美国初创企业融资结构的演变外文翻译资料

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美国初创企业融资结构的演变

卡门科泰，约瑟夫法拉特

哈弗大学，康涅狄格州立大学

摘要：在本文中，我们将研究创业企业如何为其业务融资。我们采用潜在增长模型技术来检验Berger和Udell（1998）提出的金融增长周期理论。本研究中使用的数据是考夫曼公司调查，这是最大的纵向数据集，由2004年启动的美国初创企业的随机样本组成，每年调查一次，直到2011年。与金融增长周期理论的预测一致，创业者在创业阶段依赖于个人储蓄、亲朋好友融资、准股权和个人债务等初始内部资本来源。随着时间的推移，随着企业不透明性的降低，企业债务和贸易信贷融资占总注资量的比例显著增加。具有高研发活动的企业和拥有知识产权的企业主要通过股权（特别是从天使和风险资本家那里筹集的外部股权）和企业债务（特别是银行贷款和信贷额度）为其运营提供资金。业主的教育和竞争对企业生命周期内的资本注入类型有着重大影响。受过高等教育的业主选择注入较低比例的个人债务和贸易融资，而白人业主则注入较低比例的个人股权，更多地依赖贸易融资。

关键词：初创企业，融资结构；金融增长周期理论；研发强度；知识产权；调查方法。

1文献综述

前期研究探讨了大型、成熟的上市公司的资本结构决策。然而，迄今为止，很少有研究对新成立企业的资本结构动态进行研究。资本结构的动态是指企业为其整体运营和成长提供资金的方式，因为在其发展的渐进阶段，对不同资金来源（如债务、股权或两者的组合）的需求不同。在本文中，我们试图探索新成立的企业如何为其业务从开始到发展的后期提供资金。为此，我们使用Berger和Udell（1998）提出的金融增长周期理论，并通过经验检验新成立公司的资本结构是否符合该理论的预测。同时，我们还考察了排序和权衡理论是否解释了创业公司从起步到发展后期资本结构的变化。我们的数据来自考夫曼公司Survey2（KFS），这是最大的纵向数据集，由4928家美国初创企业组成，于2004年成立，2011年每年进行一次调查。KFS提供了大量关于新公司及其所有者的详细信息，包括业绩数据、融资来源和战略信息以及企业家的个人特征（Ballou等人，2008年）。

根据先前在这一领域的研究所获得的证据，在他们试图筹集债务和股权的过程中，新公司和小公司面临着与上市公司不同的挑战。现有的研究表明，创业资本以及未来的资本注入对企业的生存至关重要。利用KFS数据对资本结构的大多数研究都集中在资本结构的决定因素或初创年的融资选择上。因此，他们的作者没有使用完整的小组数据集（2004-2011年），因为在开展工作时没有完整的小组数据集（Coleman和Robb，2012年；Robb和Robinson，2014年；Coleman、Cotei和Farhat，2016年）。尽管提供了有价值的发现，这些研究在很大程度上忽略了一家公司在其生命周期的各个阶段所使用的资金来源。鉴于KFS的完整面板数据和输入数据现在都可用，因此及时检查小企业财务结构的轨迹，并检查新成立公司各种注资来源的决定因素。我们在这项工作中采用的方法是进化的，因为它旨在确定新成立的公司的资本结构在成立后的几年里是如何演变的。

我们的研究结果表明，在企业生命周期中，使用各种债务和权益来源的财务增长模式具有重要意义。与Berger和Udell的模型一致，我们发现，在创业阶段，企业家依赖初始的内部资本来源，如个人储蓄、朋友和家人提供的融资、准股权和个人债务。随着时间的推移，随着企业不透明性的降低，企业债务和贸易信贷融资在总注资量中的比例显著增加。我们进一步注意到，尽管所有者权益在总注资中的比例随着时间的推移而下降，但所有者权益的年度余额增加，这表明所有者使用留存收益增加其在公司的所有权股份。

几种业务和所有者特征解释了各种类型注资的类型和规模。信息不对称程度高的企业更依赖于股权注入，尤其是所有者的个人储蓄，而从事创新活动的企业更有可能通过天使和风险投资家提供的外部股权注入为其运营提供资金。有形资产的比例越高，说明个人和企业债务来源对债务注入的使用就越大，而销售水平越高，企业就越倾向于同时使用债务注入和贸易融资，对股权注入的依赖就越少。由两个或两个以上所有者拥有的初创企业往往会注入更多的股权，尤其是外部股权，并减少企业资本结构中的债务。教育和种族对企业生命周期内的资本注入也有重大影响。受过高等教育的业主选择注入较低比例的个人债务和贸易融资，而白人业主则注入较低比例的个人股权，更多地依赖贸易融资。

