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实施轻资产和费用导向战略能否创造价值？

JayoungSohn

南京信息工程大学商学院，江苏 南京 210044

摘要：在过去的几十年中，美国许多连锁酒店都在进行战略转型：在扩大管理业务或特许经营业务的同时削减资产。我们称这种战略转变为“轻资产和费用导向（ALFO）”战略，并且对该策略理论和实践的有效性进行了检验。理论上，我们基于现有资料观点和公司财务数据预测了ALFO战略在竞争性上的影响力，并要求进行调查从而分析在此战略下各酒店的净收益。我们的研究结果表明，增加业务费用和降低固定资产比例对企业价值有积极影响。通过路径分析，我们进一步验证了ALFO策略的工作机制，该策略有利于盈利能力的提升，降低收入不稳定性，并为公司的市场溢价贡献力量。

关键词：固定资产 收费业务 企业价值 盈利能力 操作风险 酒店

简介

在过去的几十年中，美国许多连锁酒店已经改变了他们的商业战略。在20世纪80年代，万豪国际公司和希尔顿全球酒店等品牌就开始削减其资产负债表上的物业，并且专注于资本密集度较低，利润丰厚，更具技术含量的业务（Hudson，2010）。大多数房地产销售的实质是管理合同：卖方仍然拥有房子所有权，房子的使用者为卖方（现在的经营者）提供的服务支付费用。例如，截至2010年底，喜达屋酒店及度假村国际有限公司在长期管理协议下经营了463个物业，在特许经营合同下经营了502家酒店，比2000年底增加了50％以上。相比之下，喜达屋拥有或租赁物业减少的数量也相当显著：从2000年的162个到2010年的62个，下降超过60％。表1总结了四大连锁酒店房间的从属关系。他们实际拥有或租赁的房间比例低于18％，而旗下80％以上的房间则是通过收费的方式经营。

表1.四大酒店公司的房间联系结构

来源:Mintel(2011)

如表1所示，轻资产和费用导向战略（以下简称ALFO）转型在酒店公司中具有重要意义。然而，为了验证这一战略，ALFO战略的价值还没有经过实证测试。更重要的是，由于战略对企业价值的竞争性影响，ALFO战略的净收益在理论上是不确定的。

收费业务可以让企业用有限的投资资本扩大其市场份额。在盈利能力和经营风险方面，收费业务也是有利的。由于运营商补偿了业主经营酒店的成本，费用收入的成本低于自有物业的销售成本，当然费用收入比经营自有物业的收入要少（Roh，2002）。此外，通过出售物业，酒店公司可以进一步降低高经营杠杆率所导致的经营风险。但是，ALFO战略也存在潜在的缺陷。转让所有权等于失去对该财产的控制权，这意味着当各个物业保持相同的服务质量时，同一公司酒店的获益效率是不一样的。(Brealeyand Myers,2002).

鉴于许多酒店公司已经大幅度扩展了费用业务，我们认为，现在是时候对它公司价值的有效性进行现实检验。本研究进一步解释了ALFO策略的价值是如何实现的，为了实现第二个目标，我们研究了盈利能力和经营风险的中介角色。

我们期望这项研究对工业界和学术界都有所贡献。最重要的是，它为从业人员提供了一次实证评估ALFO战略有效性的机会。此外，它还让从业人员更加具体地了解战略的工作机制。从学术角度而言，本研究从不同的理论观点（战略管理和资本结构理论）检验了ALFO战略的优势和风险。基于现有资料中的的观点进行预测，该战略可通过运营和财务改进创造价值。然而，资本结构理论警告有形资产的降低可能会加剧财务危机成本，从而降低企业价值。这种理论上的不一致要求对ALFO战略的估值效应进行实证研究。此外，通过对我们中介模型的路径分析（这是一种相对较新的财务数据分析方法），我们也期望在方法论上做出贡献。这项研究的目的就是通过将理论基础注入行业的战略实践中，使行业和学术界更加紧密，从而成为未来研究的催化剂，从而让未来研究意义，限制和建议时能够根据此篇文章的研究结果进行讨论。

