异质行为与股票市场波动研究文献综述

文献综述（或调研报告）：

在行为经济学逐渐发展的背景下，各国经济学者基于行为金融，针对市场主体行为分化展开了一系列立足人本、反思理性的股价影响研究探索。本文依据股市交易者的投资行为特质，从信念异质与属性异质两方面对市场主体予以区分，在阐述各自决策特点及其基础上，对已有研究成果进行归纳总结分析，为后续研究进行参考。

1. 投资者信念异质的股价影响研究
2. 投资者异质信念及其产生根源

异质信念也称为意见分歧（David，2008），是指相同持有期下的条件期望收益率、方差—协方差矩阵或其变动方式的估计不同。众多研究对异质信念的形成机制进行了探讨，并表明异质信念在现实金融市场中的普遍存在性。这一假说最早由Miller（1977）提出，并认为在异质信念和卖空限制双重条件下，股票价格主要反映乐观投资者的意见，导致股价估值偏高。后来的学者分别从理论和实证角度对异质信念理论进行了扩展。理论方面，静态模型的研究主要汲取了Miller（1977）的研究思路，Diether等（2002）和Chen等（2012）为Miller（1977）模型提供了证据支持。后来发展的动态模型则更好地解释了投机现象、股价泡沫形成机制以及各种金融异象（Hong和Stein，2007；David，2008；等）。Hong和Stein（2007）提出了意见分歧模型，并总结了异质信念的三种形成机制：渐进信息流（gradualinformationflow）、有限关注（limitedattention）与先验的异质性（heterogeneouspriors）。

渐进信息流是资本市场的重要特征（Hong和Stein，1999），是由于信息传播效率、获得渠道及投资者专业化程度的差异，信息无法以相同效果传递，最终导致投资者信念各异。对此现象最为直观的例子有Huberman等（2001）以及王癸元和彭素君（2016）等。Hirshleifer等（2003）及Peng和Xiong（2006）提出了有限关注的观点，即在信息量巨大的证券市场上，投资者只会注意特定信息集。Foellmi等（2016）、Huettner等（2016）、Hong和Stein（2007）、Della等（2006）等都验证了有限注意的存在。面对相同信息，由于个人经历、专业背景等差异，投资者之间仍存在不同预期判断，这就是投资者信念的先验异质性，对股票价值也会产生分歧（Harris和Raviv,1993；Kandel和Pearson，1995）。Chakravarty和Ray（2010）将先验异质性和私人信息放在同一框架下，发现在解释交易频率和净买入数量的不平衡时，先验异质性的解释力更强。Hansen等（2016）、Alonso和Cacirc;mara（2016）都验证了先验信念的异质性存在，认为当今市场中即使是理性投资者也拥有不同的后验信念。Sethi和Vaughan（2016）在研究做市商主动行为时，也用先验异质性处理投资者信念的反应。

由于投资者的个性特征、知识背景等的不同，投资者对于市场以及投资标的物的信念存在着巨大的差异，并进而影响到其投资行为的差异，这就是异质信念产生的基础。现有研究将异质信念的形成机制归纳为渐进信息流、有限关注与先验异质性三个方面，但更多地集中于其存在性以及影响的研究上，对于其作用机理的研究还远远不够。

1. 异质信念替代变量的选择

要进行异质信念的实证分析，首先要解决工具变量选择问题。由于异质信念与信息不对称相关概念存在内生性问题，造成独立衡量存在难度，分析师预测分歧、收益波动率和换手率等是公认较理想的工具变量。表1列示了文献中所采用的主要异质信念指标及其对应的文献。

从表1可见，表征异质信念的代理变量虽然比较多，但以分析师预测分歧、收益波动率、换手率以及不明交易量四种得到较多的关注。上述所列文献中，几乎都是用某一种代理变量来表征异质信念。但是，由于异质信念问题的复杂性和多样性，这些代理变量都只能从一个侧面来表现异质信念的特性，如果只用一种代理变量，则难免以偏概全。因此，通过选择多种代理变量，运用主成分分析法来合成代理变量，是一种可行的改进方法。

