经营活动盈利质量对股票收益率的影响研究——以制造业为例开题报告

1. 研究目的与意义、国内外研究现状（文献综述）

一、本课题的意义

一直以来上市企业盈利质量的甄别就受到国内外学者的密切关注。然而国内外关于盈利质量的研究大多集中于会计领域，并且偏向学术，而将盈利质量运用于投资领域、解决投资问题的研究则相对较少。且以往投资策略多基于ROA、ROE、EV等侧重于关注上市企业盈利能力的传统质量类因子，对盈利质量的重视程度明显不足。

一方面盈利是企业经营成果的重要表现形式之一，另一方面，盈利也是市场经济主体经济行为的最根本动力与目的。对于上市企业来说，盈利能力是衡量管理者绩效的最关键的标准之一，也是企业上市招股、发行定价、配股增发、暂停上市或摘牌退市等的全过程评价和监督的关键指标之一。而对于投资者来说，盈利指标是极其重要的评价标准。但是面对越来越激烈的市场竞争，企业往往进行盈利管理与盈利操纵，粉饰报表，因此投资者若要探究真实企业盈利潜力与盈利能力，及时发现企业面临的困境与问题，并以此作出正确的投资决策，就需要对盈利指标与盈利质量的优劣做出判断，也就是对企业的盈利质量做出量化分析。所以对投资者来说，辨别企业投资价值、分析企业未来成长潜力，并以此获得理想的市场收益，就应该将注意力更多放在企业盈利质量而非盈利数量上。

本文在借鉴已有研究成果的基础上，从上市企业的经营活动出发，选取与经营活动、经营资产直接相关的盈利质量指标，研究影响企业股票收益的盈利质量因素。

二、国内外研究状况

1、盈利质量的定义

通过相关文献的查找与阅读发现到目前为止，学术界对于盈利质量并没有一个统一的定义。但可以从众多学者的研究中大致归纳成三种观点。首先，盈利质量与特定的环境以及决策者有关，脱离了特定的环境与决策者，盈利质量的好坏也就无从谈起了；其次，盈利质量与盈利能力不同，盈利能力可以用一串一串的财务数据观测，而盈利质量无法直接观测到；最后，盈利质量是由企业的真实与测度的财务状况共同决定的。最早使用“盈利质量”这一术语的是Dodd以及Graham（1934）^[1]，他们在其著作《证券分析》中阐述股票估值模型时提出用“质量系数”乘以每股收益。Graham认为质量系数能综合反应出企业的分红政策、企业的经营性质以及企业的一些基本特性，诸如企业的知名度、规模、财务状况以及发展前景等，他们对于质量系数的描述体现了他们对盈利质量的定义。Lev（1989）^[2]认为在将盈利数字与投资回报相关联之前，没有人真正质疑报告的盈利数字质量的高低。

张新民（2001）^[11]通过实证得出结论：盈利质量不仅仅要有数据支撑并从各个领域对企业宏观长远发展找到合理的路径，还要通过最新政策法规规定的资财数据让管理层作出正确的判断。申智超（2015）^[12]在研究盈利质量时提出从两个角度来理解收益：从经济角度理解，收益是指会计期间内经济利益的增长，反映的是企业的盈利能力，而报表使用者通过收益信息来评价企业的收益状况，预测企业获得收益的前景；从信息角度出发，收益主要是指会计报表上揭示的收益信息，是由企业提供并用来满足使用者需要的，因此会随着需要的变化而变化。研究者们对于盈利质量的研究逐渐淡化了对定义的探讨，而是根据实际的需要给出合理的描述。