假设发展

费用业务动态

收费业务采用两种合同模式中的一个：管理或特许经营合同。在费用结构方面，这两种模式是相似的。特许经营费包含两个主要组成部分：初始费用和持续费用。初始费用是在提交特许申请时支付的，用于支付特许人的申请处理费用，市场需求调研和开业前所提供的服务费用等等。持续收费与特许经营者的销售收入成比例，特许费，营销和广告费以及预订费也都包含在此类别中。在2010年，特许经营商支付3%-7%的房间收入作为特许权使用费，1.0%-4.3%作为营销和广告费（HVS，2011）。此外，业主还需支付特许经营者集中预定系统的费用，预订费是房间收入的0.4%-10.0%或每月每个可用房间收取1.1-10.0美元（HVS，2011）。另一方面，管理费是由基本管理费构成的，这些管理费是酒店销售收入中的一定比例加上完成预定现金流量水平或特定利润水平的奖励费用（de Roos，2010）。平均而言，基本费用为万豪国际等品牌运营商提供全面服务总收入的3.25％，以及独立运营商（如州际酒店和度假村）提供的4％。奖励费约为管理酒店的总营业利润的6-10％（Eysterandde Roos，2009）。

特许经营和管理合同的主要区别在于控制程度。尽管加盟商负责网点的日常运营，但管理合同在管理公司中发挥了更大的作用。管理公司负责管理财产，从招聘培训员工到全国营销和推广服务都一手包揽。这种差异解释了为什么特许经营在经济型和中档型酒店中更为常见，而管理合同在高档酒店和豪华酒店中更受欢迎。经济型酒店的管理通常依赖于具体的标准，如建筑设计和设施。同时，对于高档和豪华品牌酒店而言，包括服务质量和氛围在内的非物质因素更为重要，这些因素可以适当由那些经过专业培训、熟悉品牌精神的员工提供（Hsuand Jang，2009）。

Chen（2005）在无形资产所有权方面区分了这两种模式。在管理合同下，酒店运营商维护无形资源的索赔，例如特定交易数据和计算机预订系统。然而，特许经营授予特许经营者使用这些无形资产作为“特许经营一揽子计划”的部分权利。尽管有这些差异，但我们并不能区分这两种模式，因为这两种模式都是基于无形资产而不是固定资产的方式创收，并且都没有大量的资本承诺。

费用业务和公司价值

费用业务的最大优势是他可以在没有房产风险的情况下用有限的资本来创造价值。传统上，酒店必须建造或购买物业以扩大业务，这就要求他们对固定资产进行巨额的资本投资。然而，通过出租特许经营权或管理酒店公司的旗帜，收费业务使酒店公司能够以更快的速度扩大其投资组合，从而提升品牌价值。与此同时，拥有房产所引发的风险慢慢向业主转移。

基于现有资料中的观点和文献表明，能够利用共同核心竞争力（Rumelt，1982）或共享企业资源的公司（Chatterjee和Wernerfelt，1991）表现得更好。费用业务使得酒店公司能够在物业之间转移核心竞争力，例如物业管理技能和人力资源。此外，基于现有资源中的观点，具有战略竞争优势的公司往往能长期获得超过正常水平的利润。无形的战略资产在很长一段时间内逐渐积累起来，也不容易被那些在供给上可能缺乏弹性的追随者所复制（DierickxandCool，1989;Barney，1991）。从事费用业务的公司大多利用其品牌力量，管理专长，建立分销渠道等无形资产给公司带来超额收益。因此，我们认为费用业务可以使酒店公司通过更快的投资组合和更好的运营表现来创造公司价值。

H1a 费用业务有利于改善盈利能力

费用业务的另一个积极影响是收益稳定。Roh（2002）证明，特许经营企业的经营性现金流量具有较低的波动性，因为特许经营店收取的特许权使用费的变动幅度小于其营业收入和利润的变动浮动。从费用收入中获得的那些更稳定安全的现金流将为经济危机提供缓冲。盈利波动较小也会降低某些方面的财务成本，如财务危机（Smith和Stulz，1985），投资不足（Bessembinder，1991）和税收（Grahamand Rogers，2002），最终导致公司价值提高。

