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股权和企业价值的补充证据

约翰Jbull;麦康奈尔

Purdue Unkersity，West Lafayette，IN 47907，USA

亨利bull;塞尔瓦斯

Liniwrsity of Chicago，Chicago，IL 60637，USA

本文研究了企业价值托宾Q与股权结构之间的关系，分别选取了1976年1173家公司和1986年1093家公司的样本。研究得出托宾Q与公司内部人拥有的普通股之比有着显著的曲线关系。曲线倾斜向上，直到内部所有权达到约40％至50％，然后缓慢下降。研究还发现托宾Q与机构投资者的拥有股票比例之间存在显著的正相关关系。研究结果与假设一致，即企业价值与股权结构呈现出函数关系。

1.简介

传统上，金融理论并没有特地去定义金融业的主股票。而并非能被广大学者普遍接受的观点是个别公司的股东可以被广泛地定性为分散且相对不受影响的所有者群体。在某种程度上，股东都是通过投票来对公司进行干预活动的。Easterbrook（1984），Rozeff（1984）认为它是通过收到的信号而使管理者在资本市场获得股东利益。

Fama（1980），Manne（1965）和Martin，McConnell（1990）认为管理劳动力市场容易地受到外部收购的威胁。然而，与之相反的观点则认为股东没有什么影响，公司的业绩取决于经理人和其他人之间的股权分配。这一争论的起源可追溯到Berle，Means（1932）和Jensen，Meckling（1976），他们研究得出股票内外部之间的分配是可以影响公司的价值的。

继Jensen和Meckling之后，有关管理者和非管理者之间的价值和股份分配与企业价值的相关性的理论和研究继续发展。斯图尔兹（1988）建立了一个模型，其中公司的市场价值首先增加，然后减少，这是因为股权是集中在内部人手中的。Merck，Shleifer，Vishny（1988）也提出了价值与内部股权之间的关系是非线性的假设。Demsetz，Lehn（1985），Merck，Shleifer，Vishny（1988），Holderness，Sheehan（1988）和Hermalin，Weisbach（1987）提出了企业绩效与企业所有权结构不相关的假设。

在本文中，给出了关于股权分配和公司价值之间关系的进一步证据。具体来说，本文研究托宾Q与股权之间的横截面关系，采用1976年的1,173家公司样本和1986年的1,093家公司的样本数据。所有公司选自纽约证券交易所或美国证券交易所（AMEX）。对于这两年的样本，本文研究得出了一个重要的结论：托宾Q与公司所拥有股份比例之间存在曲线关系。随着股权的变动，托宾Q首先增加，当经理和董事会成员手中的股份减少时减少。当向下的曲线超出了拐点时，曲线变得不陡峭。本文还发现托宾Q和机构投资者持有的股份比例之间存在显着的正相关关系。同时托宾Q与股票大股东拥有的股权比例存在之间没有存在显著相关性。

以下部分更详细地讨论了相关的理论并作出实证研究。第3节描述了数据并给出了主要结果，而第4节对结果的稳健性进行了一些额外的解释，第5节进行总结。

2.所有权结构和公司价值

2.1内幕所有权

Berle和Means（1932）指出了企业经理和分散的股东公司的所有者权益没有潜在的利益冲突。 Baumol（1959），Marris（1964），Williamson（1964），Jensen（1986）探讨了这个问题的各类方面。其中.Jensen和Meckling（1976）正式得出了这种关系，即公司价值与管理层股权之间的关系。他们把股东分为两组，管理公司并拥有独家投票权的内部股东和没有投票权的外部股东。这两类股份持有人均享有相同的股息持股比例。但是内部股东能够通过加强消耗额外的不可出售的特许经营权来获得现金流。在这个框架中，鼓励经理采取投资和融资政策从而使他受益，但股东对外的回报则会减少。因此，公司的价值取决于由内部人士拥有股份的比例。内部人士拥有的股份比例越大，公司的价值越大。

Stulz（1988）关注了收购市场对公司经理的重要性。在他的模型中，敌意竞标者的溢价必须支付以获得对目标公司的控制权和经理所拥有的增加的权益比例为目的的价格，但这样接管的概率会减少。而内部人士拥有一小部分股票时，小于投标人愿意支付的最高金额的恶意收购更有会可能成功。当管理者股权所有权增加时，对于任何给定的溢价，成功接管的可能性都会下降。当管理层所有权为50%时，敌意收购的可能性为零。这种假设得出了公司价值与业内人士公司所拥有股份比例之间的关系曲线。在这种关系中，随着管理层股权的增加，企业的价值先增加，然后减少。此外，内部所有权达到50％时，公司的价值达到了最低值。

