Available online at www.sciencedirect.com

ScienceDirect

Procedia Economics and Finance 32 (2015) 1314 – 1322

Emerging Markets Queries in Finance and Business

The impact of capital structure on

financial performance in Romanian listed companies

Sorana Vătavua,*

aWest University of Timişoara, J.H.Pestalozzi Street, No. 16, 300115, Timişoara, Romania

Abstract

This research aims to establish the relationship between capital structure and financial performance in 196 Romanian companies listed on the Bucharest Stock Exchange and operating in the manufacturing sector, over a period of eight-years (2003-2010). The analysis is based on cross sectional regressions. The capital structure indicators refer to long-term debt, short-term debt; total debt and total equity, while return on assets and return on equity are the performance proxies. Previous studies indicate asset tangibility, tax, risk, liquidity and inflation as capital structure determinants in Romanian manufacturing companies. As long as these factors have an important impact on financing decisions, they will be included in the analysis as they are expected to also influence performance. Results indicate that performance in Romanian companies is higher when they avoid debt and operate based on equity. However, it seems that manufacturing companies do not have sufficient internal funding to undertake profitable investments and do not use their assets effectively. During times of increased taxes and inflation profitable companies divest part of their assets reducing their costs. There is an indication of risk-taking behavior across manufacturing companies. This show a preference for debt when they are in financial difficulties and they face high business risks, or when they cannot settle their debts due to a lack of cash. Due to missing data regarding long-term debt ratios, those regression results are not statistically significant. Moreover, the regression models referring to return on equity explain a reduced proportion of its variation.

copy; 2015 Published by Elsevier Ltd. Selection and peer review under responsibility of Emerging Markets Queries in Finance and Business local organization.

copy; 2015 Published by Elsevier B.V. This is an open access article under the CC BY-NC-ND license (http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/).

Selection and peer-review under responsibility of Asociatia Grupul Roman de Cercetari in Finante Corporatiste

Keywords: determinants of capital structure, leverage, equity, financial performance .

* Corresponding author. Tel.: 40-721-163-250.

E-mail address: sorana.vatavu@yahoo.com.

2212-5671 copy; 2015 Published by Elsevier B.V. This is an open access article under the CC BY-NC-ND license (http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/).

Selection and peer-review under responsibility of Asociatia Grupul Roman de Cercetari in Finante Corporatiste

doi:10.1016/S2212-5671(15)01508-7

Introduction

Financing choices refer to major corporate decisions because an optimal capital structure, representing the corporate financing mix, can maximize the market share price and the value of the company. Modigliani and Miller (1958) demonstrated the irrelevance of capital structure in firm value, although the assumption is valuable only in perfect market conditions, where all investors have free access to market information, there are zero transaction costs and no tax difference between dividends and capital gains. However, real economies are far from perfect and thus many financing decisions theories were developed over time in order to demonstrate the purpose of capital mix and its role in company value. A few years after the irrelevance theory, Modigliani and Miller (1963) revised the conditions and explained that interest expenses are tax deductible, and therefore the value of the firm should increase with higher debt ratios. Over time the capital structure literature developed and researchers found many variables that influence both financing decisions and financial performance. This research tries to identify how debt-equity mix influences firm performance in manufacturing companies listed on the Bucharest Stock Exchange. Previous empirical studies discovered that fixed assets, liquidity, taxation, business risk and annual inflation rate are some of the most influential factors for financing decisions in manufacturing firms. Therefore these factors will be used as control variables, along with debt and equity ratios, in order to study their relationships with firm performance.

