董事会中的机构投资者:他们的行为会对企业融资产生影响吗？外文翻译资料

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董事会中的机构投资者:他们的行为会对企业融资产生影响吗？

Emma Garcia-Meca,Felix Lopez-Iturriaga,Fernando Tejerina-Gaite

摘要:

我们考察董事会上的名义投资者代表的行为是否导致了公司财务方面的观察的差异。我们发现，代表压力敏感投资者的董事(即银行和保险公司)更喜欢较低的财务杠杆而抗压董事(即共同基金和养老基金)没有表现出特别的偏好。当区分开来分析时，银行和保险公司有不同的态度。董事会中的银行代表增加了财务杠杆和银行债务。这一结果表明，某些类型的机构董事为其所担任董事会成员的公司提供了财务资源，支持董事会管理与战略决策相关的不确定性，并为企业提供优先获取资源和金融专业知识的渠道。这项研究对有关机构在企业治理中适当程度的参与的争论具有有趣的学术和政策意义。不同的机构投资者对公司治理有不同的议程和动机，因此，研究人员和政策制定者都不应再将机构投资者视为一个整体。此外，本文还呼吁对机构投资者参与非金融企业公司治理的原因和影响进行新的研究。这项新研究可能需要对董事会内部的动态以及不同董事的知识、动机和态度之间的相互作用有新的见解。

关键词：董事会；道德行为；公民法国家；公司治理；机构投资者

介绍

最近的研究强调了公司治理的机构投资者的重要性(Ferreira and Matos 2008；Ruiz Mallorqui and Santana Martin 2009,2011；Hamdani and Yafeh 2013； Shu 2013)。理论和经验证据证实了这一点投资者可以提供积极的监管(Almazan et al.2005)并使董事会成员更接近战略决策的选择(Hoskisson et al，2002)。在欧洲国家，弱投资者保护的法律导致了投资者成为重要的控股股东并且积极参与公司治理。商业道德是机构投资者提出的最重要的要求之一。机构投资者通常要求董事会参与策划和实施道德行为公司。（Gar-cia-Sanchez et al. 2015）.在普通法环境下，公司治理通过加强而改善董事会独立性（Duchin et al. 2010；Masulis and Mobbs 2011）；然而，在法律国家的代理问题，宪法机构的董事在董事会中的参与度很高。海德思哲(2011)发现由机构投资机构任命的在西班牙、比利时、波兰和法国的董事比例分别为40%、35%、24%和22%；相比之下，他们只占英国公司董事的2%。

尽管机构投资者参与了欧洲公司治理，但学术界的研究往往集中在他们作为股东的角色上，因此，董事等投资者的影响相对比较平淡。考虑到机构投资者在公司资本配置中的重要性，以及他们在公司治理中的作用，我们有必要更好地了解他们在董事会中的存在如何影响公司融资，尤其是在那些机构比例较高的欧洲国家。

尽管代理理论主导了董事会的研究，其他理论方法，如资源理论，管理理论和资金独立理论为机构董事的角色提供了有趣的见解(Gabrielsson and Huse 2005)。当通过互补的理论视角审视时，机构对董事会的参与可能有助于赋予管理者制定和实施战略的权力，并降低复杂性，促进利益相关者之间的合作和协调(Cuevas-Rodriguez et al.2012)。根据van Ees et al.(2009)和Pugliese et al.(2009)，我们建议机构董事可能更关注解决协调问题，管理与战略和财务决策相关的复杂性和不确定性，而不是解决利益冲突(Roberts et al. 2005)。接着，我们分析了机构董事的角色，包括财务决策、整合代理和其他组织控制视角。我们的分析分为两个步骤。首先，我们研究了代表机构投资者的董事对杠杆率的影响。然而，根据最近的文献，?传统投资者并不是一个同质的群体，因为他们有不同的动机和不同的能力参与公司治理(Almaza n et al. 2005;Chen et al.2007;Cornett et al，2007;Bona et al，2011)。我们认为，明确公司和机构投资者之间的业务关系类型是描述机构投资者角色的必要条件。据此，我们研究了资本结构决策与机构董事之间的关系，并对机构董事进行了区分。

第二步，我们关注银行董事的具体角色，分析他们作为股东和董事对公司财务的影响。第二个步骤是由Kroszner和Strahan(2001)提出的，他们发现当银行家在董事会任职时，由于债务的偿付结构不同，董事促进股东利益的受托责任可能会与银行董事作为贷款人或潜在贷款人的角色发生冲突。