Merck，Shleifer和Vishny（1988）认为管理者所有权和企业价值之间的关系取决于哪种力量超过任何特定的管理公平范围，并以下列方式起作用。经理们趋于将公司的资源分配给他们自己以得到最大利益，这可能与外部股东的利益发生冲突。然而作为管理层，股权所有权增加时，他们的利益可能会与外部股东重合。这些因素中的第一个有对公司价值产生负面影响，而第二个则有积极影响。默克等人指出不可能预测在任何管理权益所有权中哪一个因素占主导地位。公司价值与所有制结构之间的关系是一种实证问题。

相比之下，Demsetz（1983，p.384）认为，所有权结构“涌现”的公司是竞争选择的结果。各种成本优势和劣势均衡得到平衡公司是均衡的组织。因此，Demsetz得出结论，所有权结构与盈利能力之间没有关系。德姆塞茨和Lehn（1985）提出的证据与Demsetz的结论一致。他们在1980年用不同衡量标准衡量所有权集中度，并回归了511家美国公司的会计利润率，但是并没有发现明显的相关性。Merck，Shleifer，Vishny（1988）和Hermalin，Weisbach（1987）提出了相反的证据。默克等人进行分段线性回归，其中因变量是托宾Q，主要自变量是业内人士拥有的公司股份比例。作者发现用1980年371家500强公司的样本，当内部人所有权增加到5％时，托宾Q首先上升，在所有权增加到25％时下降，然后在更高的所有权水平上托宾Q略有上升。Hermalin，Weisbach（1987）分析1971年，1974年，1977年，1980年和1983年134纽约证券交易所的类似的公司。研究揭示了托宾Q与所有现有股票所占比例之间的非单调关系，前首席执行官仍然是董事会成员。但是，他们的结果与Merck等人不同。他们发现托宾Q和CEO的股权之间的关系和在0％和1％之间为正，在1％和5％负数之间为负，5％和20％之间为正，之后为负。

2.2股东和机构投资者

一系列相关文献关注的是，无论管理者的所有权地位如何，股票持有人和机构投资者可以施加压力迫使公司走向价值最大化。 Shleifer和Vishny（1986）提出了一种模式，其中只有当投标人已经获得了大量的少数股权时收购该公司才会成功。大股东可能在收购中施加潜在威胁以作为监控管理。而小股东无法从中受益，但大股东持有者可以，因为它们能够获得公司收购带来大部分的收益。因此，Shleifer和Vishny预测，在其他条件相同的情况下，大型股东的存在将对公司市场价值产生积极影响。

与Shleifer和Vishny的观点一致，Mikkelson，Ruback（1985），Holderness，Sheehan（198.5）以及Barclay，Holderness（1990）研究得出在宣布日期前报告正面超额收益将获得大量股权。然而，所有这三项研究均得出如果公司被收购或与其他公司重组，大部分收益将消失，包括管理营业额在内。此外，Holderness，Sheehan（1988）分析了其中一个单一股东拥有该公司50％或以上的普通股的一系列企业。 他们比较了托宾Q的比率和会计利润率，当样本与公司的匹配样本相同时，其中没有一个股东拥有超过20％的股票。他们研究发现对于任一因素的测量，两个样本之间的差异没有重大意义。

企业价值与制度所有权之间的关系尚未被研究证实。庞德（1958）认为机构投资者应当采取激励措施。他提出了三个假设来说明机构所有权与公司价值之间的关系：（i）有效监督假设，（ii）利益冲突假设，（iii）战略联盟假设。根据有效监测假设，机构投资者拥有更多的专业知识，可以监控小型股东减少管理成本。因此，这个假设预测了制度所有权与企业价值之间的正相关关系。根据利益冲突假说，机构投资者因为与管理层有其他有利可图的业务关系而被迫与之一起投票。战略调整假设表明机构投资者和管理者都能合作互利。这种合作降低了投资者对机构监督可能导致的公司价值影响的有益效果。因此，利益冲突和战略一致性假设都预示着制度所有权与公司价值之间的负相关关系。

Brickley，Lease，Smith（1988）以及Pound（1988）提供了关于机构投资者在监督企业管理者中的作用的证据。 Brickley等人表明机构投资者与其他股东相比，对反倾销修正案的投票更为积极。此外，机构更积极地反对看似对股东有害的提案。Pound（1988）研究发现管理者占优势的概率随着机构投资者拥有的股份的增加而增加。因此，确实存在的少数研究提供了关于机构投资者对公司活动的影响的矛盾证据。