Literature review

The traditional theory of capital structure strongly believes that the optimal mix of capital ensures a low weighted average cost of capital that maximizes the market value per share. But the leverage and equity ratios are not sufficient in determining performance, because there are multiple factors interfering in these relationships. Akintoye (2009) confirmed the role of business risk, taxes, managerial behavior or financial flexibility in the analysis of firm performance. He explained that since the capital structure is based on the trade-off between risk and expected return, these are crucial factors in determining a target capital mix. This target would guide companies towards an ideal mix of debt and equity that minimizes the cost of capital and maximizes the company value. Moreover, any changes made in the level of debt or equity will modify the firmrsquo;s value. According to tax benefits it is expected that under the tax burden, companies would borrow more in order to obtain a higher performance. Some think

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Emerging Markets Queries in Finance and Business

The impact of capital structure on

financial performance in Romanian listed companies

Sorana Vătavua,*

aWest University of Timişoara, J.H.Pestalozzi Street, No. 16, 300115, Timişoara, Romania

Abstract

This research aims to establish the relationship between capital structure and financial performance in 196 Romanian companies listed on the Bucharest Stock Exchange and operating in the manufacturing sector, over a period of eight-years (2003-2010). The analysis is based on cross sectional regressions. The capital structure indicators refer to long-term debt, short-term debt; total debt and total equity, while return on assets and return on equity are the performance proxies. Previous studies indicate asset tangibility, tax, risk, liquidity and inflation as capital structure determinants in Romanian manufacturing companies. As long as these factors have an important impact on financing decisions, they will be included in the analysis as they are expected to also influence performance. Results indicate that performance in Romanian companies is higher when they avoid debt and operate based on equity. However, it seems that manufacturing companies do not have sufficient internal funding to undertake profitable investments and do not use their assets effectively. During times of increased taxes and inflation profitable companies divest part of their assets reducing their costs. There is an indication of risk-taking behavior across manufacturing companies. This show a preference for debt when they are in financial difficulties and they face high business risks, or when they cannot settle their debts due to a lack of cash. Due to missing data regarding long-term debt ratios, those regression results are not statistically significant. Moreover, the regression models referring to return on equity explain a reduced proportion of its variation.

copy; 2015 Published by Elsevier Ltd. Selection and peer review under responsibility of Emerging Markets Queries in Finance and Business local organization.

copy; 2015 Published by Elsevier B.V. This is an open access article under the CC BY-NC-ND license (http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/).

Selection and peer-review under responsibility of Asociatia Grupul Roman de Cercetari in Finante Corporatiste

Keywords: determinants of capital structure, leverage, equity, financial performance .

* Corresponding author. Tel.: 40-721-163-250.

E-mail address: sorana.vatavu@yahoo.com.

2212-5671 copy; 2015 Published by Elsevier B.V. This is an open access article under the CC BY-NC-ND license (http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/).

Selection and peer-review under responsibility of Asociatia Grupul Roman de Cercetari in Finante Corporatiste

doi:10.1016/S2212-5671(15)01508-7

Introduction

Financing choices refer to major corporate decisions because an optimal capital structure, representing the corporate financing mix, can maximize the market share price and the value of the company. Modigliani and Miller (1958) demonstrated the irrelevance of capital structure in firm value, although the assumption is valuable only in perfect market conditions, where all investors have free access to market information, there are zero transaction costs and no tax difference between dividends and capital gains. However, real economies are far from perfect and thus many financing decisions theories were developed over time in order to demonstrate the purpose of capital mix and its role in company value. A few years after the irrelevance theory, Modigliani and Miller (1963) revised the conditions and explained that interest expenses are tax deductible, and therefore the value of the firm should increase with higher debt ratios. Over time the capital structure literature developed and researchers found many variables that influence both financing decisions and financial performance. This research tries to identify how debt-equity mix influences firm performance in manufacturing companies listed on the Bucharest Stock Exchange. Previous empirical studies discovered that fixed assets, liquidity, taxation, business risk and annual inflation rate are some of the most influential factors for financing decisions in manufacturing firms. Therefore these factors will be used as control variables, along with debt and equity ratios, in order to study their relationships with firm performance.

