股权集中度、股权制衡与公司绩效的关系研究外文翻译资料

本科生毕业设计（论文）外文资料译文

（ 2019届）

外文资料译文规范说明

一、外文资料译文：

多个大股东和公司价值的关系

关键词：公司治理，所有制结构，多重大股东，公司价值

1.介绍

最近的实证研究表明，所有权通常集中在少数大股东手中(e.g., La Porta et al., 1999; Barca and

Becht, 2001)。这一证据已将焦点从管理者与分散股东之间的传统利益冲突(Berle and Means, 1932)，转向大控股股东与小股东之间同样重要的代理冲突。一方面，大股东可以通过监督管理者使小股东受益(Shleifer and Vishny, 1986, 1997)。另一方面，如果大股东追求与利润最大化不同的私人目标，或者减少有价值的管理激励措施，那将对公司价值有害(Shleifer and Vishny, 1997;Burkart等人，1997)。在本文中，我们解决了一个不同的问题:如何让多个大股东(而不是一个大股东)获益或者只伤害到少数股东?

美国以外的国家，一些持有大量股份的大股东的存在是很常见的(Barca and Becht, 2001)。Faccio和Lang(2002)收集的5232家欧洲公司的数据显示，39%的公司拥有至少两个拥有至少10%投票权的区块持有者，16%的公司拥有至少三个区块持有者。因此，研究多个大股东之间的控制权分配及其对公司绩效的影响具有重要意义。理论文献提供了多个区块所有者竞争控制权的模型(Bloch and Hege, 2001)，监控控股股东 (Winton, 1993; Pagano and Rouml; ell, 1998; Bolton and Von Thaden, 1998)，并形成控制联盟分享私人利益(Zwiebel, 1995; Pagano and Rouml; ell, 1998; Bennedsen and Wolfenzon, 2000; Gomes and Novaes, 2001)。

关于多个大股东对公司绩效影响的实证证据是有限的。对意大利来说，Volpin(2002)提供了证据认为，公司价值就像一个投票辛迪加控制公司那样，当控制在某种程度上具有竞争性时，估值更高。 Lehman 和 Weigand(2000)报告说，一个强大的第二大股东的存在提高了德国上市公司的盈利能力。Faccio等(2001)测试了多个大股东对股息的影响。他们发现，多个大股东的存在抑制了欧洲(由于监管原因)的没收，但加剧了亚洲(共谋原因)的没收。这些实证研究大多关注的是多个区块的简单存在，而不是单个区块的特征。

我们提出了一个简单的模型，其中多个区块持有人可以在公司中有两个不同的角色。一方面，通过举行大量的投票表决，股东有权力和激励监督最大的股东，因此有能力减少利润转移。另一方面，控股股东可以与其他控股股东形成控制联盟，分享分红利润。本文的其中一个主要贡献是推导出多个区块持有公司的利润转移比单个区块持有公司的利润转移更高的条件。与第一个角色相关，我们假设公司价值正受到挑战最大块的能力，即竞争稳定性的影响。与第二个角色相关，我们假设企业价值受到负面影响。通过共同勾结，有可能增加私人利益提取的效率。

使用一个样本的136芬兰非金融上市公司至少有一个大股东超过或等于10%的选票,我们发现的可竞争性最大股东的投票权(使用不同的措施)有积极的影响公司价值,和Tobinrsquo;s Q的测试结果一样。数据表明，当投票权更平均地分配时，企业价值会增加。控制权的竞争性在家族企业中尤为重要。由于家族通常有管理或董事会代表，因此，如果外部人士监视内部人士的能力较低，企业价值可能会下降。

论文如下所述。第2节给出了多个大股东对公司价值影响的模型，并推导了可测试假设。第3部分描述了数据集和变量。第4节给出回归结果。第5节提供健壮性检查，第6节是结论。

2. 多个区块持有者和公司价值:一个简单的模型

以往的研究表明，大股东的存在能够监督管理者的行为，可以使小股东受益(如Shleifer和Vishny, 1986)。根据这一推理，多个大股东可以通过监控控股股东来减少利润转移(Pagano和Ro ell, 1998)。然而，前面的理论模型强调了多个块的简单存在。在我们的模型中，我们展示了区块所有者的身份和相对大小如何影响私人利益提取的水平。特别是，我们提出了另一个集团的存在可能损害少数投资者的条件。

我们遵循La Porta等人在论文中(2002) 建立的模型，假设利润的转移是低效的，控制联盟可以收到

其中是公司利润(是总回报率投入的现金量)，是盗窃成本函数，也就是说当s被转移的时候，共享的利润将被浪费。我们假设 gt; 0， gt; 0，即偷窃的边际成本是正的，偷窃的边际成本随着被偷窃的次数增加而增加，则公司价值为。

我们假设最大的股东是管理者，管理者总是被包括在控制联盟中。在拥有职业经理人的公司中，我们仍然假设最大的股东拥有影响管理决策的权力，以及以牺牲少数股东利益为代价获取私人利益的工具。在数据中，我们观察到，当最大股东缺乏管理代表权时，管理者和董事会成员本身拥有的所有权和控制权非常低。因此，高管总持股量不太可能改变区块持有者的控制权。

在这些假设下，控制联盟最大化为

(1)