2、影响盈利质量的因素

Nikos Vafeas（2003）^[3]统筹了获取利润的资质与公司各个体系的正向关联，得出盈利质量离不开公司监管体系的完善，从另一个角度理解为公司队伍建设体现出盈利质量。Katz S P（2009）^[7]研究认为企业的主营业务所赚取的净利润占整个企业净利润的比例影响着企业的盈利质量，当主要核心业务所赚取的净利润占比高时，企业的盈利质量就高。陈灵青（2014）认为影响企业盈利质量的外部因素有法律法规、政治经济环境与社会文化等，而影响盈利质量的内部因素则包括企业的组织结构、会计政策、主营业务以及收入质量等。左晶晶与唐跃军（2011）^[13]则通过对比分析上市企业的样本数据认为如果企业财产管理部门运行良好，那么假账就无处可藏，即可以通过内部监管的方式提高盈利的质量。而程小可（2013）^[16]认为内部治理机制约束是抑制盈利管理的因素之一。Lev（1993）^[4]经实证分析后认为企业盈利质量的影响因素主要是盈利的持久性。Lev提取了十二个会计基本信息，通过研究得出比率，最后得到当企业的收益持久性越强时，其质量也就相应表现得越高的结论。魏刚（1999）^[14]较早开始将研究视角聚焦于上市公司盈利质量，最初并没有直接提到盈利质量，而是分析上市公司主营业务利润占比状况，经过实证研究表明，我国上市公司主营业务利润占比不高，盈利质量不佳，并据此予以相应解释。张新民（2011）^[11]认为盈利质量除了要考虑获利后的各项组成，还要考虑投资前的准备和资产获取过程中的数据。黄畅（2009）则基于张新民教授的利润结构质量评估系统体系，选用了2001至2006年间上市企业的样本数据，通过实证证明包括核心利润率、经营报酬率等利润构成体系与公司盈利可持续能力显著相关，并且在该文章中说明，核心利润率成为替换主营业务收入率来衡量企业核心业务占总业务比重的极其重要的比率。杨柳（2012）^[15]在对上市公司的盈利质量进行分析时指出，会计政策和会计估计的选择都会对盈利质量的高低造成影响，同时公司治理结构及公司经营都是盈利质量的影响因素。Bedard J C（2012）^[5]基于财务报表构建了9个指标，从而基于这些指标构建度量企业盈利质量的综合得分，经验数据表明这些指标可以有效地反映盈利的持续性以及增长性的特征。

3、盈利质量分析内容与指标

Francis（2004）^[6]认为盈利的特征主要包括持续性、平滑性、稳健性、应计质量、可预测性、价值相关性和及时性。平滑性、持续性、应计质量和可预测性这四个质量特征可以归总为基于会计基础的盈利特征，而其佘三个特征可归总为基于市场基础的盈利特征。安冬梅（2013）^[17]认为盈利的可靠性、成长性和获现性是上市公司盈利质量的核心要素，上市公司盈利质量的衡量指标应选取销售现金毛利率、销售净现率、净利润增长率、净利润现金比率、净资产收益率和净资产现金回收率这六个指标。温素彬等（2016）^[19]提出，评价上市公司盈利质量的方法主要涉及四个方面，盈利的持续性、盈利的收现性、盈利的稳定性、盈利的结构性。丁玉蒙、宋淑鸿（2019）^[18]在综合前人研宄成果的基础上，从真实性、现金保障性、持续稳定性和成长性四个方面构建盈利质量评价体系。

表1.盈利质量指标

（1）盈利的现金保障性

盈利的现金保障性也即盈利的获现性，该指标反映了企业获得源源不断的现金流入的能力。当前会计准则下盈利的核算与计量采用权责发生制原则，所有的会计利润都是应计利润，仅仅通过利润表中的数据是无法判断盈利过程中真正的现金流入有多少。所以利润表要与现金流量表结合分析。张新民（2009）^[20]将现金流量表与利润表相结合，从而现金流量得以与经营资产产生的利润相匹配，创建了核心利润现金获取比率概念，从而将企业由经营活动产生的利润所获取现金的能力体现出来。

（2）盈利的获利性

企业盈利的获利性就是指企业的盈利能力，企业利用经营活动保证企业保值增值的能力，通俗来讲就是一家企业赚取利润的能力，是分析企业盈利质量的一个基本前提。盈利能力是从企业盈利的数量角度出发，只有当企业有足够多的盈利时，才可以谈质量的问题。当前许多企业都从事多元化经营，在传统的生产经营之外还从事各种投资并获取投资收益，所以有必要研究企业取得收入的结构与来源。在这种情况下通常使用的盈利能力指标就有很多的局限性。比如净利率并不能把企业由于经营活动自身获取利润的能力客观真实地反映出来，因为该指标在反映企业的盈利能力时不仅包含了经营活动获得的盈利，还包含了具有不可持续性、暂时性的营业外收入以及投资收益等。而核心利润在计算时减去了管理费用与销售费用，未扣除与企业的经营活动无关的财务费用，它只考察企业经营活动本身获取利润的能力，消除了企业多元化经营的影响，具有可持续