Literature review

The traditional theory of capital structure strongly believes that the optimal mix of capital ensures a low weighted average cost of capital that maximizes the market value per share. But the leverage and equity ratios are not sufficient in determining performance, because there are multiple factors interfering in these relationships. Akintoye (2009) confirmed the role of business risk, taxes, managerial behavior or financial flexibility in the analysis of firm performance. He explained that since the capital structure is based on the trade-off between risk and expected return, these are crucial factors in determining a target capital mix. This target would guide companies towards an ideal mix of debt and equity that minimizes the cost of capital and maximizes the company value. Moreover, any changes made in the level of debt or equity will modify the firmrsquo;s value. According to tax benefits it is expected that under the tax burden, companies would borrow more in order to obtain a higher performance. Some think

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Procedia Economics and Finance 32（2015）1314 - 1322

新兴市场对金融和商业的质疑

资本结构对企业的影响

罗马尼亚上市公司的财务表现

SoranaVătăvua，*

西班牙蒂米什瓦拉大学，J.H.Pestalozzi街，第16号，300115，罗马尼亚蒂米什瓦拉

摘要

该研究旨在建立在布加勒斯特证券交易所上市的196家罗马尼亚制造业公司的资本结构与财务绩效之间的关系。该分析基于横截面回归。资本结构指标是指长期债务，短期债务;总债务和总权益，而资产回报率和股本回报率是业绩指标。之前的研究表明，资产有形性、税收、风险、流动性和通货膨胀是罗马尼亚制造业公司的资本结构的决定因素。只要这些因素对融资决策产生重要影响，它们就会被纳入分析中，因为预期它们也会影响绩效。结果表明，罗马尼亚公司在避免负债并以股权为基础运营时，它们的业绩会更高。然而，似乎制造公司没有足够的内部资金来进行有利可图的投资，也没有有效地使用其资产。在增加税收和通货膨胀的时期，盈利公司剥离部分资产以降低成本。有迹象表明，制造业企业存在冒险行为。这表明，当他们处于财务困难和面临很高的商业风险时，或者当他们由于缺乏现金而无法偿还债务时，他们更喜欢债务。由于长期负债率数据缺失，这些回归结果没有统计学意义。此外，涉及股本回报率的回归模型解释了其变化比例的降低。

关键词：资本结构决定因素，杠杆，公平，财务绩效。

copy;2015 Elsevier Ltd.出版选择和同行评审，负责新兴市场金融和商业本地组织的查询。

*通讯作者。电话： 40-721-163-250。

电子邮件地址：sorana.vatavu@yahoo.com。

2212-5671copy;2015 Elsevier B.V.发布这是CC BY-NC-ND许可下的开放获取文章（http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/

罗马尼亚企业融资研究小组协会负责的选拔和同行评审

DOI：10.1016 / S2212-5671（15）01508-7

介绍

融资选择是指企业的重大决策，因为最优的资本结构代表着企业的融资组合，能够使市场股价和企业价值最大化。Modigliani和Miller(1958)论证了资本结构与企业价值的无关性，虽然这一假设只有在完全市场条件下才有价值，即所有投资者都可以自由获取市场信息，但交易成本为零，股息和资本收益之间没有税收差异。然而，实体经济远非完美，因此许多融资决策理论是随着时间的推移而发展起来的，以证明资本组合的目的及其在公司价值中的作用。在不相关理论提出几年后，Modigliani和Miller(1963)对条件进行了修正，解释说利息支出是可以减税的，因此公司的价值应该随着负债率的提高而增加。随着时间的推移，资本结构的文献不断发展，研究人员发现了许多影响融资决策和财务绩效的变量。本研究试图确定在布加勒斯特证券交易所上市的制造企业的债务-股票组合如何影响企业绩效。以往的实证研究发现，固定资产、流动性、税收、企业风险和年度通货膨胀率是影响制造业企业融资决策的最主要因素之一。因此，这些因素将与债务和股本比率一起作为控制变量，以便研究它们与企业绩效的关系。

