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公司治理是否会影响并购绩效

刘江娜，赵立斌

北京交通大学，100044，中国北京

摘要：

通过中国A股市场2006年发生并购活动的公司数据对并购和公司治理长期业绩之间的关联进行研究。实证结果显示：兼并和收购的董事会规模与长期业绩为U型关系;高管股票所有权问题对企业并购的长期业绩产生负面影响;股权的集中与并购的长期绩效负相关。

关键字：

公司治理，并购绩效，董事会，股权结构

1 引言

国外学者指出，公司治理对企业并购产生重要影响。伯德和希克曼（1992）认为，收购是公司的一项重大投资，可能会改变公司的战略方向，并会对股东财富有影响。董事会作为股东代表，有责任和权利去评估管理层提出的并购建议，进而影响有关股东利益获得的决策。 Shivdasani（1993）发现，当董事会的对外地位越重要，公司忍受恶意收购的可能性越小。Walking 和Long（1984）发现，当经理在公司有一个较小的份额时，他们为了公司的利益会更愿意采取措施阻止收购。

也有少部分学者从公司治理，兼并和上市公司收购的角度讨论绩效的问题。张（2003）认为源于不良动机的健全决策机制，可以否决该提案推动并购。中国公司内部控制和“统治力”的问题是相当严重的，由本公司并购决策对公司的利益来说并不是必要的。 冯根福和吴江林（2001）发现，第一大股东和收购并购年的比例是呈正相关关系表现，但经过多年的关系后轻微。因此，他们认为，企业通过许多兼并和收购活动的高持股集中度可能是“投机性的资产重组”或“政府干预型资产重组”，而不是实质性的资产重组。

从以上文献综述可以看出，公司治理会对企业并购产生重要影响。但不幸的是，目前学者对公司治理，兼并和收购的影响研究，只关注一个方面，没有综合考虑整个机制的各个方面。

本文的结构安排如下。第二部分将提出一个假设根据中国上市公司并购背景做出的;第三部分定义了样本和变量;第四部分评估影响公司治理对并购绩效，根据董事，管理和股权结构的特点和互动变量的董事会特征进行评估。

2理论分析与研究假设

2.1董事会特征和并购的性能

董事会公司治理委员会是保留决策的控制权和审批权，雇用，解雇，并设置了人事经理的最高薪酬等权利（Fama和詹森，1983）的重要机制。作用受董事会规模，董事会的构成和领导结构等因素影响。

詹森（1993）认为，随着董事会规模的增大，成员之间沟通与协调的难度也随之增大，从而减少管理控制的能力。董事会成员之间的差异有合适的间隙，可以方便首席执行官执行董事会的控制权（Eisenberg等人，1998年）。 Shleifer和Vishny（1997）认为，为了管理控制他们的个人利益，阻碍收购可以增加股东价值。中国上市公司的董事会构成主要是股东代表。董事之间的协调和沟通，主要是基于股权、董事，而不是根据自己的能力和知识（李增泉，2000）。因此，股东之间的利益差异，董事会的规模并不会带来爆发的利益，而是会降低决策效率。永祥和张蓉（2000年）表示，董事会越大，公司业绩越糟糕。余东志和郗过华（2004）发现的证据表明，董事会规模与公司绩效有一个倒U形关系。较大的规模将降低企业价值。张超文，杨记军，夏邱（2009）研究了商业银行公司治理和业绩的转变，发现公司治理和银行董事会规模与银行业绩已经呈倒“U”型关系，归因于结果，是以股东利益之间关系博弈的格局。

我们认为，董事会规模影响公司价值的方式是通过某些有利于重大决策实施的措施实现的。兼并和收购作为重要的决策由公司，董事会将使决策过程使得效率较低，缺少合适的时机进行投资，放弃了有利于该公司的一些投资机会，或等待太久，这一切损害了公司的利润。