在提供上述发现的过程中，我们从三个重要方面对当前的文献流做出了贡献。首先，我们的研究结果提供了金融理论解释创业企业注资的方法。利用潜在增长模型研究新成立企业的财务结构的系统变化，我们发现在企业的生命周期中，使用各种债务、股权和贸易融资来源有着显著的财务增长模式。第二，本文以创业年小企业融资的现有工作为基础，并对其做出贡献。最后，我们的研究利用了一个全面的数据集——考夫曼公司调查，它代表了2004年启动的美国企业的随机样本，在特定的子群体中按比例加权。因此，小样本或代表性样本中经常出现的偏差被完全消除。

本文的其余部分组织如下。在简要介绍之后，将介绍我们的理论框架，并将我们的工作置于相关研究的背景下。我们的数据，包括考夫曼公司调查的特点、方法和结果，在第3节中进行了描述。最后，第4节总结了我们的发现并总结了本文。

2理论框架与假设

2.1企业生命周期理论

Berger和Udell（1998）开发的金融增长生命周期模型是基于这样一种观点：随着企业的发展，企业有不同的金融需求和选择，并且在信息上变得不透明。因此，面对“规模/年龄/信息连续体”，规模较小、年轻、不透明的公司应主要依赖内部融资、贸易信贷和/或天使融资。另一方面，随着公司的成长和不透明性的降低，他们应该更多地依赖中间融资，包括债务（银行贷款）和股权（风险资本）。

金融增长生命周期模型概念化了这样一个事实：公司生命周期中的信息不透明性会产生金融啄食顺序，这表明在公司生命的早期阶段，企业家依赖于最初的内部财务来源（即个人储蓄、朋友和家人的贷款、准股权、个人存款）。英国电信和商业债务）、贸易信贷和天使金融，而在后期，公司获得外债和股权，因此，个人融资变得相对不那么重要。金融增长生命周期模型预测，主要资本结构变量将在企业生命周期中遵循特定的轨迹。根据这一观点，我们假设如下：

H1（a）：在创业阶段，业主的个人储蓄和个人债务是最重要的融资来源。

H1（b）：随着时间的推移，所有者权益和个人债务在总融资中的相对重要性将下降，而企业债务和贸易信贷在总融资中的相对重要性将增加。

2.2企业家的个人特征

有关个人冒险行为的文献表明，人口和社会经济因素，如年龄、性别、教育、经验和财富，对个人的风险承受能力有显著影响。McInish（1982）和Bertrand和Schoar（2003）表明，风险承担随着年龄的增长而减少，随着教育、收入、财富、经验和成熟度的增加而增加。此外，企业家的性别可能会对创业融资来源的类型和规模产生影响，因为男性往往比女性更具风险承受能力。业主特征对创业融资影响的实证结果喜忧参半。Verheul和Thurik（2001）利用一个由2000名荷兰企业家组成的小组显示，尽管女性企业家的创业资本水平较低，但债务和股本在总资本中的比例与男性企业家相似。对于来自27个国家的初创企业样本，Nofsinger和Wang（2011）报告说，管理初创企业的经验是确保融资的关键因素，因为经验丰富的所有者能够减少信息不对称，并在运营的第一年获得融资。除了经验之外，教育是另一个特征，可以增加初创企业使用信贷的可能性（Cole和Sokolyk，2013年）。然而，对于澳大利亚初创企业的样本，Cassar（2004）揭示了所有者的人口和社会经济特征与资本结构决策无关。企业家的个人财富也可能影响小企业的资本构成。例如，Cole等人（2004）表明小企业主个人财富的承诺对于获得外部信贷很重要。总的来说，这些发现证实了业主特征，如态度和信仰、教育和经验，对财务决策的影响。因此，我们假设：

H2：创业者的个人特征影响着创业公司的资本注入类型。

2.3排序模型

啄序理论（Myers和Majluf，1984；Myers，1984）基于企业与其潜在投资者之间的信息不对称的概念。换言之，它假设小企业主/经理比不太了解资本的供应商更了解公司的真实价值和公司的风险性。因此，为了避免信息不透明的公司固有的投资不足问题，小企业主将寻求使用个人资金（内部资金、个人债务）而不是企业债务或外部股权为新项目融资。啄序理论也解释了为什么小公司在需要外部融资的情况下倾向于债务资本而不是股本资本。因此，与大型上市公司不同，小型企业应在信息不对称与个人债务融资倾向之间呈现出积极的关系。因此，我们假设：

H3：信息不透明性较高的初创企业将更多地依赖内部股权和个人债务，而较少依赖企业债务。鉴于投资不足的风险，迈尔斯（1977，1984）还建议，拥有高增长选择权的公司使用较少的债务来保持其债务能力。因此，我们期望拥有更高增长选择权的公司对债务融资的依赖更少。因此，我们假设：