文献综述

传统的资本结构理论认为，资本的最优组合保证了资本的低加权平均成本，使每股市场价值最大化。但杠杆率和权益率不足以决定业绩，因为有多种因素干扰这些关系。Akintoye(2009)证实了商业风险、税收、管理行为或财务灵活性在企业绩效分析中的作用。他解释说，由于资本结构是基于风险和预期回报之间的权衡，这些是决定目标资本组合的关键因素。这一目标将指导公司实现债务和股本的理想组合，使资本成本最小化，公司价值最大化。此外，债务或股权水平的任何变化都会改变公司的价值。根据税收优惠，预计在税收负担下，企业会借更多的钱以获得更高的业绩。有些人认为业绩是公司的总市值或股票市值与股票期权价值之间的总和(Cole and Mehran, 1998;Merz and Yashiv, 2007)。另一些人认为，考虑到公司经营资产的价值，公司价值指的不仅仅是市值(Mehran, 1995;Ang等，2000;Allen等，2007)。无论哪种方式，企业绩效都反映了企业管理资源的有效性。影响企业绩效和盈利能力的资本结构指标很多。以往的研究报告显示，短期债务与总债务和绩效之间存在正相关关系，但长期债务对盈利能力的负面影响通过股本回报率表现出来(Abor, 2005)。中国企业的杠杆率与绩效之间存在负相关关系(Huang and Song, 2006;Chakraborty, 2010)。还有一些研究，如Ebaid(2009)，在资本结构选择与绩效之间没有发现显著的影响。分析融资决策对绩效和盈利能力影响的研究通常采用一些最相关的资本结构决定因素。罗马尼亚公司想要扩张的时候会使用更多的债务，但他们会用内部资金为固定资产融资。此外，为了避免风险，盈利的公司和那些保持高流动性的公司避免杠杆(Serghiescu和Vaidean, 2013)。罗马尼亚制造业企业倾向于用长期资源为固定资产融资，用短期债务为

临时需求融资。债务和税收之间的显著直接关系证明，节税并不是借款的主要原因，因为制造企业在现金不足时增加了负债。因此,通过公司陷入财务困境时，借入短期到期的债务会增加其业务风险。此外，有证据表明，当通货膨胀率上升时，公司转向临时债务(Vatavu, 2012)。

数据和方法

• 1. 样本

分析的样本包括196家罗马尼亚制造业上市公司。为了避免误导结果，只选择了一个部门。一些因素，如经济风险，在不同的公司领域，因此他们影响资本结构的决策。这些会产生偏见，影响企业绩效，而企业绩效可能因经济部门的不同而有所不同。所有公司都在布加勒斯特证券交易所上市。该样本指的是2003年至2010年的8年时间，是从布加勒斯特证券交易所的官方网站上收集的。

3.2。变量

选择两个绩效指标作为因变量。资产回报率 (ROA)为净资产与总资产之比，净资产收益率(ROE)为净资产与股东权益之比。这指的是公司根据资产投资获得的利润，以及经理人如何有效地使用投资者的资金。自变量为三个负债率，即总负债、长期负债和短期负债与总资产的比率，以及权益比率，即权益总额与总资产的比率(分别为TOTD、LGTD、SHTD、TE)。这些自变量中只有一个将用于回归模型。罗马尼亚制造业公司资本结构的决定因素将作为控制变量发挥作用，以便解释业绩指标的更多差异。这些变量是资产可触知(TANG),定义为固定资产与总资产的比率,税收(TAX),所描述的税比利息和税收、商业风险(BUSRISK),标准偏差的比例总资产息税前收益,流动性(LIQUID),流动资产与流动负债的比率,欧盟统计局提供的年通货膨胀率（INFL）。

• 1. 经验模型

本研究试图从2003 - 2010年的时间序列横截面数据中发现一些影响公司绩效的变量。ROA和ROE将对一组变量进行回归，因此性能可以理解如下：

盈利能力= f（债务，股权，有形性，税收，商业风险，流动性，通货膨胀）（1）

静态线性模型在第二和第三个方程中给出：

ROAit = i 1CapStrit 2Tangit 3Taxit 4BusRiskit 5Liquidit 6Inflit it (2)

ROEit = i 1CapStrit 2Tangit 3Taxit 4BusRiskit 5Liquidit 6Inflit it （3）

其中i（i = 1 ... 196）是每个公司的未知截距，t（t = 2003..2010）表示分析的年份，s是每个自变量的系数，it是误差项。 CapStr指的是前面提到的四种资本结构比率。每次回归中只使用一个以避免自相关。