同时，董事会将使管理者做出有利于自己的利益，这往往涉及到收购的决定。这必将损害公司的利润。一个中等大小的董事会不仅会使决策变得高效，也禁止了机会主义的行为。

基于以上分析，我们提出假设H1：董事会规模与并购绩效企业之间的非线性关系。会员的形成是建立董事会（法玛，1980年）进行有效的监督所至关重要的。金融学者认为，随着独立董事，董事会的独立性和逐渐增加的比例较高，从而提高企业决策的质量。科特，Shivdasani和真兰（1997）发现，一个外部董事占多数的， 恶意收购获得的回报率相对较高为20％的税率。梁琪等（2009）利用事件研究法，时间为2001年8至2002年7月，在中国的市场效应引入独立董事制度进行了测试，结果显示，“关于建立的释放价值的上市公司制度的意见“对独立董事的上市公司有显著的负面影响。郑志刚和吕秀华（2009）认为在中国资本市场独立董事制度将改善治理和管理层激励补偿效果股东监督的实施。萧蔷和汤盼（2005）发现，独立董事的比例发生较大改变时，中国的收益管理水平较高。叶康涛（2011年）从管理层的独立性和监督作用审查的独立董事，发现该公司的业绩不佳，独立董事更可能有管理的开放式问题。我们认为，独立董事制度的早期管理与绩效呈负相关，是因为投资者并不了解这个新事物，而且公司内部存在严重缺陷，从而使其对独立董事的作用持怀疑态度。自2005年以来，中国实施了一系列资本市场体系的建设，这将有利于完善公司治理，提升公司的董事会的独立性，有助于独立董事发挥作用。并购是有风险的行为，为了维持其独立董事的声誉（叶康涛等，2011），他们有可能在进行成本和并购（伯德和希克曼，1992年）的收益评估时，会更客观。

基于以上分析，我们提出假设H2：独立董事和企业并购有正相关关系的比例。

2.2高管及并购绩效特点

公司高管在公司的发展中扮演着重要角色。公司的领导结构是一个有争议的长期的学术焦点。 Pi和Timme（1993）发现的证据表明，公司的首席执行官和董事长独立将产生更高层次的价值，然而，Brickley等（1997）有不同的看法。在我国，这种现象正在减少（李增泉，2000年）。吴树坤等人（1998）经研究发现，在中国的上市公司中，并购绩效与CEO和董事会的经理是否是同一人没有关系。但是，于福生（2008年）发现的证据表明，两个独立的董事长兼总经理一职，有助于降低经营风险。 CEO和两主席合二之为一后，一方面会影响到董事会的独立性;另一方面，使监督机制形同虚设。因此，我们预计两职分离的决策可以提高企业兼并重组的质量。

在另一方面，代理成本源于控制权和所有权的分离。管理层持有部分股票将会使管理者和股东的利益合在一起，从而降低代理成本。与西方不同，管理层持股在中国普遍较低（李增泉，2000;魏刚，2003年），激励的效果可能无法正常工作。不过，刘国梁和王加胜（2000）发现，管理层持股比例与经营业绩有关。蔡吉福（2009）发现，上市公司的管理层持股可以降低过度投资行为，并与过度投资形式--U型曲线关系自由现金流积极的灵敏度。而英国和美国上市的公司，在中国上市公司治理的重点是解决该机构的主要股东及其他股东，而不是分散的代理问题股东和经理（蒋过华，2006年），因此，中国上市公司的经理拿着来自英国和美国的控股公司的管理可以支付补偿管理，提高积极性的管理不同，并促进他们的相关资料仔细搜寻开展并购之前，并正确评估公司。

基于以上分析，我们做出以下假设：

H3：与两个位置合并相比，首席执行官和董事长分开到两个独立位置是并购的更好的性能。

H4：与非管理层持股，管理层持股和并购绩效呈正相关关系。

2.3股权结构与并购绩效

股权结构会影响公司的并购决策，进而影响并购绩效。潘洪波、夏新平和于明贵（2008）发现，发达国家并购活动是双方根据合同自由市场的原则达成了收购，没有太多的政府干预参与。在我们的制度下，从自然，占主导地位的国有控股企业角度来看，也有企业所有制结构的两个特性;从股权集中度来看，“一股独大”现象普遍。不同的业务性质有不同的业务目标。地方政府通过并购手段，以缓解当地的失业率或提升来实现自己的政治目标，这将导致国有企业（施莱弗，1998年）获得较低的并购绩效。