我们使用了2004年至2010年间西班牙上市公司的样本。西班牙是研究效率的一个很好的范例，机构董事的能动性主要有两个原因:第一，西班牙机构董事的存在程度最高

欧洲大公司董事会的投资者。与盎格鲁-撒克逊资本市场相比，西班牙资本市场的特点是所有权高度集中和流动性匮乏。因此，董事会是一种普遍存在的控制机制，也是一种制度上的董事，通常都是大股东。这种高比例的机构董事创造了一种稳定感，因此这些董事有足够的机会参与财务战略决策(Elyasiani et al. 2010)。其次，西班牙拥有以银行为基础的金融体系，其中金融中介机构提供广泛的金融服务。与盎格鲁-撒克逊人相反，西班牙的金融机构传统上在非金融企业的治理中扮演着重要角色。当然，从金融市场来看，银行最近已经从传统的借贷活动中拓展了业务范围，例如，资产管理和股票性质承销。

研究结果表明，机构董事参与公司治理具有不同的激励机制。与公司业务关系的相关角色相一致，我们发现董事代表的是压力敏感性投资者(即美国、银行和保险公司)纷纷降低财务杠杆。压力承受力中等的投资者(即共同基金和养老基金)没有任何显著影响。然而，当区分开来分析时，银行和保险公司的代表董事们表现出了不同的态度。具体来说，银行在董事会中的代表与公司的财务杠杆和银行债务都有正向关系。这个结果建议某些类型的机构董事为其所在的公司提供财务资源，支持董事会管理与战略决策相关的不确定性的观点，并为公司提供优先获得资源和财务专业知识的途径(van Ees et al. 2009)。我们的研究结果对公司财务政策的不同指标、对机构董事在董事会委员会中所扮演的角色的进一步确认、以及对不同评估方法都具有很强的说服力。在我们的扩展分析中，我们还发现，在董事持股水平较低的情况下，提供财务支持的好处中融资渠道似乎占据了主导地位，而在更高层次上，风险承担问题和贷款人责任担忧变得更为重要。在这种情况下，银行董事更倾向于让公司采取行动，提高债务偿还的可能性，而不是最大化债权人的预期回报。在一定程度上可以理解为董事会监督与内部人持股之间的一种替代效应。我们的结果必须有一些注意事项来理解。我们找到了变量之间的关系，但有一个关于因果关系的问题。内生性已经确定了作为实证公司财务中的一个常见问题(Roberts and Whited 2013)。因此，公司财务与公司治理中的机构参与之间可能存在着相反的关系，这一点值得关注。例如，更高的杠杆率由银行提供可能意味着贷款银行有意担任董事。在任何情况下，我们的方法(广义矩法)提供了有效的估计来解决这个问题。

本研究对三种不同的文献做出了不同的方式。首先，我们补充了实证证据——针对不同类型的机构投资者，以及他们参与公司治理的不同方式。尽管有大量的研究，但是就机构所有权而言，迄今为止的文献未能就机构投资者是否在董事会中扮演特定角色达成共识。此外，银行是最受关注的机构投资者。然而，我们的论文不仅关注银行，还关注其他机构投资者类别，区分敏感投资者和抗拒投资者。其次，我们为董事会与公司财务战略之间的联系提供了新的证据。资本结构可以是管理的一种财务机制，因此机构董事可以通过补充/替代的方式改进管理监督。我们的结果强调董事会成员在行使独立控制之外的战略咨询作用。我们的研究结果也与董事会的文献一致，即资源依赖理论，对比了其他董事会观点，包括代理理论。第三，我们将以前的研究(主要集中在盎格鲁-撒克逊环境)扩展到一个面向银行的系统，降低了对投资者的法律保护。尽管美国和英国的机构投资者在董事会中的比例非常低，但在西班牙，内部控制机制普遍存在，机构投资者监督者与传统的所有者类似。我们的研究结果进一步检验了金融中介机构的作用，因为它们不仅是传统的债权人，而且还是董事会成员，甚至拥有大量股权。西班牙提供了一个独特的机会来分析同时由银行作为股东、债权人和董事而产生的利益冲突。

本文的其余部分组织如下。“机构投资者、董事会和公司财务”一节回顾了主要的理论观点，并阐述了我们关于机构董事对资本结构影响的假设。“实证设计”部分描述了样本、数据和实证方法。“结果”部分包含了实证结果。最后，“结束语”部分提供了我们的总结和结论。

机构投资者、董事会和公司财务

之前对机构投资者影响的研究通常涉及股东和债券持有人的财富。通常基于英美公司控制模式的框架(Elyasiani et al. 2010)。这些研究通常关注机构投资者(Roberts和Yuan 2006)，当他们谈到董事会的角色时，他们通常会关注独立董事研究(Ertugrul和Hegde 2008)。然而，对欧洲独立董事的分析并没有提供决定性的结果，一些作者发现，与英国和美国的研究相反，代表控股股东的灰色董事，而不是独立董事，填补了监管角色的空缺。