表格 1来源相关文献整理

1. 异质信念下资产定价的理论模型

探究异质信念与资产定价的相互作用机理，可以归结为以下三类典型理论模型^[2]：

• 噪音交易模型。根据投资者所掌握的信息质量的不同，该模型将投资者大体分为两类，一是理性投资者，他们掌握市场中较完备信息，进行理性交易；二是非理性投资者，其交易决定建立于非完备信息。二者并存于市场，非理性交易扰乱市场运转节奏，最终导致噪声交易者获利，而信息交易者亏损。依据噪声交易模型进行研究的还有DeLong等（1990，1991）、Campbell和Kyle（1993）以及Boco等（2016）。此外，如Kyle（1985）、Wang和Kyle（1997）将投资者分为内部交易者、噪音交易者和造市商；Vayanos（2001）分为策略交易者、噪音交易者和竞争性造市商；Xiong（2001）分为噪音交易者、长期投资者和收敛交易投资者。
• 共同信息下形成的异质信念模型。该模型是用数学函数的方式进行阐述和分析的，即所有交易者拥有相同公开信息，差别在于每个人处理这些信息的方式，也就是每个人的数学函数方程不同。Lintner（1969）改变CAPM的原始假设，认为不同交易者的期望方差不同，最后得出微观层面各不相同的股票组合。Mayshar（1982）进一步分析了交易成本与异质信念的相互影响，认为当一部分交易者受制于交易成本而无法参与交易时，均衡价格是平均水平和边际变量共同作用的结果。Harris和Raviv（1993）是利用异质信念解释交易量及其价格变化的鼻祖，认为股票持有者始终为乐观投资者。Hong等（2006）、赵健和石莹（2007）以及徐枫（2016）等也都研究了影响异质信念的因素。此外，异质信念的提出成为解释“股票溢价之谜”的一个有力理论支柱。Juini和Napp（2006）、Varian（1985）、Kasa（2014）、Bayar等（2015）以及Kasa等（2014）通过研究都发现，异质信念的存在导致了超额收益，并且造成这个动态过程会持续存在。
• 不同先验概率下的异质信念模型。Williams（1977）最早在不同先验概率下考虑了异质信念问题。他假设投资者对证券价格的均值有异质信念，对方差同质，在连续交易背景下，投资者通过调整组合预防投资偏差风险。Detemple和Murthy（1994）据此分析投资者对总生产期望增长率有不同信念，因而导致对宏观信息的规模（金融创新）有不一致的意见。Zapatero（1998）在纯交换经济模型基础上创新性地提出，对数效用投资者在不同概率空间中以贝叶斯规则更新信念。Basak（2005）在连续时间框架下构建需用条件期望估计投资平均增长率，并使用贝叶斯方式更新信念的模型。此外，Varian（1989）、Morris（1996）、Banerjee（2011）以及刘晋华等（2011）研究发现，异质信念存在的主要原因是不同投资者间的专业知识差异，进一步验证了存在不同先验概率下的异质信念。

以上三类经典模型从不同侧面刻画了异质信念对资产定价的影响问题，并都成功解释了一些资产定价异象。但由于不同模型各自的局限性，其应用也受到很大的限制。未来可以考虑将不同模型进行综合建模，也可以考虑将这些异质信念模型和其他行为金融模型，如投资者情绪模型、羊群效应模型结合应用，将可以更全面地刻画异质信念对资产定价的影响。

1. 投资者属性异质的股价影响研究

基于资金规模、交易总量以及专业知识技能等基本属性，股市投资者可按照属性差异划分为个人投资者与机构投资者。个人投资者是具有主观能动性的个体交易者，在股票市场中独立决策、自负盈亏。一方面，该类投资主体的交易活动一般会经历特定的转变过程——由初始投资阶段知识与经验缺乏引致的“从众”逐步随交易活动的频繁与投资经验的积累衍生为“主动学习”，并逐渐形成投资主体自身的评判标准。另一方面，人类心理、情绪的固有特点根深蒂固，加之市场信息搜集分析等能力的欠缺，极易受到外界环境与个人心境的影响，投资活动充满随意性与不确定性。这一点亦由Shiller研究证实。