性。核心利润率反映了企业经营活动自身获取利润的能力大小。

（3）盈利的成长性

盈利的成长性表现的是经营状况逐年上升的能力，而仅仅只有单纯的增长是不够的，企业需要的是持续增长的能力，即在未来也有持续增长的能力，这样的盈利才被认为是具有高质量的盈利。一般情况下考察企业盈利的增长情况侧重于对主营业务增长能力的考察，因为主营业务带来的收益才是最具有稳定性和持久性的收益。当主营业务带来的收益在未来可以有持续稳定增长的能力时企业的盈利预测也会随之更加准确，发展前景也更加出色，盈利质量也就越高。魏刚（2001）^[14]、杨明增（2004）^[21]和张政（2013）^[22]等，都着重强调了主营业务收入在总收入中所占比重对于盈利质量评价的重要性。主营业务收入增长率高则企业的盈利质量也相应较高。

（4）盈利的安全性

企业的盈利质量越高，则安全性越高，抵抗风险的能力也越强。偿债能力是企业管理者应该时刻注意的重点，同时也是债权人与股东密切关注的重点。如果公司的资金流不通畅则会影响公司清债的效率，加大融资难度。结合了现金流量表与资产负债表的营业现金流量债务比以实体的现金作为保障，降低了仅从资产负债表分析偿债指标的主观性，同时营业现金流量也反映了企业经营活动中的现金流状况。

4、盈利质量与股票收益的相关研究

De Angelo（1986）^[8]认为如果随着会计盈余增长，企业应计项目快速增长，而现金流量增长缓慢，那么企业盈余质量较差，并通过实证研究发现盈余质量较差的企业其股票收益较低。Lev（1993）^[4]研究企业的基本面信息与股票收益的关系，发现如果在收益模型中增加盈余质量指标，能够极大提高模型的整体解释力度。Chan Kona（2001）^[9]以利润管理的角度来研究利润质量与股票收益之间的关系，结果表明如果利润增长的同时是伴随了较高的应计项目增长和较低的现金流增长，那么这样的利润管理就意味着利润质量越低，则其企业股票收益也就越差。French以及Fama（2015）^[10]在原来的三因子模型上加入了盈利能力因子与投资模式因子，构建了五因子模型。柳木华（2003）^[24]用起先以应收账款、审计意见和非经营性利润、存货、营业和管理费用、坏账准备、毛利、实际税率评价盈利质量，后来在盈利报酬模型中加入了盈利质量后，对1995至1999年上市公司的股票收益数据进行实证检验，发现加入了盈利质量变量后模型的解释能力得到显著的提升。陈收（2005）^[23]从盈利的成长性、稳定性、安全性、可靠性等方面选取指标，将主营业务利润比和营业利润比作为盈利结构，运用主成分分析法对上市公司盈利质量进行评价，并根据A股上市公司2001-2003年的样本数据研究盈利质量与股票收益间的关系，结果表明盈利质量与股票收益正相关。雷倩华以1999年至2009年我国A股上市公司为样本，基于非市场有效理论，通过实证研究发现盈利信息是我国非预期股票收益波动的主要驱动因素，盈利质量减少了股票收益的方差波动，尤其是减少了盈利信息的方差贡献，当上市公司进行负向盈利管理时，盈利质量对股票收益波动的影响

更大。

三、应用前景

面对全球范围内层出不穷的上市企业财务造假，以及企业盈利质量下降最终造成投资者亏损，建立基于经营活动盈利质量来衡量盈利质量的评价指标体系，研究分析盈利质量对股票收益的影响，为投资者与监管机构提供参考。

随着我国市场经济和资本市场的不断完善与发展，市场价值与经营绩效成为公司长期发展所关注的重点。中国的制造业企业在国际制造业市场中占据重要的地位，但多居于制造业产业链的中下游环节，缺核少芯的问题严重制约了我国从传统制造业打过向制造业强国的转型。《中国制造2025》的颁布和实施为我国制造业企业提升企业的核心竞争力以应对全球中高端制造业市场的激烈的市场竞争提供了一个良好的政策环境与发展契机。探究企业经营活动所带来的盈利质量与企业股票收益之间的相关性，既为投资者提供选择优质投资对象的途径，又能促使制造业企业改善经营状况、提高盈利质量，吸引更多投资转变生产经营方式、扩大生产，促进整个制造业的高质量发展。