鉴于大陆法系国家之间的冲突关系，以及许多非大陆法系国家之间的冲突关系。少数股东与控股股东之间的欧洲国家(La Porta et al. 1997; Morck et al.2005)，机构董事可以显著地影响董事会股东甚至债券持有人的财富分配。尽管之前的研究已经探讨了董事会对管理关系的影响，但相对而言，对董事会组成之间的关系知之甚少。股东和债券持有人之间的冲突。至于Bhojraj和Sengupta(2003)以及Roberts和Yuan(2006)的研究是少数几个研究机构所有权与债务成本之间关系的研究之一，他们发现机构投资者对债权人面临的风险具有显著影响。尽管机构投资者具有影响力，但并不是所有机构投资者都愿意或能够平等地履行这一职能。文献表明，一些机构投资者专注于监控和对管理者施加影响，而其他人专注于收集信息和短期交易利润(Elyasiani et al.2010)。换句话说，不同机构投资者之间的差异不仅存在法律或监管方面的差异，而且也在投资策略条款及其收集信息和参与公司治理的动机和资源(Bennett et al. 2003)存在差异。这与机构间的异质性是一致的。

一些作者把机构投资者人群分为两组:抗压和不抗压敏感的机构投资(Bhattacharya和Graham2007; Kochhar和David 1996)。抗压投资者是只与股东拥有股份的公司保持投资关系的机构投资者。这些机构投资者包括养老金基金、共同基金、风险投资公司、捐赠基金和基金会。他们在公司里的地位更加独立。相反，对压力敏感的投资者既与公司保持投资关系，也与公司保持业务关系。这些机构持股包括保险公司、银行和非银行信托公司的股权。如果同时与公司保持业务和财务关系，他们的控制能力可能会减弱(Brickleyet al. 1988)。

理论背景与假设发展

公司治理文献认识到董事会在决策中的不同作用(barosoet al. 2011;Knapp等，2011)。资源依赖理论认为，董事会成员处于有利地位，可以通过提供机会来为战略决策做出贡献资源(Pfeffer 1972, 1973)。从这个意义上说，董事会中的机构投资者可以通过让公司获得债务融资、提供金融资源、服务和商业联系来缓和独立性的丧失。此外，对压力敏感的董事(即银行和保险公司)是否可能获得有关该公司投资机会的额外信息?关系和也有更好的机会筹集外部资金(Morck et al. 2000;Hoshi et al，1990)。

管理理论强调董事的经验，因为它补充了经理的经验、知识和技能，通常用于理解机构董事在公司战略过程中的参与(Castaldi和Wortman 1984)。持这种观点的机构投资者任命的董事提供有关金融问题的专业知识。然而，与代理理论相一致的是，对压力敏感的董事会带来利益冲突的问题，因为他们可能主要关注公司的长期发展。能力和债务回报。因此，我们特别关注这类董事。

从代理理论的角度来看，董事会可以作为一个外部利益相关者的信息系统来监控管理行为和公司杠杆。试图限制管理机会主义和降低贷款人面临的风险，金融机构代表可能会限制进一步的借贷，从而起到监督的作用。保险公司也可能有动机将违约概率降到最低，因此他们可能会鼓励降低杠杆水平。Jia等人(2012)指出，保险的覆盖范围使得债权人的偿付相对独立于项目选择，从而限制了借款公司将业务风险转嫁给债权人的能力。因此，保险公司对公司的控制可以帮助消除潜在的代理问题，如借款者的资产替代，从而降低借款者的风险。

本文给出了正相关和正相关的原因，资本结构与压力负相关，我们提出了第一个假设:

H1a压力敏感投资者董事是与公司杠杆密切相关。

H1b压力敏感投资者董事不否与公司杠杆水平密切相关。

然而，即使是在压力敏感的投资者(即在美国、保险公司和银行，情况有所不同。银行与企业有着特殊的金融关系。在以银行为导向的体系中，如西班牙，银行是非金融企业的主要金融供应商，因此他们直接参与资本结构决策同时作为债权人和债权人股东。

在许多以银行为导向的国家，银行通常在非金融公司的董事会中有代表。以前的文献强调了公司在董事会中拥有银行的四个主要原因(Kroszner和Strahan 2001; Dittmann等，2010)。首先，银行家可以改善信息流，从而帮助公司从银行筹集资金。资源未决理论允许更好地评估公司的信誉，并减轻现有银行的贷款。在这种情况下，银行家们可能会寻求董事会席位向公司出售债务。其次，根据管理理论，董事会，尤其是银行董事可以被视为一束战略资源，供企业内部使用，在企业内部知识有限或缺乏的领域，作为及时建议的来源。财务主管可以被任命为非金融公司的董事会的金融专家来筹集资金。董事会中的银行家克服了不利的选择和信贷配给问题，董事

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