将使用几种方法来测试所考虑的静态模型：合并的普通最小二乘，具有n个特定于实体的截距的固定效应和随机效应。 Hausman测试将揭示后两者中更好的模型。最后，为了纠正异方差和自相关的问题，将估计最终回归和必要的修正。固定效应模型探讨独立变量和解释变量之间的关系，假设公司有自己的特征来影响变量之间的关系。相反，随机效应模型意味着公司之间的随机变化，与解释变量无关。

• 1. 描述性统计

表1列出了分析中使用的变量的汇总统计。 ROA的平均比率略低于零，表明罗马尼亚制造公司难以有效地使用其资产。就净资产收益率而言，罗马尼亚公司似乎根据其股东投资产生利润。总债务比率平均值为0.47，而长期债务率平均值为0.089，短期债务率均值约为0.38。

这表明经过分析的公司在短期内更喜欢负债。超过12％的长期债务数据丢失，超过25％的样本没有长期负债。这可能会影响包括该变量在内的回归结果的显著性。平均权益比率约为0.53，表明内部和借入资金均用于固定资产投资。

表1.描述性统计数据

变量	样本数	均值	标准偏差	最小值	最大值
资产回报率	1490	-0.003	0.154	-1.384	2.041
净资产收益率	1477	0.125	1.379	-8.68	25.941
负债比率	1485	0.469	0.387	0.007	5.023
产权比率	1387	0.089	0.169	0	1.7634
股东权益与负债总额比率	1490	0.385	0.350	0	5.023
权益比率	1490	0.525	0.381	-4.070	1.066
固定资产比率	1490	0.539	0.197	0.018	0.999
税收	1491	0.177	0.382	0	7.993
商业风险	1363	0.095	0.115	0	1.695
流动性	1489	2.194	2.848	0.004	47.837
通货膨胀率	1568	8.275	3.042	4.9	14.1

可融性比率平均为0.54，表明制造企业试图保持固定资产和流动资产之间的均衡。这意味着制造企业要么拥有较低比例的固定资产，要么保留高额现金、应收账款、存货和其他流动资产。第二个假设更适合这种情况，考虑到2.19的平均流动性，这意味着流动资产的比例如此之大，以至于临时债务只占其中的一半。

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Procedia Economics and Finance 32（2015）1314 - 1322

新兴市场对金融和商业的质疑

资本结构对企业的影响

罗马尼亚上市公司的财务表现

SoranaVătăvua，*

西班牙蒂米什瓦拉大学，J.H.Pestalozzi街，第16号，300115，罗马尼亚蒂米什瓦拉

摘要

该研究旨在建立在布加勒斯特证券交易所上市的196家罗马尼亚制造业公司的资本结构与财务绩效之间的关系。该分析基于横截面回归。资本结构指标是指长期债务，短期债务;总债务和总权益，而资产回报率和股本回报率是业绩指标。之前的研究表明，资产有形性、税收、风险、流动性和通货膨胀是罗马尼亚制造业公司的资本结构的决定因素。只要这些因素对融资决策产生重要影响，它们就会被纳入分析中，因为预期它们也会影响绩效。结果表明，罗马尼亚公司在避免负债并以股权为基础运营时，它们的业绩会更高。然而，似乎制造公司没有足够的内部资金来进行有利可图的投资，也没有有效地使用其资产。在增加税收和通货膨胀的时期，盈利公司剥离部分资产以降低成本。有迹象表明，制造业企业存在冒险行为。这表明，当他们处于财务困难和面临很高的商业风险时，或者当他们由于缺乏现金而无法偿还债务时，他们更喜欢债务。由于长期负债率数据缺失，这些回归结果没有统计学意义。此外，涉及股本回报率的回归模型解释了其变化比例的降低。

关键词：资本结构决定因素，杠杆，公平，财务绩效。

copy;2015 Elsevier Ltd.出版选择和同行评审，负责新兴市场金融和商业本地组织的查询。

*通讯作者。电话： 40-721-163-250。

电子邮件地址：sorana.vatavu@yahoo.com。

2212-5671copy;2015 Elsevier B.V.发布这是CC BY-NC-ND许可下的开放获取文章（http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/

