结果作为信息披露质量的替代指标，深圳证券交易所自2010年起每年都会对上市公司信息披露的质量进行考核，并对外公布信息披露质量考核的结果，国内大多数从事信息披露质量研究的学者都是采用这一评级来衡量信息披露的质量。考虑到权威机构的考评结果更客观公正，而且本课题的研究重点在于探究信息披露质量对研发投入强度的影响，所以本课题选择最后一种方法来度量信息披露质量，对深交所公布的考评结果A、B、C、D分别赋值4、3、2、1。

（2）内部现金流

根据前人研究结果，由于内部融资成本小于外部融资成本，企业进行研发投入时会优先选择内部资金，所以本课题选择内部现金流来衡量企业融资约束的程度。如果企业的研发项目依靠内部现金较多，说明企业融资约束的程度较高；反之，则说明融资约束的程度较低。对于企业内部现金流的衡量主要有两种方法：第一种是以经营活动产生的现金流来衡量；第二种是以净利润为基础，用“净利润 折旧 递延税款”来计算现金流，但使用这种方法计算的现金流中还包括投资活动产生的现金流，不具有长期性和稳定性，而研发活动需要持续投入资金。所以为了确保研究的准确性，本课题采用经营活动产生的现金流量净额与企业期末总资产之比来衡量内部现金流。

3、控制变量

参考已有信息披露、融资约束、研发投入方面的实证研究，本课题研究加入托宾Q值、资产负债率、产权性质、公司规模、企业成长性以及股权集中度这六个控制变量。具体变量定义见下表：

表1变量设计表

（三）回归模型

为了检验假设1，拟设计以下回归模型：

为了检验假设2，拟设计以下回归模型：

为了检验假设3，拟设计以下回归模型：

上述模型中i，t表示样本公司i在t时期的表现，β₀为常数，β₁-β₉为待确定系数，为误差。在检验假设1和假设2时，使用全样本进行回归；在检验假设3时，将样本按产权性质分为国有企业和民营企业，分别进行回归，进而发现差异。

（五）可行性分析

1、从课题本身来看，理论基础丰富，思路规范，设计合理，该研究从验证企业研发活动是否存在融资约束着手，进而探究企业信息披露质量的提高能否缓解融资约束以促进研发投入的强度。在此基础上区分国有企业和民营企业，以探究不同产权性质的企业提高信息披露的质量对研发投入影响的差异。每一阶段目标明确，具有可操作性，而且在研究过程中采用科学合理的计量方法，尽量降低可能造成误差的因素的影响；

2、从数据的收集来看，本课题的资料来源主要是国泰安数据库和万德数据库，同时运用科学的数据分析方法，基于更高的准确性进行分析；

3、从自身具备的能力来看，本人对资本市场和企业运营有一定的了解，具备一定的会计知识和分析解决问题的能力，并且已完成应用统计学、计量经济学的学习，有一定的数据分析能力。

4. 研究创新点

（一）本课题创新之处

1、从研究内容上来看，目前大多数文献都是研究企业信息披露质量与融资约束、融资约束与研发投入之间的关系，而对信息披露质量与研发投入之间关系的研究较少。本课题通过分析相关文献和理论，将融资约束作为信息披露质量对研发投入影响的中介，对信息披露质量与研发投入的关系进行实证研究；

2、本课题在回归模型中加入了内部现金流与信息披露质量的乘积这一交叉变量，用于检验信息披露质量的提高有利于降低企业对内部现金流的使用，获得更多的外部融资，进而促进企业的研发投入。

5. 研究计划与进展