其中是联盟伙伴持有的现金流股份的总和，是收回转移利润的概率，我们称之为控制联盟力量的可竞争性。随着联盟外的大股东的投票权增加，可竞争性也随之增强（）。我们假设没有额外的监视成本，就是说只要掌握大多数股权（超过10%的股票），股东就可以管理。例如，在这种前提下的审计，转移的利润将以概率返回给公司。(1)中第一项为盗窃后现金流(或股息)的份额，剩下两项是征用的好处，转移的利润通过有效的谈判在联盟伙伴之间分享。

一阶条件有

(2)

也可以被写作

(3)

最佳的由(3)式决定，我们假设盗窃成本函数中的参数使得所有最优私人利益()都在范围内，其中是可转移利润的最大部分。

我们现在可以为拥有多个区块所有者的所有权结构得出可测试的假设。首先，假设偷窃的边际成本仅取决于联盟伙伴的数量。特别地，假设在多个块持有人的情况下，偷窃的边际成本与一个块持有人的情况相同或更高。在这种情况下，多个块的简单存在减少了私有利益提取(见图A)

例如，假设盗窃成本函数只依赖转移利润，而不考虑联盟结构。通过对 (Eq.(4))和 (Eq.(5))一阶微分，并重新排列项，我们得到俩微分方程

(4)

(5)

在当前假设下，当有一个以上的块持有者时，也就是gt;0，私有收益（）严格地降低。如果控制联盟只由最大的股东=1组成，那么私人利益就更低，因为剩余的控股股东有一些监控能力。反过来，如果控制联盟抑制剩余的竞争稳定性，即=0，那么私人利益就更低，因为控制联盟内化了比单个阻塞者情况下更大的一部分现金流权，agt;a1。后者的结果与Bennedsen和WalfZon（2000）所描述的对准效应是一致的。这给了我们第一个可检验的假设：

假设1 控制联盟权力的可竞争性的增加应该增加公司价值。

假设偷窃的边际成本随着联盟伙伴数量的增加而增加，这意味着多个区块所有者的简单存在应该对公司价值产生积极的影响。这与之前的几项研究(如Faccio等，2001年)不一致，这些研究发现，对于多个区块所有者的存在，结果相当复杂。在本文中，我们认为某些联盟实际上可以通过(i)增加联盟的投票权或(ii)增加额外的知识和资源来隐藏利润的转移，从而减少窃取的边际成本。基于这两个原因，从现在开始，假设多个块持有人的偷窃边际成本比一个块持有人的低;参见图B。

联合政府拥有更高的投票权，可能会使决策更加一致，并能更好地隐藏利润转移。根据这个推理，我们可以将盗窃成本函数表示为，其中是联盟的总投票权。我们假设。偷窃的边际成本随着联盟的投票权而降低。回想一下取决于控制联盟之外的封锁者。这意味着，如果在控制联盟中加入具有较高投票权的区块持有者，其剩余的可竞争性低于投票权较低的区块持有者加入联盟时的可竞争性，对式(3)求导，重新排列项，得到

(6)

(6)式中提名者的第一项表明，的增加对私人利益提取有不利影响，因为它减少了剩余的可竞争性(减少)。第二项提名者表明,私人利益的增加,随着的增加,因为偷窃的边际成本降低由于投票权的手中控制联盟( lt; 0)。这一结果表明,私人利益可以与多个外部大股东更高,如果添加的投票权的负面影响(6)式高于增加的现金流权利的积极影响(5)式;参见图B。结果(5)与(6)相结合，得出第二个可验证假设

假设2。由控制联盟持有的具有较高投票权和较低现金流权的公司的企业价值应该较低。

假设2表明，高投票权给予私人利益提取的自由裁量权(低可竞争性)，而低现金流所有权降低了激励效应。

如果某种类型的区块所有者可以增加额外的知识和资源来隐藏利润的转移，那么多个区块所有者偷窃的边际成本可以降低。我们可以将盗窃成本函数表示为，其中a是块持有人降低偷窃边际成本的能力，因此， lt; 0。什么样的区块持有者能够降低私人利益提取的边际成本?我们认为，如果控制联盟中包括一家金融机构，那么私人利益提取的边际成本可能会高于家庭。对于监管机构监管的金融机构来说，因为转移公司收益而被抓住的机会成本可能更高，因此转移收益不太可能是一个有吸引力的选择。对于两个家庭来说，在法律允许的范围内建立联盟并获取私人利益要比一个家庭，例如一个基金经理更容易。后一种情况更有可能是违法的。对式(3)求导，重新排列项，得到(7)式子

(7)

这一结果表明，如果增加利润隐藏能力的负面效应((7)式)高于较高现金流股权的正面激励效应((5)式)，那么多个区块所有者的私人利益可能更高。我们现在可以陈述最终的可测试假设

假设3 如果控制联盟是由能够共同降低偷窃边际成本的区块所有者组成的，那么公司价值应该会更低。

与假设3相关，该模型也可以在跨国环境下进行测试。如果一个特定的制度环境能够降低由多个区块所有者组成的联盟窃取的边际成本，该模型就可以解释不同国家之间利润转移的差异。例如，该模型可以解释Faccio等人(2001)的结果，表明亚洲公司的其他大股东通常是最大股东的长期盟友。而欧洲的其他大股东则倾向于监督最大的股东。

外文原文资料信息

[1] 外文原文作者：Benjamin Maury，Anete Pajuste

[2] 外文原文所在书名或论文题目：Mul

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