融资融券制度与异质性机构投资者对股票崩盘风险的影响研究文献综述

文献综述（或调研报告）：

关于股价崩盘风险产生机制，国内外已有众多学者进行了研究。首先，大部分研究主要是从信息不对称角度分析股价崩盘风险产生机制。在Jim and Myers(2006）的研究中，管理者为了保护自己的职位而隐瞒业绩不佳的坏消息，当累积的坏消息最终超过公司对负面消息的承载力后，管理者无法继续隐瞒，所有累积的公司特定负面信息突然公开，对资本市场造成巨大冲击，从而导致股价暴跌。Jim and Myers(2006)分析1990-2001年间全球40个股市的指标后发现股价崩盘与不透明性指标呈正相关。Hutton等人（2009）在1991-2005年间，使用大量美国公司样本,对Jim和Myers(2006)的模型进行了实证检验，他们发现股价崩盘风险与会计信息不透明度正相关。此外，Kim等人（2011a）发现管理者通过复杂的避税手段隐藏消息，以牺牲股东利益获取私人利益，一旦所有的坏消息都被披露，就会导致突然的股票崩盘。同时，国内学者也发现了公司信息透明度与股价崩盘风险间的负相关关系。我国学者以A股上市公司为研究样本，发现上市公司的信息透明度越低，发生股价崩盘风险越大（潘越等，2011）。而提高会计政策稳健性、完善内部控制、加大内部信息披露等举措可有效降低股价崩盘风险（王冲，2013；潘越，2011）。

其次，国内外学者还发现管理层的代理行为与股价崩盘有重要关联。Xu 等人(2014)发现在中国管理层超额消费行为与公司股价崩盘风险正相关，管理层为了享受超额福利，有动机长期隐瞒坏消息，导致未来股价崩盘风险大。但也有学者发现，随着大股东持股比例上升，对管理层的“监督效应”随之上升，可有效减少股价崩盘风险。以期权形式激励公司的CEO、CFO可能导致公司股价崩盘（Kim等人，2011b）。他们将这一结果解释为，使用基于股权的薪酬会诱使经理人隐瞒坏消息，从而导致股价被高估，最终导致股价暴跌。而使用女性CEO能显著降低股价崩盘风险（刘小荣、刘行，2012）。

最后，外部因素也对公司未来崩盘风险产生影响。潘越等（2011）发现，在我国对投资者法律保护不理想的情况下，证券分析师可作为一种有效外部监督机构，提高信息透明度，减小股价崩盘风险，而许年行等（2012）发现存在分析师乐观的偏差，在机构持股比例越高的情况下，分析师乐观偏差与股价崩盘风险之间的正向关系更为显著。机构投资者之间的相互影响也会对股价崩盘风险产生作用。如，机构投资者的羊群行为会加剧股票崩盘风险（许年行，2013）。孔东民和王江元（2016）发现机构投资者信息竞争与股价崩盘风险正向显著相关，郭晓冬等（2018）发现网络中心性最强的机构投资者为了自身利益会利用网络掩盖“坏消息”，阻止消息释放，进而加剧未来股价崩盘风险，而其他机构投资者的网络中心性则会抑制股价崩盘风险。吴晓辉等（2019）发现机构投资者抱团比例与股价崩盘风险正相关。

作为重要的市场参与者，大量文献研究了机构投资者对股票的影响，本文将从信息透传递以及股票崩盘风险三个方面进行分析。

关于信息透明度方面，Shleifer和Vishny（1997）认为机构投资者由于持股规模大，具有强动机对公司实施外部监督，收集公司信息，从而减少信息不对称性。Boone和White（2015）利用Russell 1000 /2000 的指数成分调整作为自然实验，发现机构投资者持股比例增加能带动分析师跟踪，从而增加公司信息披露、改善信息环境。程昕等人（2018）运用2006-2017年间A股的机构投资者持股比例，验证了机构投资者持股能够提高公司信息透明度、减少投资者意见分歧，有利于市场稳定。而也有学者认为，机构投资者与公司管理层存在合谋的可能，从而恶化信息环境，如杨海燕等( 2012) 研究发现，中国的基金持股多为短期投资，此时机构投资者持股比例越高，公司财务报告可信度越低。

关于机构投资者对股价崩盘的影响方面，曹丰等（2015）以中国A股上市公司为样本，得出了机构投资者持股比例增加导致股价崩盘风险增大。何乔、薛宏刚等（2014）也得出了相同的结论。刘秋平（2015）研究发现，机构持股稳定性与股价暴跌呈负相关关系，表明当机构持股稳定性越强，越倾向于价值型投资，而机构持股比例与股价暴跌呈倒“U”型，表明当机构持股较低时，短期交易目的越强，持股比例越高，长期交易目的越强。高昊宇等（2017）研究了机构投资者对暴涨、暴跌作用发现，发现机构投资者持股比例增加显著降低了暴涨、暴跌的发生，且在抑制暴跌现象发生时更为显著。

上述研究都将机构投资者看做是同质的，并没有考虑到机构投资者投资动机的异质性、在考虑机构投资者异质性后，An and Zhang(2013)将机构投资者分别稳定性机构投资者和交易性机构投资者，发现这两种类型的机构投资者带来影响不同，稳定性机构投资者可以显著减少股价崩盘的风险，而暂时性机构投资者会增加股价崩盘的风险。史永和李思昊（2018）发现，稳定型机构投资者对公司的外部监督作用更强，能够显著降低上市公司关联方交易引起的股价崩盘风险。而孙翔宇和孙谦（2019）在研究我国市场后，将机构投资者分为短期和长期机构投资者，发现短期机构投资者持股和长期机构投资者持股都会加剧股价崩盘风险，这是与中国机构投资普遍具有投机性有关。刘笑霞、狄然（2019）将机构投资者分为独立机构投资者和非独立机构投资者，他们研究发现独立机构投资者持股比例的上升会加剧股价崩盘风险，而非独立机构投资者持股与股价崩盘风险间呈倒Ｕ型关系。

2010年3月31日，我国融券交易正式开始试点，改变了我国市场仅能融资的“单边市”状况，完善了我国的资本市场，同时也为各位学界提供了新的研究契机。

关于融资融券制度对股票定价效率的影响。Ofek 和 Richardson(2003)研究1998-2000年的美国互联网股票后发现发现，在股票存在卖空限制时，乐观投资者会使股票价格快速上涨，悲观投资者由于卖空限制无法卖出被高估的股票，导致容易出现股价泡沫。而当市场开放卖空限制，大量卖空投资者进入市场交易后，互联网股票价格平均下跌34%，卖空制度的引入有助于市场回归理性价格。Beber和Pagano（2013）在研究2008年美国金融危机前后的股票价格后发现，全球监管机构实施禁令或者监管限制卖空交易反而会降低市场流动性、降低市场定价效率，而不能提振股票市场。许红伟、陈欣（2012）基于双重差分模型，使用1年期数据，研究融资融券试点交易制度对股票定价效率的影响后发现对定价效率的改善仍然较弱。李志生等（2015）利用2009-2013年A股市场数据，通过比较融资融券标的股票和非融资融券标的股票后发现，融资融券机制大幅提升了股票定价效率。