与此同时，国有企业“无老板”导致了内部控制。所有权的集中度被认为是减轻代理问题的一种方式。大股东或机构投资者的存在，使他们有动机和能力收集信息，监督执行活动。

然而，股权也可能导致监管的过度集中，抑制高管的业务技能和积极性;与此同时，所有权的集中会导致大股东剥削小股东。李增泉等（2005）发现，控股股东和当地政府的支持动机的上市公司长期业绩的实证研究，并没有发现恐惧，当保罗合格的并购活动旨在掏空资产，会损害公司的价值。而不是国有企业更加市场化的发展，当面对企业经营困难，国有企业得不到政府财政支持，唯一持久的竞争优势，是投身于激烈的市场竞争中生存。因此，当非国有企业发起并购，股权可以更好地专注于管理的监督，防止高管机会主义行为。

基于以上分析，我们做出以下假设：

H5：与非国有企业相比，国有控股兼并性能较差。

H6：对企业并购由侧重于股市表现比国有企业更好的非国有企业兼并和收购的影响的性质绩效股权集中度。

3研究设计

3.1样本选择

该样本来自上海、深圳2006年发生并购活动的公司，从中国研究中心企业并购数据库（CCMAR）中获得财务指标，并获得了本文所要求的总样本，以确保实证分析的可靠性。

初步筛选：（1）样本控制权的转让; （2）交易已完成样本，即业务的变化或用于注册程序的转让; （3）剔除金融类公司样本; （4）不包括缺少关键数据样本; （5）删除一些兼并和收购样本。最终获得84个有效样本的事件。

3.2研究设计

在本文中，关键的变量是长期业绩和公司治理的收购。其中，长期业绩的收购是因变量，公司治理是解释变量。

1. 模型设计

（2）解释变量

Delta;OCFROA要解释变量为资产的经营性现金流回报，衡量该公司收购的长期业绩。

3.3主要解释变量 - 变量控制机制

本文介绍了以下控制变量。随着董事人数的增加，用来衡量董事处理效率的独立董事; CEO和董事会的经理是否是同一个人，以及管理团队持有的股票是否是用来衡量高管的特点。当首席执行官和董事长的职务合并，我们就用1,0来表示他们是分开;如果股东是国有企业，我们取1，否则为0; 2日至10日股东持有的股票比例是用来衡量股票的集中度。

4实证检验

我们将治理变量添加到模型，并探讨企业并购绩效的影响。我们发现，公司董事，高管持股和股权集中度对并购后的3年兼并重组董事会的大小对性能有显著的影响。

董事会和并购绩效有一个倒U形关系;高管持股表现出对并购绩效产生负面影响。

国有企业的并购绩效表现较差，兼并及收购在1年或2年达到5％的显着性水平; 控制的人的性质和所有权浓度交叉系数是正的，并且在后采集和2年5％显著水平，其不与假设6相匹配的第一年。

在本文中，令中国A股市场在2006年有并购活动的公司作为样本，研究公司治理对兼并和收购业绩的影响。结果表明：1、董事会的规模影响并购绩效不是一个简单的线性关系，而是倒U形。2、在商业环境中的日常活动中，独立董事并没有显著影响并购绩效。3、CEO是并购的董事长不显著影响长期业绩。4、高管持股没有缓解代理问题，相反的兼并和收购的业绩产生负面影响。5、兼并和收购的糟糕表现，可能更多的是由于国有企业在演员角色上的发展，如潘洪波等（2008）发现，为了实现其政治目标，地方政府有强烈的动机对国有企业的并购活动进行干预。6、股权集中对绩效产生长期负面影响。7、李增泉（2005年），潘洪波，夏新平和于明贵（2008）等提出：控制人的性质和股权集中度交叉的系数为正，并且在收购之后1年至2年达到5％的显著水平，实证结果就是 “政府支持理论”。

参考

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3.科特，J.，Shivdasani，A.，真兰，米：做独立董事加强目标在要约收购股东财富吗？财经杂志经济学51，371-406（1997年）

4.法玛，E.F：代理问题与企业的理论。广西政法的经济88，288-307（1980）

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