相对个人投资者的个体属性，机构投资者属于交易组织，投资活动则更多作为一种“职业”用以赚取营运费用。在某种程度上，机构投资者具有“市场势力”——证券价格的绝对影响力与市场情绪的决定主导力。机构投资者一方面被视为稳定市场的理性投资者，主要借助资产的分散化投资实现风险收益的最优效果。另一方面，机构投资者作为由个体“人”构成的有机整体，其行为理性的有限性亦不容忽视——信息披露不完善引致的信息不对称、决策各环节个体决策者的认知行为偏差均有可能将机构投资者行为的“理性度”大打折扣。

1. 个人投资者

现有研究大多围绕个人投资者的非理性特质展开，将其视为股价稳定的扰乱者。正如美国学者Odean（1998）在其实证研究中所述，个人投资者在股票交易中处置效应明显，多存在过分持有亏损股票、过早卖出盈利股票的投资倾向。Andrade等（2005）亦揭示出个人投资者的利益短视性，支持“处置效应”结论。Chen等（2007）基于中国股市，发现个人投资者的买入资产收益率通常低于卖出资产收益率，并进一步指出我国个人交易者的三个行为偏差：处置效应、过度自信与代表性偏误。Foucault等（2011）亦将个人投资者定义为股市的噪声交易者，相当程度上引起资本市场股价动荡。

国内学者也有类似研究，攀登等（2003）基于行为金融学实证揭示出个人投资者交易决策的趋势效应，并指出其资产买进时往往倚靠动量策略，卖出时则多借助反向原则。易荣华等（2010）指出个人投资者“羊群行为”“后悔规避”“过度自信”“锚定效应”和“损失厌恶”等心理特征，得到其选股偏好和交易决策投机性特征明显的结论。陈志娟（2011）基于实证揭示出我国台湾地区个人交易者投资行为的负反馈特质与处置效应，继而分析了其复杂多样的股价影响。廖理等（2013）论证了我国个人投资者的过度自信行为，并进一步分析了由此引致的过度交易与低投资净收益。王磊和孔东民（2014）关注投资者注意力与股价之间关系，发现个人投资者多关注利好消息，其净买入行为导致了股价大幅上涨，继而验证了价格压力假说。廖理等（2016）针对个人投资者的“博彩”行为进行考察，发现其存在明显的博彩性投资偏好，尤其牛市期间投机性更强，股价动荡更为严重。

1. 机构投资者

目前而言，学界将机构投资者归为理性交易者的观点居多。Badrinath等（1989）研究指出，机构投资者偏好低风险股票，尤其股市萧条时，其资产收益稳定偏好表现更甚（Faugere和Shawky，2003）。Corpra等（1992）实证支持了机构投资者的行为理性，指出其股票价格非理性时往往“逆市场而行”，继而起到修复市场盲目性，稳定股市整体价格的作用。Hirshleifer等（1994）同样洞察出机构投资者与噪声交易者截然相反的投资倾向，对其股价稳定作用予以揭示。Wermers（1999）基于共同基金市场数据，认为基金行为相对理性，有利于股价回归其基础价值，Cohen等（2002）亦得到类似结论。Bohl和Brzeszczzynski（2006）实证发现，机构投资者持股比例增加会减少股票收益的自相关性和波动性， Martin等（2008）后续研究中亦对该结论予以佐证。MiaoLuo等（2014）通过考察机构持股与股市之间的关系，给出机构投资者的存在可提升股价信息含量的结论， Basak和Pavlova（2013）同样证实了机构投资者参与可以使期货价格包含更多信息，并进一步指出机构行为对资产价格的稳定效应。国内学者杨墨竹（2008）基于信息经济学与行为金融学交叉视角，实证发掘出中国证券市场机构投资者价值化、长期化的投资行为特质。余佩琨和钟瑞军（2009）将理论分析与数理模型相结合，洞察出机构投资者具有更强的信息优势，投资行为更为理性。孔高文等（2014）实证揭示出机构投资者投资行为多表现为规避博彩，投资理念较为理性。李彩霞（2015）考察中国股市机构投资者与股价波动关系，发现机构投资者与股价波动负相关，继而指出机构投资者于稳定股市的积极作用。邬文迪（2015）亦得到类似结论，支持机构投资者平衡股价、稳定股市的观点。

