股票价格和宏观经济因素：以欧洲为例外文翻译资料

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股票价格和宏观经济因素：以欧洲为例

Amado Peiroacute;

摘要：本文分析了股票价格与欧洲三大经济体法国、德国和英国宏观经济变量的关系。近几十年来，工业生产和长期利率是影响股票价格的周期性运动的显著因素。这两个因素似乎是同样重要的，但仔细观察发现，这些因素的主要权重显然已经从利率向生产移动。这三个欧洲国家关于这方面所得出的结论与美国形成鲜明的对比。

关键词：利率、生产、股票价格

1引言

正如一家公司的市场价值在很大程度上取决于其当前的经济形势和未来前景，某个国家股市的价值将取决于该国的全球经济形势和未来前景。这意味着，股票价格的变化会与我们发生的经济变化或市场经验相关这一观点似乎是正确的;国际股市发展普遍与国内经济密切关系。不过，也有例外，这个一般规则。一个明显的例子是1987年10月崩盘，影响几乎所有的世界市场，大部分在这些市场中的企业都受到影响，但没有联系到清晰可辨的经济因素。已经发生的变化标志着运动已经加剧了股市与经济绩效之间关系。

分析这个问题，需要的股票价格和经济活动两者的关系。股票价格能够通过股票价格指数准确及时的来衡量。经济活动的测量要复杂得多，应采用一些经济变量：生产，就业，物价，利率或汇率等。股票价格将与这些变量保持密切和明确的联系，与其他变量的关系也会越来越明确。所述第一类型的关系一个典型的例子是股票价格与发达国家石油价格之间的关系。国际股市受石油危机的影响在七十年代显著显示出来了。相反，一些经济变量，如就业和股票价格之间的关系是复杂且模糊的。就业的增加，经济状况得到改善，可能会导致股票价格上升。然而，与此相反的情况也可能发生;就业增长可能导致通货膨胀或利率的增加，随后，股价下跌。对于这种自相矛盾的解释将需要考虑更复杂的关系和模型，如非线性或国家相关模型（例如，McQueen amp; Roley，1993或Boyd, Jagannathan, amp; Hu，2001）。鉴于这个话题和宏观经济的重要性，众多的理论模型可以解决股票价格和若干经济变量之间的关系问题。APT模型可能是最常用的。在此框架下，金融回报是通过不同的未知的，但可识别的因素对研究提出的几种可能的宏观经济因素解释。与此同时，以其他研究取现值模型为出发点，根据股票价格预想未来股利的现值，

其中P _t是t中的股票价格，rho;是贴现率，d _t是t中支付的股息，并Omega;_t是一组在T中的可用信息。如果我们记住，rho;具有风险溢价，前面的公式包含三个主要因素，由Boyd等提出（2001年），其描绘股价：未来股息的演变，无风险折现率和风险溢价。

当然，未来股息是未知的，而且优惠幅度无法观测。由于其与股票价格之间的假设关系，在使用这种现值模型时，两个最常用的宏观经济变量为以生产和利率为代表的主要因素。在生产中的变化可能将与未来股息股价的变化方向相同。相反，利率的变动会有相反的股价反应。利率上升将意味着会有更高的折现率，因此，股价下跌。此外，利率与生产之间也存在很强的相关性;利息的增加可能会导致投资减少会影响未来的生产。因此，加息可能会影响股票价格通过两种不同的方式表示出来：（一）直接通过折现率的变化;（二）间接地通过未来生产的变化来影响股票价格。这两种影响具有相同的符号，随后，股价将在利率上升时降低，相反，股票价格上升则利率下降。

在这些假设的前提下，本文旨在探讨股票价格与生产和利率这两个宏观经济变量之间的联系，在欧洲三个主要的经济体间进行实证分析：法国，德国和英国。此外，对这些欧洲国家实证分析所得结果与美国实证分析所获得的结果相比较。在过去的几十年里，众多专家学者的研究试图量化这些关系，特别是在美国市场，但结果并不一致，一些研究人员没有发现宏观经济因素和股权回报率之间的任何明确的显著关系（例如，Chan, Karcesky, amp; Lakonishok, 1998; Flannery amp; Protopapadakis, 2002, 或 Maio amp; Philip，2015），其他研究人员发现他们之间有明确的关系。Fischer and Merton (1984)指出，股票的收益可以预测未来的生产。Fama (1981, 1990),采用年度数据，表明股票收益率与持有产量增长之间有显著相关性，Schwert (1990)用1889年至1988年的数据整整一个世纪的数据证实了它们之间的关系。 Ang 和Bekaert (2007)发现，对于未来的超额收益最稳健的预测变量是短期利率。最后，Humpe 和 Macmillan (2009)发现，美国的股票价格受工业生产的正向影响和长期利率的负向影响。