罗马尼亚企业融资研究小组协会负责的选拔和同行评审

DOI：10.1016 / S2212-5671（15）01508-7

介绍

融资选择是指企业的重大决策，因为最优的资本结构代表着企业的融资组合，能够使市场股价和企业价值最大化。Modigliani和Miller(1958)论证了资本结构与企业价值的无关性，虽然这一假设只有在完全市场条件下才有价值，即所有投资者都可以自由获取市场信息，但交易成本为零，股息和资本收益之间没有税收差异。然而，实体经济远非完美，因此许多融资决策理论是随着时间的推移而发展起来的，以证明资本组合的目的及其在公司价值中的作用。在不相关理论提出几年后，Modigliani和Miller(1963)对条件进行了修正，解释说利息支出是可以减税的，因此公司的价值应该随着负债率的提高而增加。随着时间的推移，资本结构的文献不断发展，研究人员发现了许多影响融资决策和财务绩效的变量。本研究试图确定在布加勒斯特证券交易所上市的制造企业的债务-股票组合如何影响企业绩效。以往的实证研究发现，固定资产、流动性、税收、企业风险和年度通货膨胀率是影响制造业企业融资决策的最主要因素之一。因此，这些因素将与债务和股本比率一起作为控制变量，以便研究它们与企业绩效的关系。

文献综述

传统的资本结构理论认为，资本的最优组合保证了资本的低加权平均成本，使每股市场价值最大化。但杠杆率和权益率不足以决定业绩，因为有多种因素干扰这些关系。Akintoye(2009)证实了商业风险、税收、管理行为或财务灵活性在企业绩效分析中的作用。他解释说，由于资本结构是基于风险和预期回报之间的权衡，这些是决定目标资本组合的关键因素。这一目标将指导公司实现债务和股本的理想组合，使资本成本最小化，公司价值最大化。此外，债务或股权水平的任何变化都会改变公司的价值。根据税收优惠，预计在税收负担下，企业会借更多的钱以获得更高的业绩。有些人认为业绩是公司的总市值或股票市值与股票期权价值之间的总和(Cole and Mehran, 1998;Merz and Yashiv, 2007)。另一些人认为，考虑到公司经营资产的价值，公司价值指的不仅仅是市值(Mehran, 1995;Ang等，2000;Allen等，2007)。无论哪种方式，企业绩效都反映了企业管理资源的有效性。影响企业绩效和盈利能力的资本结构指标很多。以往的研究报告显示，短期债务与总债务和绩效之间存在正相关关系，但长期债务对盈利能力的负面影响通过股本回报率表现出来(Abor, 2005)。中国企业的杠杆率与绩效之间存在负相关关系(Huang and Song, 2006;Chakraborty, 2010)。还有一些研究，如Ebaid(2009)，在资本结构选择与绩效之间没有发现显著的影响。分析融资决策对绩效和盈利能力影响的研究通常采用一些最相关的资本结构决定因素。罗马尼亚公司想要扩张的时候会使用更多的债务，但他们会用内部资金为固定资产融资。此外，为了避免风险，盈利的公司和那些保持高流动性的公司避免杠杆(Serghiescu和Vaidean, 2013)。罗马尼亚制造业企业倾向于用长期资源为固定资产融资，用短期债务为

临时需求融资。债务和税收之间的显著直接关系证明，节税并不是借款的主要原因，因为制造企业在现金不足时增加了负债。因此,通过公司陷入财务困境时，借入短期到期的债务会增加其业务风险。此外，有证据表明，当通货膨胀率上升时，公司转向临时债务(Vatavu, 2012)。

数据和方法

• 1. 样本

分析的样本包括196家罗马尼亚制造业上市公司。为了避免误导结果，只选择了一个部门。一些因素，如经济风险，在不同的公司领域，因此他们影响资本结构的决策。这些会产生偏见，影响企业绩效，而企业绩效可能因经济部门的不同而有所不同。所有公司都在布加勒斯特证券交易所上市。该样本指的是2003年至2010年的8年时间，是从布加勒斯特证券交易所的官方网站上收集的。