H1b 收费业务可降低收益波动

但是，潜在的缺陷也应该注意。由于特许经营和物业管理都是非公平的发展模式，管理层将失去对经营和定价政策的控制。在特许经营的情况下，维护标准可能成为一个问题，因为服务主要由业主交，对于通过无形服务功能区分自己是高档还是豪华酒店的企业来说，这个问题更为重要。与此类似，经营者与业主之间在投资房地产方面的分歧可能是管理合同下的另一个问题（Mintel，2007）。此外，随着竞争加剧和更复杂的业主群体进入市场，业主对其预期投资的回报率变得更加苛刻和积极（Beals和Denton，2005年）。短期合同也对管理/特许经营公司有效（Mintel，2007）。

然而，这些潜在问题大多与特定的细分市场或不确定性有关（即合同可以协商）。因此，我们认为成本的幅度将小于某些可量化的收益，这些成本不会被认为是重大风险。鉴于此，我们假设收费业务对公司价值有正面影响。

H1c 收费业务对企业价值有积极影响

实现资产轻量化和公司价值

减少固定资产主要涉及公司风险。拥有许多固定资产的公司不能轻易调整自己的经济条件，因为他们的大部分资本流动性非常差。因此，固定资产比率较高的企业更易受经济起伏的影响，增加了企业系统风险。反过来，风险越高，风险规避投资者就要求更高的回报，从而增加资本成本（Brealeyand Myers，2002）。传统的公司估值公式将公司的价值估计为未来自由现金流的贴现和公司所使用的资本成本的总和。因此，在所有其他条件相同的情况下，资本成本越高，公司价值就越低。无数研究已经检验了固定资产对公司价值的影响。Lev（1974）和Mandelkerand Rhee（1984）指出，经营杠杆率是固定成本与可变成本的比率，与普通股的系统性风险正相关。Tuzel（2010）解释了为什么持有大量固定资产的企业更容易受到经济冲击的影响，因此比其他企业风险更高。以类似的方式，Titman等人（2004）研究了股市对公司资本投资公告的反应。他们观察到企业的负面回报大大增加了资本投资。

此外，较低的经营杠杆率可降低收入对销售收入波动的敏感度。酒店公司在性质上记录了沉重的固定成本，主要是由折旧和维护造成的，而可变成本非常低（出售房间的边际成本相当小）。由于固定成本大多不随销售收入而变化，因此它们在底线上产生牛鞭效应。Skalpe（2001）认为，对于经营杠杆率高的企业来说，即使是相当数量的销售差异也可能带来很大的波动性。高的操作风险会加剧债务和股票收益率，从而导致更高的资本成本，降低企业价值。在这方面，我们提出第二个假设如下：

H2a 固定资产比率与盈利波动正相关

但是，财产的处置可能会带来不利影响。有形资产的减少会增加财务危机成本（Brealey和Myers，2002）。根据企业财务理论，由大量无形资产组成的企业将面临更高的财务危机成本，从而降低企业价值。这是因为有形资产（如商业房地产）的价值在破产过程中大部分可能不会受到损害。然而，无形资产的价值取决于公司是否持续经营，如果公司破产，无形资产（如专业知识，品牌）的价值将基本消失（Brealeyand Myers，2002）。

总之，较低的固定资产比率可降低运营风险（即经营杠杆和收益波动），但会增加财务风险。对于财务健康的公司来说，由于稳定健康的现金流可以替代固定资产抵押品所带来的安全性，因此我们估计有形资产的降低不会显着增加财务危机的成本。从经验上看，Lev（1974）和Mandelkerand Rhee（1984）也观察到固定资产水平较低公司的系统风险较低。因此，我们可以合理地假设平均样本的净效应比（总）风险要低。在这方面，我们提出最后的假设如下：

H2b 固定资产比率与公司价值呈负相关

在固定资产比率和营业利润率之间我们不提出关系。有两个原因：首先，轻资产的主要目标在于降低运营风险，但盈利能力与运营效率密切相关，而不是运营风险。此外，增加费用比率与损益表项目关系更直接，固定资产减少与资产负债表项目更加有关。

数据和方法

数据收集

大多数会计数据是根据标准产业分类（SIC）代码，从电子计算机会计数据库中检索得到的。我们使用的公司数据来源于SIC数据库中的7011代码，这个代码专门表示酒店和汽车旅馆。至于管理和特许经营费收入，我们向证券交易委员会提交了10-K报告。首先我们阅读第一项商业部分，以确认样本酒店从事管理或特许经营的业务。然后我们使用几个关键字搜索报告：管理费、 特许经营费 、管理合同和特

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