可转债的隐含波动率及投资价值分析开题报告

1. 研究目的与意义

我国可转换债券发展起步较晚，发展速度也并不快.2001年至2013年末，我国上市公司共发行约100支可转债.相对于发达国家市场常见的公司债和可转债，A股上市公司明显更偏好股权融资方式.而在2008年金融危机后,资本市场风险溢价上升，股权融资成本高涨，上市公司和投资者都对可转换债券给予更多的关注.可转换债券兼具债券和股票的特征，是一种特殊的融资方式.国内外学者研究表明，上市公司采取可转债方式进行融资时，会对股价造成一定影响.同时,可转债的可转股特性也可能对股价波动率产生作用.可转换公司债券以其独特的风险收益特性逐渐为投、融资者所接受并得到了广泛的欢迎.如今，无论是在广度上还是深度上，全球范围内的可转债市场都已发生了质的变化，并且日趋成熟和繁荣.中国的可转债市场在经历了十余年的沉寂之后，近两年也正在进入一个高速发展期.论文正是在这种背景下对可转债在中国资本市场的运用展开了一个较为全面的研究，对于中国可转债市场的发展以及金融产品的创新都具有重要的理论和现实意义.可转换债券作为一种新兴的融资工具，其对投资者的吸引力不亚于股票.但随着证券市场的规范和投资者的理性，只有具备良好业绩和发展潜力的公司及其投资项目才能受到投资者的青睐，所以可转债发行能否成功直接与发债公司自身素质和发行时机息息相关.可转换债券是可转换公司债券的简称，又可称为可转债，是指持有者可以在一定期间内按一定比例或价格将之转换成一定可转换债券数目的另一种证券的债券在一定的时间内，一定的前提下，可转债可以转换成普通股票.一般情况下，票面利率比较低.实质上，可转换债券就是在发行方发行公司债券的基础上，外加期权而且允许购买方在一定时间内将债券转换成发行公司的股票.因此，可转债兼具债权和期权的特征，即债权性、股权性和可转换性.

