共同基金与股市波动:对亚洲新兴市场的实证分析外文翻译资料

共同基金与股市波动:对亚洲新兴市场的实证分析

原文作者 Fiza Qureshi；Ali M. Kutan;Izlin Ismail;Chan Sok Gee

单位 Department of Finance amp; Banking, Faculty of Business and Accountancy, University of Malaya, 50603, MalaysiaInstitute of Business Administration, University of Sindh, Jamshoro 76090, PakistanDepartment of Economics and Finance, Southern Illinois University Edwardsville, Edwardsville, IL 62026-1102, USA

摘要：我们通过对市场波动较大的股票和平衡型基金进行比较分析，研究了亚洲新兴市场共同基金总量流动与股票市场波动之间的实证关系。利用面板向量自回归模型，我们发现市场波动性随着股票基金流量的增加而增加，然而，随着平衡资金流动的增加，这一比例有所下降，这表现出了平衡共同基金的理性投资行为。此外，股票基金积极跟随市场波动，表现出积极的反馈交易(动量)行为。另一方面，平衡型基金对市场波动具有负向跟踪作用，并表现出负反馈的交易行为(反向行为)。我们还发现，宏观经济变量对资金流动和市场波动都有影响。我们将讨论研究结果对政策制定者和投资组合经理的影响。

关键词：股票市场波动；共同基金；动量和逆向行为；亚洲新兴市场

一．介绍：

共同基金和金融市场在经济增长和发展中的作用是无可辩驳的。共同基金代表了家庭和投资者的一个重要部分。一方面，共同基金作为金融中介和机构投资者，从家庭中筹集资金，并将资金引向金融市场的投资者。另一方面，金融市场有助于将从家庭筹集到的资金引向借款人，促进有效的资本积累和配置。然而，金融市场的正常运行机制和平稳运行主要受到市场波动的阻碍。金融市场波动是指金融证券价格的风险和不确定性。金融市场风险可能会阻碍整个经济体系特别是金融机制的顺利运行。

共同基金作为机构投资者，通过多样化、信息和流动性帮助控制风险(Merton和Bodie, 1995)。实验性证据表明，机构投资者可以通过规避巨大的市场波动来帮助稳定金融市场的平衡。Dennis and Strickland(2002)发现个人投资者和机构投资者在他们收集和处理信息的渠道上有很明显的交易行为差异。此外，机构投资者在市场下跌时持有的证券价格波动小于个人投资者(Faugere和Shawky, 2003)。

先驱理论工作[ Aggarwal and Rao, 1990, Daigler and Wiley, 1999, Kaniel et al.， 2008]认为，成熟的机构投资者对股市波动做出理性反应，不太可能受到影响。他们可以平衡个人非理性投资，减少市场噪音，被称为“聪明的投资者” (Ormos and Timotity, 2016)。Friedman(1953)认为理性的投资者可以稳定证券的价格。Fama(1965)也证实了机构投资者可以缓解资产价格的大偏差。此外，消息灵通的共同基金投资者通常能正确判断市场时机(Cao et al.， 2008)。然而，某些研究提供了相互矛盾的证据。例如，机构投资者可能会发现风险更高、波动性更大的证券更具吸引力，因为它们的表现可能会超过市场平均水平。1Sias(1996)认为机构投资者随着市场表现出动量行为，在市场高度波动时增加交易。共同基金也是如此，作为机构投资者的共同基金可能会进行正反馈交易和羊群行为，这可能会加速价格波动，增加波动性。2相反，机构投资者谨慎的行为应该导致市场稳定(Bohl et al.， 2009)。之前的研究(Brown et al.， 1996, Sias, 1996, Dennis and Strickland, 2002)发现共同基金与市场波动之间存在正相关关系。然而，其他人发现机构交易与市场波动之间存在反向关系(Grier and Albin, 1973, Reilly, 1977, Reilly and Wachowicz, 1979)。从这个引导性的论点中，我们可以认识到，在当前的理论和实证辩论中，由于研究得出的结果模棱两可，很难推断出明确的结论。因此，这些研究的结果是不确定和矛盾的。此外，关于股票市场回报、市场成交量和波动性之间的关系，已有足够的证据，不过，尽管共同基金在股票交易中很重要，但有关共同基金流动和市场波动的文献很少受到关注。此外，近几十年来，研究人员对共同基金和市场波动的微观分析越来越感兴趣。然而关于宏观分析的文献还处于萌芽阶段，而且稀缺。5此外,进行的研究主要是在上下文的发达国家如美国、挪威、中国、韩国、日本、埃及(例如,看到Wermers(1999),Gjerde和Saettem(1999),Demirer和Kutan(2006), Barber和 Odean (2008), Rubin和Smith (2009),Zhou和Peng(2007年),Li和Wang(2010), Choe et al. (1999), Karolyi (2002), Azzam (2010) and Park (2015)]从发展中市场的角度来看，几乎没有关于共同基金流动和市场波动的文献。