H4：高增长期权：那些具有广泛研发活动或拥有知识产权的初创公司更多地依赖于内部和外部股权，而较少依赖于债务融资。

拥有更大有形资产的公司预计将拥有更高的债务能力和更低的财务困境成本，因为他们可以选择将这些资产作为抵押品抵押。因此，拥有更大有形资产的公司有能力获得更多的债务，因此，更多地依赖于外部企业债务。同样，与小公司相比，大公司往往更加多样化，利润更高。这些特点使它们对贷款人更具吸引力。有鉴于此，如果需要外部融资，我们预计企业规模与债务融资的使用之间会有积极的关系。

2.4权衡模型

税收收益-破产成本权衡模型（Baxter，1967年；Deangelo和Masulis，1980年；Kraus和Litzenberger，1973年；Robichek和Myers，1966年；Scott，1976年）预测企业将通过平衡收益和债务成本来寻求维持最佳资本结构。这些好处包括税收保护，而成本包括预期的财务困境成本等。根据该模型，企业的盈利能力与预期的财务困境成本呈负相关，因为利润更高、更稳定的企业破产的概率更低。此外，大型企业通常会经历较低的利润波动，因此相对于小型企业，它们拥有较高的债务比率。

现有的代理成本权衡模型（Jensen和Meckling，1976年；Easterbrook，1984年；Stulz，1990年；Harris和Raviv，1990年；Hart和Moore，1995年）考虑了公司相关方（如经理和外部投资者）之间可能存在的利益冲突。总的来说，权衡和代理理论预测企业保持一个最优的资本结构，即债务的边际收益等于边际成本。总之，对于上市公司而言，权衡模型预测，较高的债务将与较高的盈利能力、较低的不减税、较低的增长机会、较高的资产有形性以及较低的预期破产成本有关。

初创企业不太可能利用税息扣除。税收优惠通常可以忽略不计，因为一些企业在运营的第一年几乎没有收入。事实上，先前的研究表明，新的小公司尤其容易受到财务困境和失败的影响。高失败率，再加上资本供应商的高监控成本，使得初创企业很难举债。因此，权衡理论预测，由于高失败概率，初创企业使用较少的债务。

3数据和方法

3.1数据

考夫曼公司调查（KFS）是美国最大的初创企业纵向调查。调查数据包含了2004年成立的4928家企业的详细信息，并提供了截至2011年的年度经营状况和业绩跟踪信息。2004年开始的企业被定义为由一个人或一个团队创建的新的、独立的企业，购买现有企业或购买特许经营权。对于每个机构，数据库都提供有关业务特征、战略和创新、业务组织和人力资源效益、业务财务、工作行为、所有权和最多10个所有者的人口统计信息。有关业务的详细信息包括：初创年和一段时间内的资金来源和类型、知识产权（专利、商标、版权）、研发活动、物理位置、业务是否提供产品、服务或两者兼备、收入、资产结构、销售、就业和行业。业主特征（每个企业最多10个活跃的业主经营者）包括：工作年限、以前的创业经验、时间承诺和教育、净值、年龄、性别、种族和种族。本研究中使用的变量定义见附录。

为了响应考夫曼基金会对高技术、中技术和妇女拥有企业的动态的理解，KFS样本是基于工业技术水平（高技术、中技术和非技术部门）在高、中技术部门过度抽样的企业而分层的。政策制定调查中的一种常见做法是，对关键人口亚组进行过度抽样，以应对该亚组规模较小或对该亚组有特殊兴趣。值得注意的是，在KFS，过度抽取的高科技和中等技术业务旨在提高这些子集团独立分析和比较分析的精度。

使用不均衡分层抽样需要一个加权方案，使KFS样本成为目标人群的代表性样本。在基线调查和考虑过采样的情况下，初始权重被定义为选择概率的倒数，在每个地层中计算。接下来，对初始权重进行调整，以补偿没有响应或无法定位的业务。使用逻辑倾向模型来确定企业定位的概率，以及确定调查中的响应倾向。考虑到概率及其反比，对权重进行了调整，以计算选择企业进行抽样、定位并在调查中作出响应的联合条件概率。最后，为了使数据更具代表性的人口后分层应用。有关KFS样品适当重量的详细信息，请参阅Farhat（2012年）和Robb（2014年）。本文中的所有分析都是使用权重和分层进行的。

虽然KFS中缺失的观测值并不重要，但考夫曼基金会已经发布了KFS数据的多个嵌套数据版本。在统计机构中，多重插补法是一种非常流行的方法，用于处理公共使用调查中的不响应，并减少测量误差。理想情况下，输入值独立于根据观测值预测的缺失值分布。KfS乘法插补数据包括原始数据和五个完整的数据插补（m=5）。使用特殊程序，分析多重输入数据需要估计每个输入数据集的统计模型，在KFS情况下为5个（Farhat和Robb，2013年）。本文对KFS多重输入数据集进行了分析。

3.2描述性统计

在表1的A组中，我们报告了构成我们样本的业务的主要特征。平均而言，约61%的公司拥

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