2. 国内外研究现状分析

国外部分:自1843年,美国纽约爱瑞铁道(New York Erie Railway)公司刊行了全球第一只可转换债券起,国际上可转换债券市场至今已有160年的成长历史.依据可转换债券的发行条目设计各方面的变化和创新，其发展阶段如下:萌芽阶段:19世纪50年代第一只可转换债券降生于美国．后来不久,欧洲的第一例可转换债券也于1857年由德国的多特蒙特公司(Dortmunder Verein)刊行.因为可转债自身在收益和风险上相较于其他融资产品有明显的优势,一产生就受到了发行方和投资者的强烈追捧，可转换债券的市场在国际上盛极一时.萌芽阶段的可转债发行条款设计单一,价格的确定也相对简单．第一次世界大战之后,可转债的转换方式发生了改变，由按票面的转换方式转换至按市场价格的转换方式.发展阶段：20世纪50年代,第一批具有赎回条款的可转换债券悄然滋生在欧美的可转债市场上.所谓赎回指的是可转换债券的发行公司可以在债券到期日之前提前赎回债券的规定.通常情况下，赎回价值高于面值．赎回条款是可转换债券的基本要素之一.发行人制定赎回条款的主要目的有三点①为了避免某些时候利率急剧下降而对发行人本身造成了极高的利息负担；②促进转股过程,避免不利的危害③降低发行成本.加入赎回条款以后，在一定程度上,发行方与投资者权利之间架起了一座对称的桥梁.从这之后，公司发行的多半可转换债券都会附上赎回条款.1975年，世界上第一只附有回售条款的可转换债券出现在资本市场上,由日本东芝公司发行，标志着回售条款开始在可转债合约中运用.可转换债券在此基础上得到了完善和发展.繁盛阶:段此阶段中,可转换债券加入了金融创新手段的运用，这个举动促使可转换债券在国际金融市场上发生了极大的改变,得到了极大的发展.美林集团在1985年刊行了LYON(liquid yield option note)既可赎回又可回售的零息票可转换债券,即流动收益期权票据.它是一种复杂的债券衍生品,本质上说是零息债券和股票期权，赎回期权以及回售期权的复合衍生品.LYON一经推出就获得了极大的成功，整个投资市场回响极其热烈,受到了投资者的强烈追捧.比如摩托罗拉公司分别于1993年和1994年发行74.8亿美元、10年期和1.3亿美元、15年期,LYON的面值均为1000美元,为该公司生长繁盛起到了至关重要的作用.它的主要特点是：①LYON在到期或到期前被赎回才需要支付利息，属于零息票可转换债券②LYON的到期时间一般为15-20年,属于长期证券③ 发行人拥有赎回期权，属于可赎回债券,并且随着时间的推移，赎回价越来越高④ 持有者拥有回售期权,属于可回售债券，并且随着时间的推移，回收价格也相应越来越高.近30年,国际可转债市场市场真正步入了飞速发展的阶段.20世纪70年代,全球可转债重心逐渐向日本转移,然而,由于上个世纪90年代日本的经济泡沫的破灭,可转换债券市场的重心又开始从日本转移到了美国以及欧洲市场．截至到2007年底，世界可转债市场的总市值已超过70000亿美元.全球可转债主要市值分布如图1-1所示.迄今为止，美欧可转债市场依然是全球可转债市场的重心，对可转债市场的发展与创新起着主导作用.在全球范围内,可转债经过了一段时期的生长,慢慢变得更加成熟,趋于繁盛．经过2008年世界金融危机的可转换债券市场一度低迷,各国不断降低利率以期刺激经济从而使得恢复经济发展，可转债的融资成本逐日降低.据此,可转债市场的发行规模与存量不断扩大并持续不断创造新的记录.目前，据相关资料统计，全球可转债市场资本规模几乎达到了5000亿美元，每一年新增的可转换债券的价值已经超过1000亿美元.国内研究动态我国可转换债券市场在极大程度上受到了国际上可转换债券市场的影响,历经二十多年的发展，但仍处于发展阶段.基于我国可转债的发展历程,大致可以划分为三个阶段,其发展阶段如下,尝试阶段:这个阶段属于我国可转债市场的起步阶段,在这个阶段内,在可转换债券融资的相关方面,我国没有正式颁布相关的文件，整个市场处于无秩序且极不规范的状态.1990年起，国内公司开始面临各种各样的融资问题，于是试着以可转债的发行来解决，得到了不错的回应.1991年到1997年间,我国就有13家公司陆陆续续发行了本公司的可转换债券.其中,国内首只可转债由琼能源在1991年发行,这标志着可转债在我国市场的起步,然而反响不大.我国资本市场最早发行可转换债券是深宝安，在1993年这一年间发行了5亿元的可转债．然而并未得到很好的发展,1993年下半年,宏观经济低迷、股票市场的增容速度越来越快,我国的证券市场进入了低迷状态.由此,深宝安的股价长期低迷,投资者不愿意转股,可转换债券的股性没有得到发挥,宝安可转债的转换额少之又少,仅占可转债发行总额的2.7%.至此,深宝安宣告彻底失败.因此,这一阶段后期的可转换债券市场基本暂停发展.试点阶段:中国证监会在1997年3月，颁发了《可转换公司债券管理暂行办法》,办法中决定，在已有的某些重点国有企业中，选择一部分以试点发行的方式发行可转换债券，这些企业分别是：南宁化工、茂名石化和吴江丝绸，我国可转债市场逐渐恢复生机，这说明我国的可转债市场开始了试点阶段，在真正意义上进入到了起步发展的新高潮.自此,虹桥机场和鞍钢新轧分别于2000年发行了13.5亿元和15亿元规模的可转换债券.可转换债券试点及实施的对象从重点国有企业向上市公司转移.发展阶段:中国证监会于2001年4月28日对外颁发《上市公司发行可转换公司债券实施办法》.该办法的实施对于可转换债券市场的发展极为重要，极大促进了资本市场的进一步发展,具有里程碑式重要意义,从本质上讲，我国可转债市场的发展开始进入了一个全新的阶段.2002到2004年间，我国的可转债市场正处于稳步发展的时候,2003年尤为更甚,是我国可转债发行的鼎盛时期,沪深两市共计发行15只可转换债券,总计融资185亿元．这一年的融资额度,第一次超过了此前增发股票的历史融资额度．2004年底可转债的市场规模更是达到了330亿元的程度.但2005年,我国的可转债市场进入了瓶颈,由于股权分置改革的推出,可转债的发行暂停,市场规模急剧萎缩．一年后股权分置改革逐步完成,可转债的发行重新步入正轨.在国际可转债市场的影响下，我国的可转债产品也进行不断的创新.2006年11月,马钢股份发行了我国第一只分离交易可转债．直到2009年,我国有10家上市公司的可转换债券流通于我国的资本市场,融资可达114亿元.目前,我国可转换债券已发行15只,总计融资约690亿元，中国也有望成为世界第二大可转债市场.可转换债券在功能上,不仅有避险的功能,还有筹资的功能.对于投资方和发行方,都有着不可忽视的吸引力.要完善资本市场的结构，必须先完善债券市场结构以及股票市场结构.我国可转换债券市场的发展，在一定程度上促进了债券市场的稳步提升,从而弥补我国资本市场包括结构和功能上的缺失．以目前我国资本市场的发展形势看来,可转换债券的市场前景无可估量，具有极大的发展空间．