为了弥补这一差距，我们提供了10个亚洲新兴经济体(即马来西亚、印度尼西亚、泰国、中国、印度、菲律宾、新加坡、韩国、台湾和巴基斯坦)共同基金流动与股市波动之间的实证关系的证据。我们研究共同基金在金融市场波动中的作用。国际投资组合经理特别关注股市波动，尤其是在新兴市场。这些市场的高风险性质提供了高回报和高风险。亚洲新兴市场之所以引人注目，是因为近期旨在帮助跨境交易和投资顺利进行的金融政策改革。6 .亚洲新兴市场波动性大、利润高，往往倾向于贸易和外商投资，这为外国投资者提供了大量机会(Wang, 2014, Lee 和 Jeong, 2016, Lee et al.， 2016, Kang 和 Min, 2016, Lestano 和 Kuper, 2016, Blau, 2017)。研究表明，亚洲市场正在发展一体化的区域市场，与分散的国家市场相比，这些区域市场更为熟练(Ahmed,2016年, Park and Shin,2016)的对亚洲新兴市场共同基金和股票市场波动的分析对这些高风险经济体的投资风险提供了进一步的启示(Cumming和Zhang,2016)。由于投资在金融市场的重要性，研究共同基金作为新兴市场机构投资者的角色是与之有关且富有趣味的。我们的研究在一些重要方面对股票市场和共同基金的文献做出了贡献。第一，分析了股票与平衡型共同基金与市场波动的关系。本研究对股票型和平衡型两种主要共同基金类别的决定因素及其与宏观市场波动的关系进行了深入的比较分析。第二，该研究使用了Thomas等人(2014)强调的经济变量以及其他变量(例如，投资增长、货币供应、财政政策和失业)。这些宏观经济变量对资金流动、市场波动和实际经济活动之间的关系提供了深入的了解。最后，本研究增加了关于亚洲新兴市场流动-波动关系的新的实证证据。

使用PVAR方法，我们的发现市场波动性随股票基金流量的增加而增加，反之亦然。我们发现股票共同基金是参与羊群行为和投机行为的风险承担者，并从而加速了股票价格的波动。然而，由于均衡的共同基金流动增加，市场波动性降低。这一发现表明平衡的资金流动遵循更合理的投资策略。对这种关系的合理解释可以用它们的名字来说明;建立平衡基金是为了分散风险。我们还发现了一些关于平衡型基金市场时机选择能力的线索。本文的其余部分组织如下：文献在第二节中提供。数据和变量描述将在第三节中讨论。第四部分是实证模型和估计技术，第五部分是结果的实证分析和讨论。最后第六节总结了本文的研究。

2．文献综述

大多数文献致力于研究在微观公司和行业层面上共同基金风险调整绩效的决定因素。然而，为了评估共同基金在实体经济中的作用，我们在宏观层面上对共同基金流动的决定因素进行了有限的研究。微观分析和宏观分析的根本区别在于微观分析，它有助于根据竞争对手和行业平均水平来评估基金的表现。通常情况下，投资者会基于微观分析，将资金从一只基金转移到另一只基金。然而，宏观分析的重点是相互竞争的基金之间的流入和流出被抵消的总流动。最近，Warther(1995)、Edelen和Warner(2001)和Watson和Wickramanayake(2012)研究发现总资金流和市场回报之间存在正相关关系。

早些时候的研究记录了市场波动与资金流动关系的两个渠道。首先，资金流动追随市场过去的表现。很明显，基金经理会根据过去的表现来预测未来的回报，并且通常会遵循积极的反馈策略，即在市场上涨时买入，在市场下跌时卖出。其他基金经理可能采取相反的方式(可能采取反向/负反馈策略)，通过增加投资来降低市场波动。市场波动性的增加降低了资金流动，反之亦然(Cao et al.， 2008)。由于共同基金说服的不同策略可能相互抵消，所以流动对股票市场收益波动的总体影响是我们研究的一个重要的实证问题。其次，对噪声交易者/投资者情绪的研究是导致市场偏离其基本价值的主要原因(Black, 1986, Lee et al.， 1991)。考虑到共同基金流动被用作投资者情绪的代表，这一点是正确的。因此，正向或负向流动会影响市场回报和市场波动(Cao et al.， 2008)。