与美国市场的众多研究形成鲜明对比的，欧洲股票市场的研究比较稀少。 Wasserfallen (1989),分析了欧洲股市的几个经济变量和股票价格之间的关系时，发现很微弱的关系。Canova 和 De Nicolo (1995)发现，股票收益率和工业生产增长率之间关系显著。Peiroacute; (1996)显示，股票收益对利率电流的变化对工业生产未来的积极变化取决于负。 Nasseh和strauss（2000）也发现六个欧洲国家的工业生产和利率创新与股票价格之间有显著反应。 Rapach,Wohar, 和Rangvid (2005)发现，在几个欧洲国家中利率和股票收益之间存在相关性。Barro 和 Ursuacute;a (2009)显示，在一些国家，经济大萧条预示着股市可能会大崩盘。 Jarentilde;o and Navarro (2010)确证实西班牙股市回报率以及利率变动之间存在负相关关系（见Fernandez-Perez, Fernaacute;ndez Rodriacute;guez, amp; Sosvilla-Rivero, 2014）。近日，Kuosmanen, Nabulsi, and Vataja (2015) 在北欧四国对金融市场和实体经济之间的关系进行了假设;他们发现，金融变量与经济活动之间的关系芬兰和瑞典高于丹麦和挪威。除了欧洲市场的宏观经济因素和股票价格之间的关系的研究比较稀缺，随着时间的推移和不同的经济因素的相对重要性，这些可能会影响股票价格的因素没有得到根本解决。一个有趣的例外Binswanger (2004)，它提供的证据表明在80年代初，实际股票收益和经济活动的增长速度之间的关系会崩溃。

为了让读者对这些问题有一定的了解，本文接下来的结构如下：第2节介绍从三个最大的欧洲经济体中所使用的数据：法国，德国和英国。第3节考察各国股票收益，生产和利率之间的关系，随着时间的推移以及这些变量的相对重要性要特别注意他们的动态。最后，第4节总结了主要结果和结论。

2数据

为了分析法国，德国和英国的宏观经济活动和股市之间的关系，将使用股票价格、生产和利率的数据。关于生产情况，优先国内生产总值的工业生产，因为它与股票收益之间有更明确的关系。是由于国内生产总值是可能的反周期性非常高的变量。类似地，长期利率与股票价格之间的关系比短期利率与股票价格之间的关系更密切。因此，从国际金融统计和国际货币基金组织中获得工业生产，居民消费价格和长期利率的年度数据以及从1969年至2013年期间可以衡量股票价格的因素，下面的指标被选用：CAC工业指数和法国CAC 40，德国商业银行、德国DAX 30指数和FT30和后来的英国金融时报100指数。此外，出于与美国比较的目的，相同的宏观经济变量一起用SP 500指数使用。

表1 单位根检验

单位根试验（见表1）清楚地证实，这些指数（或它们的对数）是不固定的，但它们的第一差异是固定的。因此，生产价格指数对数的一阶差分被用来表示工业生产和通货膨胀率的增长速度。实际利率是由长期利率减去通货膨胀率获得，随后对这些实际利率采取了一阶差分。最后，名义股票收益被计算为股票价格指数对数的差异。对应同年通货膨胀率从这些名义收益中减去，从而产生真正的回报。表2显示了这些指数的一些描述性统计：真正的股指回报率，△log（SP）（在下文R），工业生产的增长速度（△log（IP）），长期实际利率的变化（ △IR）。

3结果

生产和利率可能已经证实了宏观经济变量与股票价格指数之间关系密切。因此，这将是有意义的，检查这些变量是否与所研究的三个欧洲国家之间有十分密切的联系。多变量协整检验不允许拒绝零协整关系为空。因此，一个简单的，明确的长期联系是找不到的。建立明确的长期关系可能需要列入其他宏观经济变量，考虑结构突变或使用非线性协整技术。但是这种做法在低样本量的情况下有点冒险。

由于股票价格与宏观经济变量之间的这种不确定性的长期相关性，短期的联系将替代分析。如第1节所述，生产和利率是研究股票收益与宏观经济因素的关系时，最常用的两个变量。因此，真正的股票收益将在工业生产的变化和长期利率之间进行回归，

其中R _t表示在某一个国家在t期真实的股票收益，以及IP_t和IR_t分别指在同一个国家，并在同一时期工业生产和实际长期利率。根据自动标准，例如Akaike 或 Schwarz被选定为M₁，N₁，M₂和n₂的值。这些模型选择标准清楚地表明对于这三个国家M1= N₁ = 1和M₂ = N₂ = 0。1969至2012年这些回归期间的结果示于表3。几点是值得注意的：i）当M₁，N₁，M₂和N₂是否定的，即当实际年收益对生产和利率的变化反应滞后时，其结果是微不足道的，结论是清楚的：这些经济变量是无法预期股市发展的。这样的结果是不足为奇的。ⅱ）这些欧洲经济及其资本市场，由于它们的结合，不能被认为是完全相互独立的，所以看到所选择的模型的动态结构为三个欧洲国家相同是非常令人惊讶的。在这三个国家的选择标准导致选择的M₁= N₁ = 1，和M₂ = N₂ = 0; III），而利率的增量对股票收益的影响是发生在同一年同时期的，工业生产的变化将导致次年的股票收益率发生变化。换句话说，股市预期提前一年生产运动; ⅳ）不含截距，则估计有预期的标志; ⅴ）不含截距，所述回归量与P值总是低于1％，唯一的例外是工业生产，在英国，其P值是1.7％;vi）这两个宏观经济变量可以相当大的比例（约一半）的解释实际股票收益的年度变化，根据这些测定回归系数; ⅶ）最后要注意，这些实证分析数据欧洲国家与美国形成鲜明对比。

表2 描述性统计

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