3.实证设计

3.1数据

这里主要假设的公司价值是a公司内部人（即官员和董事）的股权分配，个别股东，大股东和机构投资者。在分析中，托宾Q比率是针对各种所有权措施（以及其他控制变量）进行回归来衡量他们对公司价值的影响。另外还有两年的公司样本，一个是1976年，另一个是1986年。1987 Compustat数据库的数据用于计算托宾Q比率，1976和1986版的Value Line Incestment Surcey用于收集股权分配的数据。托宾Q比率的计算是作为普通股的市场价值加上估计优先股的债务市场价值除以资产的重置价值。金融公司在分析中被省略。此外，删除托宾Q比率大于6.0的非金融公司以消除异常值，导致1976年失去两家公司，1986年失去了九家公司。

本文对公司内部人士，股权持有人和机构投资者的股权感兴趣。Line Investment Surcey报告1976年和1986年公司内部人士和大股东拥有的股份比例的价值问题。这些是本文对内部所有权的衡量标准。Value Line从年度公司收集信息，以及提交的表格3和表格4公开披露证券交易委员会（SEC）内幕交易。将公司内部人员定义为包括董事会成员。（董事会成员的定义包含一些歧义）。此类别包括持有5％或以上股票的所有股东，但也包括一些持有少于5％的投资者。关于机构所有权的信息也有一些模糊性。1976年的研究报告了“投资公司”拥有的股份数量，而1986年的研究则报告了“宪法投资者”所拥有的股份数量。本文使用这些数字作为本文对机构所有权的衡量标准。1976年的样本包括1,173家公司，1986年的样本包括1,093家公司。

1976年，平均内部所有权为13.9％（中位数= 6％），范围从0％到90％。1986年，平均内部所有权为11.84％（中位数=5％），范围从0％到89％。1976年，113家至少拥有一家大股东的公司的所有大股东的平均所有权是32.4％。1986年，281家至少拥有一家大股东的公司的所有大股东的平均所有权为25.6％。 平均机构所有权在1976年为4.65％，在1986年为37.6％。

3.2实证结果

表1列出了初始回归结果。第（1）栏包含基本模型，其中托宾Q针对内部人所有权进行回归（INOW和内部所有权平方（1NOWN2gt;0）。对于1976年和1986年，有关托宾Q和内部所有权之间关系的曲线首先增加，然后减少。这是由于所有权集中在官员和董事的手中。图1包含了这些方面的图表显示内部所有权水平较低时，内部所有者的显著正相关影响抵消了其他负面影响。对于1976年，在低内部所有权水平下，托宾Q是近似的。内部所有权增加10％，托宾Q增加10％。对于1986年，内部所有权在低水平时，这种关系大约为三比一，即内部所有权增加30％托宾Q值增加约30％。

这种曲线关系与Stulz（1988）研究得出的一致。与St＆一起构成，此曲线在内部所有权达到50％之前达到最大值。1976年，当内部人拥有权为49.4％时达到最大值。1986年，内部人拥有权最高达到37.6％。此外，在Stu model中，当经理拥有50％的股份时，曲线达到最小值。因此，当内部人拥有50％的股权时，公司的价值低于拥有0％时的公司价值。回归并未证实这种预测。例如，对于1976年和1986年，内部所有者所有权达75％时，公司的价值仍高于内部人所有权达0％时。

在表1的回归（2）,（3）,和（4）中，将各种度量所有权作为附加的自变量引入到模型中。在（2）中，该指标是最大单一所拥有的股份百分比大股东（LBI），在（3）中，该指标是股份持有者所拥有股份的百分比（LB2），（4）和（3）中的度量是一个指标变量.如果公司有一个持股人，则分配值为1，否则为零（LB3）。在任何一种情况下，无论是哪一年，大股东所有者都会在20％的重要性水平上进入回归。这样大股东对企业价值的独立影响与假设不一致。值得注意的是价值线识别方案不能区分不同类型的股份持有者。例如，作为公司大股东创始人的后代可能纯粹将这些股票作为被动投资持有，对企业收益活动的兴趣甚微。因此，这些被动大股东可能最适合被视为内部人士。为此原因。阻止者与内部人员（INO LB2）和（IN0 Lf32）在（5）中重新进行回归。

对于1976年和1986年，（IN0 LB2）的系数是显著正相关，（[NO LB2）的系数是显著负相关。因此在这种聚合水平上，本文的结果与大型大股东和内部所有者共同运作相互影响企业价值这一猜想不一致。调整R平方之后，两个回归中的回归都低于仅包含内部所有权和内部所有权平方的回归

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