3. 研究的基本内容与计划

本文研究可转换债券的隐含波动率．在可转换债券的转换中，理论上投资者在一定转换时间内是被允许选择某一时间行使其转换权的．然而，当市场上实际的股票利率很低时，无法满足投资者转股的需求，投资者将不会选择提前转股． 需要明确的是，投资方购买公司可转换债券的根本目的并不是为了获取投资债券本身能获得的利润，而是看中了这样的投资在日后所产生的内在价值．因此，在某些不支付股利或者说股利支付率极低的期权，投资方往往不会提前行使他们的转股权，会将转股权留到更加合适的时期．本文将可转债视为一个普通债券和一个认股权证的叠加，对可转换债券进行研究．理论上说，一只可转换债券包含的基本要素有:普通债权、认股权证、赎回条款、回售条款和转换价格修正条款，理论上不能独立估价，这也是本次研究中的缺陷，有待加强研究．本文主要着重于对可转换债券的波动率的研究，以此评估可转换债券在市场上是否被高估或是低估.

研究方法:文献搜集法:搜集与本课题相关的国内外文献资料.通过阅读相关书籍,期刊专著好网络文献等资料,对相关的基础知识进行归纳,整理,分类和分析.得出相关的研究成果,为本论文的研究奠定理论基础.

模拟分析法:因为目前国内可转债数量还是比较多,挑选几支可转债进行模拟计算，根据已知的期权价格来反推股票的波动率．它是一个隐藏在市场价格中的数值，无法从市场价格中直接体现，与此同时，它可以反映金融市场参与者(包括发行方和投资方)对某一种股票未来价格走势的估计．从某种程度上来说，短期时间内，隐含波动率相比历史波动率更有参考价值,更能明确反映出此后股票价格的波动率水平.相关软件辅助:对于数据的处理需要用到excel和matlab两个软件.

4. 研究创新点

通过本文的研究计算,所得到的隐含波动率与实际的股票波动率相比，不难得出目前中国的可转换债券市场处于较为低迷的状态，其中之原因有待进一步深入的研究．与此同时，这也说明了在中国的可转换债券市场的定价研究中，隐含波动率有着不可估量的作用.而二叉树模型一直以来都是我国可转换债券定价中十分重要且实用的定价方法，但对于某些具有特定期权特征的可转换债券来说，二叉树模型具有一定的局限性．因此对于二叉树模型，仍应有进一步的完善和研究，以此寻找适合我国可转换债券定价的最优模型.因此，本文中计算所得到的可转换债券的理论价值与实际市场价值具有一定的偏差，但这偏差可以从市场中寻找到原因，是合理存在的．二叉树及可转换债券的隐含波动率在可转换债券定价中，具有极大的开发潜力.