Busse(1999)的研究是最早评估基金经理对金融市场波动是否及时的研究之一。Busse(1999)的结论是，共同基金确实影响和捕捉市场波动。Cao等人(2008)对这一工作进行了扩展，他们确定了共同基金总流量与市场收益率波动之间的联系，并发现了流量与前一天波动之间的负相关关系，这表明共同基金投资者的时机选择能力。他们得出的结论是，正向流动与较低的市场波动有关，而反向流动与较高的市场波动有关。此外，流动的波动对市场波动即，流入预测市场波动减小，流出预测市场波动增大。Atilgan等人(2015)提供了关于新兴市场股票市场的最新文献综述。

Thomas等(2014)研究了OECD市场中养老基金投资与股市波动之间的实证关系。他们发现养老基金和股市波动之间存在负相关。这种负相关是由于养老基金作为大型机构投资者可以获取的信息有助于控制价格偏离基本面。而另一项研究由Gokcen养老基金和Yalcın(2015)发现,积极型基金在市场比被动基金表现不佳。总的来说，关于流动-波动率联系的研究还很有限，这些研究的结果还不确定，也不明确。Qureshi等人(2016)最近的一项研究考察了东盟-5地区共同基金、市场回报和市场波动之间的关系，然而，作者忽略了宏观经济变量在他们研究中的作用。因此，我们的研究为两个主要共同基金类别的关联提供了实证分析;即。在亚洲新兴经济体，股票和平衡型共同基金在宏观层面上具有市场波动性，以弥补这一差距。

3．数据和变量

为了估计共同基金流动与股市波动之间的关系，我们使用了来自10个亚洲新兴市场的数据。9个样本共包括6713只股票共同基金及2410只平衡共同基金。我们关注从2005年到2014年的10年时间跨度有两个原因。首先，共同基金在这段时间里增长迅速，这允许我们有足够的可变性来获得健壮的结果。11其次是数据的可用性。我们按月和季度计算每个国家的总资金流。每月的数据已被用来进行单独的测试，以检查流动-波动关系的动态。然而，季度数据被用来研究流动-波动-经济的经验关系。季度数据反映的是长期宏观经济行为，而经济变量或经济政策变化的影响通常可以在季度或年度内察觉到。

3.1．资金流动和市场波动

我们跟随Sirri和Tufano (1998)， Ferreira等人(2012)，Ferson和Kim(2012)通过Eq.(1)计算资金流量

(1)Flowsi t = TNAi tminus;TNAi,tminus;11 Ri,t / TNAiminus;1

TNAi, t是基金i在季度末的净资产总额，,Ri,t是基金і的原始回归t。共同基金的数据以1%的比例被剔除，以解决离群值的问题(Verardi 和Dehon,2010)。根据Thomas et al.(2014)，我们计算时间T范围的月度和季度波动，表示为sigma;T =sigma;radic;T，“sigma;T”代表月度/季度波动;“sigma;”代表标准偏差的日志的股票价格在特定的时期;“T”表示的次数一年(月、季度就和年在我们例子中一样)。由于所研究的共同基金类别不同，预计基金流动与股市波动之间的结果会有好有坏。然而，由于市场波动和风险的增加降低了共同基金的交易活动，我们预计市场波动与资金流动之间存在负相关关系。另一方面，共同基金作为理性的机构投资者可能会降低市场的波动性。因此，共同基金可能会在市场中选择反向行为(负反馈交易者)。

3.2．其他变量

在Thomas等人(2014)之后，我们使用了宏观经济变量，如GDP增长率和通货膨胀率。增加了货币供应量增长率、预算赤字占GDP的比例、失业率、汇率、投资率等新的变量，加深了对宏观经济形势变化的理解。宏观经济数据取自经季节调整的数据来源。用GDP增长率来衡量宏观经济状况。15我们使用GDP增长率而不是人均收入增长，因为它是经济稳定的更好的衡量标准(Bali et al.， 2014, Thomas et al.， 2014, Samargandi and Kutan, 2016)。CPI被用来代替通货膨胀(价格水平的衡量标准)。Fama(1981)和Choudhry(2001)观察到股票收益和通货膨胀之间的负相关，这促使我们预期通货膨胀和共同基金流动之间的负相关以及与市场波动的正相关。

我们还将汇率纳入解释变

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