同样，现有研究亦不乏对机构投资者行为理性的质疑，多以羊群效应与正反馈特质为靶。羊群行为研究领域，Friedman（1984）实证指出机构投资者具有羊群行为，其一致持有或同时抛售会导致股票价格暴涨暴跌。Puckett和Yan（2009）同样揭示出机构投资者显著的短期羊群行为，并进一步说明这种行为会导致股票价格偏离基础价值。Chang和Sen（2005）在证实日本股市机构投资者羊群行为的基础上，挖掘出机构羊群行为与股价特异性波动的显著相关性。Hsieh（2013）考察台湾股市，指出机构投资者比个人具更强的羊群行为特质，相当程度上加速了股票价格波动。此外，Grinblatt等（1995）实证发现77%的对冲基金存在动量交易特点，且其买卖行为并非对称——多买入近期“跑赢市场”的股票，而对已持有的表现欠佳股并未采取卖出策略。Sias（1996）应用纽交所上市公司样本研究发现，机构持股量上升导致股价波动上升，进而得到机构投资者是加剧股价波动原因之一的结论。Cai等（2000）借助格兰杰检验，揭示出机构投资者“追涨杀跌”的非理性特质，并在Cai和Zheng（2004）的后续研究中进一步得到证实。Chau和Deesomsak（2011）实证认为，机构投资者行为存在显著的正反馈特质，且多由投资者情绪推动的噪音交易所致。国内研究多集中于对机构投资者正反馈性质的挖掘，施东阵（2001）根据国内证券投资基金投资组合数据，发现国内投资基金存在较严重的羊群行为，一定程度上加剧了股价波动。彭耿和殷强（2014）实证检验了基金明显的正反馈行为特征，并就其与股价波动之间的显著相关关系予以揭示。

1. 属性异质投资行为比较影响研究

主要是针对机构投资者和个人投资者的差异影响展开，针对属性异质对股票收益率的相异影响，Choe等人（1998）划分股市投资者为国内个人投资者、国内机构投资者以及国外投资者三类，实证发现股票收益率正相关于国外投资者与国内个人投资者的净卖出交易；同样Nofsinger与Sias（1999）揭示出机构投资者持股变化与股票收益的正向关系，并指出机构投资者的正反馈交易与羊群行为是其形成根源。从个人、机构交易者行为差异出发，Grinblatt与Keloharju（2000）洞察出境内个人主体行为的反转交易特点与境外投资者明显的惯性交易特点。Faugere与Shawky（2003）对股市下行期进行考察，指出相对个人投资者，机构投资者更具敏感性，更倾向于持有波动性较低资产。将关注点转向中国股市，NG和WU（2007）实证认为中国机构投资者行为具惯性特质，个人投资者行为特点则与其财富、经验等个人属性息息相关。Barber和Odean（2008）洞察出“关注度”对属性异质投资者的相异作用——个人交易者买入行为极易受到“注意力”左右，机构投资者则多基于专业知识进行买卖决策。Han和Chung（2013）亦通过比较分析企业兼并时个人、机构投资者的行为差异，发现机构投资者投资行为更为明智。Stoffman（2008）将个人、机构交易者的股市行为动态联系，发现个人投资者向机构投资者买入债券时，债券价格发生下跌，反之价格上升。换言之，个人投资者充当流动性提供者，经由机构投资者决定了股市价格的波动趋势。这一观点亦得到Kaniel等（2008）实证支持。