3.2。变量

选择两个绩效指标作为因变量。资产回报率 (ROA)为净资产与总资产之比，净资产收益率(ROE)为净资产与股东权益之比。这指的是公司根据资产投资获得的利润，以及经理人如何有效地使用投资者的资金。自变量为三个负债率，即总负债、长期负债和短期负债与总资产的比率，以及权益比率，即权益总额与总资产的比率(分别为TOTD、LGTD、SHTD、TE)。这些自变量中只有一个将用于回归模型。罗马尼亚制造业公司资本结构的决定因素将作为控制变量发挥作用，以便解释业绩指标的更多差异。这些变量是资产可触知(TANG),定义为固定资产与总资产的比率,税收(TAX),所描述的税比利息和税收、商业风险(BUSRISK),标准偏差的比例总资产息税前收益,流动性(LIQUID),流动资产与流动负债的比率,欧盟统计局提供的年通货膨胀率（INFL）。

• 1. 经验模型

本研究试图从2003 - 2010年的时间序列横截面数据中发现一些影响公司绩效的变量。ROA和ROE将对一组变量进行回归，因此性能可以理解如下：

盈利能力= f（债务，股权，有形性，税收，商业风险，流动性，通货膨胀）（1）

静态线性模型在第二和第三个方程中给出：

ROAit = i 1CapStrit 2Tangit 3Taxit 4BusRiskit 5Liquidit 6Inflit it (2)

ROEit = i 1CapStrit 2Tangit 3Taxit 4BusRiskit 5Liquidit 6Inflit it （3）

其中i（i = 1 ... 196）是每个公司的未知截距，t（t = 2003..2010）表示分析的年份，s是每个自变量的系数，it是误差项。 CapStr指的是前面提到的四种资本结构比率。每次回归中只使用一个以避免自相关。

将使用几种方法来测试所考虑的静态模型：合并的普通最小二乘，具有n个特定于实体的截距的固定效应和随机效应。 Hausman测试将揭示后两者中更好的模型。最后，为了纠正异方差和自相关的问题，将估计最终回归和必要的修正。固定效应模型探讨独立变量和解释变量之间的关系，假设公司有自己的特征来影响变量之间的关系。相反，随机效应模型意味着公司之间的随机变化，与解释变量无关。

• 1. 描述性统计

表1列出了分析中使用的变量的汇总统计。 ROA的平均比率略低于零，表明罗马尼亚制造公司难以有效地使用其资产。就净资产收益率而言，罗马尼亚公司似乎根据其股东投资产生利润。总债务比率平均值为0.47，而长期债务率平均值为0.089，短期债务率均值约为0.38。

这表明经过分析的公司在短期内更喜欢负债。超过12％的长期债务数据丢失，超过25％的样本没有长期负债。这可能会影响包括该变量在内的回归结果的显著性。平均权益比率约为0.53，表明内部和借入资金均用于固定资产投资。

表1.描述性统计数据

变量	样本数	均值	标准偏差	最小值	最大值
资产回报率	1490	-0.003	0.154	-1.384	2.041
净资产收益率	1477	0.125	1.379	-8.68	25.941
负债比率	1485	0.469	0.387	0.007	5.023
产权比率	1387	0.089	0.169	0	1.7634
股东权益与负债总额比率	1490	0.385	0.350	0	5.023
权益比率	1490	0.525	0.381	-4.070	1.066
固定资产比率	1490	0.539	0.197	0.018	0.999
税收	1491	0.177	0.382	0	7.993
商业风险	1363	0.095	0.115	0	1.695
流动性	1489	2.194	2.848	0.004	47.837
通货膨胀率	1568	8.275	3.042	4.9	14.1

可融性比率平均为0.54，表明制造企业试图保持固定资产和流动资产之间的均衡。这意味着制造企业要么拥有较低比例的固定资产，要么保留高额现金、应收账款、存货和其他流动资产。第二个假设更适合这种情况，考虑到2.19的平均流动性，这意味着流动资产的比例如此之大，以至于临时债务只占其中的一半。

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