上市公司股权融资偏好分析文献综述

文献综述

（一）课题研究的现状及发展趋势

资金是企业的生存发展中不可或缺的一部分，但由于内部积累不足以及其他一些因素影响，企业常常面临资金不足的问题，因此融资成为了解决这一问题的重要途径。西方学者认为，企业在进行融资时偏向于优先使用内部盈余，其次是债券发行，最后才是股权融资。多数西方上市企业融资行为符合这一顺序，但我国上市公司在融资方面与之存在很大差异，即存在着严重的股权融资偏好。经济学家研究表明明显的股权融资偏好会给公司企业价值和资本市场带来冲击，降低资金使用效率，致使上市公司盈利能力下降。因此，我国的股权融资偏好成为近年来学者们重点关注的问题。

国外资本市场起步比国内早很多，学术理论也同样如此。基于国外资本市场、企业结构特性等，国外学者对企业融资顺序及其成因进行了深入的研究。

1、基于信息不对称的研究：Akerlof（1970）首次提出信息市场的观点。他认为：在市场经济活动中，由于不同的利益相关者接收的信息在数量和质量方面都存在差异，因此形成信息掌握充分者处于相对有利地位，而信息掌握不足者则处于相对弱势地位的局面。基于信息不对称的情况，MyersMajluf（1984）提出了融资有序理论，他们认为如果需要筹资，公司倾向于首先采用内部筹资；如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资。同时Jean 和 Nellie（1996）发现由于所接收的信息类型和质量不同，受信息不对称的影响，IPO 企业进行融资决策时并不一定遵循融资优序理论。

2、基于公司治理与结构的研究：Mande Vivek（2012）研究发现：与债务相比，公司管理层对公司治理有效性的衡量，对选择股票的可能性有积极影响。随着治理水平的提高，发行股票的可能性也会增加，这个证明了公司治理可以缓解优序假设。而这种关联在经理和投资者之间信息不对称程度较高的小公司中更加明显。Javier Saacute;nchez Vidal（2005）通过数据分析发现公司成长性和财务杠杆会影响融资决策。融资优序理论适用于绝大多数公司，特别是高成长性、高财务杠杆的公司。

对于我国上市公司“股权投融资偏好之谜”的成因也一直为国内的学者专家所探寻，学术界从成本比较、公司治理结构、制度与政策等角度，对融资偏好成因多角度进行了剖析，力图抓住本因，找寻改善融资偏好的方法与途径。

1、基于融资成本比较研究：融资成本是影响企业融资方式选择的最直接因素，对于股权融资偏好的形成是否与融资成本有关，学术界进行了很多讨论。黄少安和张岗（2001）通过对美国上市公司与我国上市公司的融资方式进行简单的描述性统计，对比分析得出：股权融资的成本相对债权融资成本更具有优势是我国上市公司股权融资偏好形成的直接动因。然而陆正飞和叶康涛（2004）采用 Logit模型, 从融资成本、破产风险、负债能力约束、代理成本和控制权等因素多角度考察了我国上市公司融资行为的影响因素，发现企业资本规模和自由现金流越低 ,净资产收益率和控股股东持股比例越高 ,则企业越有可能选择股权融资方式，仅仅根据融资成本并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好。

2、基于公司治理的研究：公司的治理是决定公司管理好坏的关键，也是公司经营与发展必须面对的问题，国内外学者在对融资偏好分析的因素进行研究时，大多提到了公司治理的影响。章卫东和王乔（2003）认为：股权融资的偏好源于我国上市公司股权结构不合理，大股东凭借其特殊权利，通过股权融资行为掏空中小股东的利益。陆正飞和高强（2004）通过对我国397 家上市公司进行问卷调查发现。管理者认为过高的负债可能导致企业破产，破产会导致管理者的控制权收入丧失，因此企业高管在进行融资决策时，更加倾向于使用不需要按时还本付息的股权融资代替债权融资。牛文浩（2013）则从经济伦理学的视角指出：非流通股股东与流通股股东价值理念上存在的冲突和矛盾是我国上市公司偏好于股权融资的内生原因。