国内学者立足投资者属性差异，同样进行了相关探讨。杨炘等（2004）对我国股市羊群效应进行考察，得到我国个人投资者羊群效应明显，机构投资者鲜有羊群效应的结论。祁斌等（2006）基于股票购买者结构，发现低机构投资者持股比例股反转现象明显，高机构投资者持股比例股惯性现象突出的股市现状，并将个人投资者反应过度及机构投资者反应不足定为其形成原因。左大勇和陆蓉（2013）对比研究发现个人投资者交易大多忽视风险，仅关注历史业绩，机构投资者则以超额收益进行交易决策。同样，彭晓洁等（2015）指出机构投资者以公司基本面为主要考虑，个人投资者则注重公司盈利能力和国家政策导向。史永东等（2009）在按照属性异质划分投资者为个人、机构的基础上，继续基于财富水平，将个人投资者细化为小个人组、中个人组和大个人组三类，实证得到如结论：小个人组和个人总体在资本做多时，长、短期分别对应动量与反转策略，资本做空时均依照反转策略；后两组与机构投资者则一致于做多时运用反转策略，做空时选择动量策略。针对股票价格，翟伟丽等（2010）实证发现个人交易偏好程度高的股票波动大于偏好程度低的股票，而机构投资者相反。王文虎等（2016）进一步指出是个人投资者的过度投机和羊群行为加剧了资本价格波动，而机构投资者的逆市场行为有助于缓解这种价格波动。陈炜等（2013）动态考察中小投资者与基金行为，发掘出前者“追跌卖涨”与后者“追涨杀跌”的行为特征，并指出股价随两者交易而变动，基金推动股价，中小投资者提供流动性。

1. 结论与启示

基于投资者信念异质，本文从异质信念替代变量与异质投资者行为分化两方面对现有研究进行梳理。异质信念替代变量层面，已有代理变量以预期收益分歧度、收益率波动性、换手率为主，大多得到前两者与股票超额收益率负相关、换手率与投资收益正相关的实证结论。异质投资者行为分化层面，研究者主要划分股市交易者为理性投资者与正反馈交易者两类，指出正反馈交易者于股价、股市的扰动作用。可以看到，基于投资者行为分化的相关成果多建立于理性-正反馈两方框架，重点考察正反馈交易者的股价影响。而以资产价值为行为标尺的决策者——价值投资者，作为股票市场不可或缺的基础力量，虽在少数文献中有所提及，但碍于股票价值难以准确衡量，其股价影响尚未明确，文献研究亦存空白。由此，将价值投资者纳入行为框架，系统剖析股价波动过程中的心理因素与行为根源，不失为一个值得尝试的研究课题。

基于投资者属性异质，笔者从个人投资者与机构投资者两角度对现有文献归纳总结。个人投资者多被视为股价平稳、股市稳定的扰乱者，诸如处置效应、过度自信、羊群特质及代表性偏误等投资行为偏差往往作为金融学者的研究标的。机构投资者的股价影响相对复杂，一方面有部分文献证实其价值化、长期化的投资特质，支持行为理性；另一方面揭示机构投资者羊群效应、正反馈等非理性特质的相关研究亦不在少数，发掘出机构投资者行为与股价特异性波动的直接相关性。可以发现，已有研究对机构投资者的股价作用褒贬参半，对个人投资者却以揭露其心理偏差与股价非理性影响占绝大多数，针对中国股市的实证研究尤其如此。鉴于此，有必要对个人交易者施以知识、常识、意识层面的规范教育与积极影响，助其树立理性的投资观念与正确的决策标准，这将对我国股价回归与股市稳定大有裨益。