2. 研究的基本内容和问题

一、研究的目标与内容

在市场逐渐提高对真实业绩关注度的背景下，本文立足于上市企业经营活动，从盈利质量分析四大方面选取盈利质量指标，从而构建盈利质量因子，检验盈利质量因子量化投资策略有效性，并进行相关性检验，以期为个人投资者提供更科学的选股方法，帮助其更好地明晰上市公司盈利组成部分，并判别各组成部分的稳定性和可持续性，进而做出更为科学的投资决策；为基金管理人有效甄别上市公司基本面质地、优化量化投资策略提供参考借鉴；为监管者判别上市公司财务操纵行为、完善市场制度提供新的思路。

本研究主要分为四个部分：

3. 研究的方法与方案

一、研究方法

本文主要使用了文献研究法、理论研究法、实证研究法、定性与定量研究相结合的研究方法。

（一）文献研究法。在查阅国内外关于盈利质量与股票收益的相关文献后，发现国内外学者对于盈利质量的研究主要有两个方向，一个方向是基于盈利持续性水平的角度来分类，另一个方向是从盈利形成过程的角度来分类。还有不少文献强调了经营活动利润的重要性，较多地集中于盈利结构或各个盈利构成部分对企业股票投资收益的影响。

（二）理论研究法。从理论角度阐述本文应用的相关方法和概念，如盈利质量概念及其相关理论，股票收益与盈利质量相关性研究等。

（三）实证研究法。用Eviews软件对2009至2018年十年间制造行业上市公司的样本进行实证分析，构建多元回归模型，进行多元回归模型的检验。

二、技术路线

研究背景与研究意义——1、文献收集。 2、数据收集。 3、数据整理筛选。——理论分析，盈利质量的相关理论研究——构建盈利质量因子——实证分析——1、描述性分析，上市公司十年期间的盈利质量与股票收益表现。2、多元回归分析，建立多元回归模型进行实证检验。——得出结论——提出建议。

三、实验方案

将股票收益率作为因变量，将核心利润现金获取比率、核心利润率、主营业务收入增长率、营业现金流量债务比这四个比率分别作为评价盈利质量的四方面的指标，来作为核心变量，同时引入控制变量，构建多元回归模型。然后进行描述性分析、相关性分析及多元回归分析，实证检验样本数据的经营活动盈利质量对股票收益率的影响效果，并进行稳健性检验来检验本文的结论。最后根据实证研究结果归纳经营活动利润质量影响企业股票收益率的作用效果，得出结论以及相关启示和建议。

表2.变量定义表

企业规模（X5）：我们评价公司规模大小的指标通常会选择企业期末总资产，而又

因为公司总资产数值较大，本文使用了自然对数；一般来说，企业规模越大，则一定

程度上具有规模效应，且企业知名度及影响力越大，因此企业规模与股票收益率应呈现显著正相关关系。

ROE（X6）：净资产收益率高，则代表公司资金回报率高，公司运营效率高，公司股东创造更多的价值；反之，则为股东创造的价值较少。

4. 研究创新点

国内外关于盈利质量的研究大多集中于会计领域，并且偏向学术，而将盈利质量运用于投资领域、解决投资问题的研究则相对较少。且以往投资策略多基于roa、roe、ev等侧重于关注上市企业盈利能力的传统质量类因子，对盈利质量的重视程度明显不足。

国内外学者构建了一系列盈利质量指标体系，本文从企业经营活动角度出发，选取盈利质量指标体系中与经营活动、经营资产相对应的四大核心指标，核心利润现金获取比率、核心利润率、主营业务收入增长率、营业现金流量债务比。当前学者们评价盈利质量的主要方法是从盈利的现金保障性、盈利的获利性、盈利的成长性以及盈利的安全性四大方面入手。

1、本文专门将经营活动盈利质量对股票收益的影响进行实证研究。本文选取四大核心指标分别对应盈利质量分析的四大方面。

5. 研究计划与进展

首先阅读大量文献，重点研究所选指标与股票价格的相关性。其次选取上市年份接近的所有上市制造业企业，获取经营状况指标与该年份的收益。最后运用统计软件做数据的相关性分析。