1. 参考文献
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在行为经济学逐渐发展的背景下，各国经济学者基于行为金融，针对市场主体行为分化展开了一系列立足人本、反思理性的股价影响研究探索。本文依据股市交易者的投资行为特质，从信念异质与属性异质两方面对市场主体予以区分，在阐述各自决策特点及其基础上，对已有研究成果进行归纳总结分析，为后续研究进行参考。

1. 投资者信念异质的股价影响研究
2. 投资者异质信念及其产生根源

异质信念也称为意见分歧（David，2008），是指相同持有期下的条件期望收益率、方差—协方差矩阵或其变动方式的估计不同。众多研究对异质信念的形成机制进行了探讨，并表明异质信念在现实金融市场中的普遍存在性。这一假说最早由Miller（1977）提出，并认为在异质信念和卖空限制双重条件下，股票价格主要反映乐观投资者的意见，导致股价估值偏高。后来的学者分别从理论和实证角度对异质信念理论进行了扩展。理论方面，静态模型的研究主要汲取了Miller（1977）的研究思路，Diether等（2002）和Chen等（2012）为Miller（1977）模型提供了证据支持。后来发展的动态模型则更好地解释了投机现象、股价泡沫形成机制以及各种金融异象（Hong和Stein，2007；David，2008；等）。Hong和Stein（2007）提出了意见分歧模型，并总结了异质信念的三种形成机制：渐进信息流（gradualinformationflow）、有限关注（limitedattention）与先验的异质性（heterogeneouspriors）。

渐进信息流是资本市场的重要特征（Hong和Stein，1999），是由于信息传播效率、获得渠道及投资者专业化程度的差异，信息无法以相同效果传递，最终导致投资者信念各异。对此现象最为直观的例子有Huberman等（2001）以及王癸元和彭素君（2016）等。Hirshleifer等（2003）及Peng和Xiong（2006）提出了有限关注的观点，即在信息量巨大的证券市场上，投资者只会注意特定信息集。Foellmi等（2016）、Huettner等（2016）、Hong和Stein（2007）、Della等（2006）等都验证了有限注意的存在。面对相同信息，由于个人经历、专业背景等差异，投资者之间仍存在不同预期判断，这就是投资者信念的先验异质性，对股票价值也会产生分歧（Harris和Raviv,1993；Kandel和Pearson，1995）。Chakravarty和Ray（2010）将先验异质性和私人信息放在同一框架下，发现在解释交易频率和净买入数量的不平衡时，先验异质性的解释力更强。Hansen等（2016）、Alonso和Cacirc;mara（2016）都验证了先验信念的异质性存在，认为当今市场中即使是理性投资者也拥有不同的后验信念。Sethi和Vaughan（2016）在研究做市商主动行为时，也用先验异质性处理投资者信念的反应。

由于投资者的个性特征、知识背景等的不同，投资者对于市场以及投资标的物的信念存在着巨大的差异，并进而影响到其投资行为的差异，这就是异质信念产生的基础。现有研究将异质信念的形成机制归纳为渐进信息流、有限关注与先验异质性三个方面，但更多地集中于其存在性以及影响的研究上，对于其作用机理的研究还远远不够。

1. 异质信念替代变量的选择

要进行异质信念的实证分析，首先要解决工具变量选择问题。由于异质信念与信息不对称相关概念存在内生性问题，造成独立衡量存在难度，分析师预测分歧、收益波动率和换手率等是公认较理想的工具变量。表1列示了文献中所采用的主要异质信念指标及其对应的文献。

从表1可见，表征异质信念的代理变量虽然比较多，但以分析师预测分歧、收益波动率、换手率以及不明交易量四种得到较多的关注。上述所列文献中，几乎都是用某一种代理变量来表征异质信念。但是，由于异质信念问题的复杂性和多样性，这些代理变量都只能从一个侧面来表现异质信念的特性，如果只用一种代理变量，则难免以偏概全。因此，通过选择多种代理变量，运用主成分分析法来合成代理变量，是一种可行的改进方法。